美國逐步升級的流動性監(jiān)管政策評析

郭宏宇

2016年5月3日，美國聯(lián)邦儲備委員會、美國聯(lián)邦存款保險公司和美國貨幣監(jiān)理署聯(lián)合發(fā)布公告，就實施以凈穩(wěn)定資金比率（NSFR）為核心的流動性風險監(jiān)管標準和披露要求征詢意見。從金融監(jiān)管的角度來看，這意味著美國對金融機構(gòu)流動性監(jiān)管的再次升級，以降低金融機構(gòu)的系統(tǒng)性風險。但是，從貨幣政策的角度來看，考慮到美聯(lián)儲因顧及對金融市場的潛在沖擊而難以進行貨幣政策的緊縮操作，這一監(jiān)管措施更近于對貨幣政策的配合，即通過控制大型金融機構(gòu)的流動性風險來增強金融市場的抗沖擊能力，并增加金融機構(gòu)對美聯(lián)儲“縮表”操作所拋售資產(chǎn)的需求，以扭轉(zhuǎn)美聯(lián)儲貨幣政策“易寬松、難緊縮”的棘輪。

美國金融業(yè)的流動性風險持續(xù)增長

美國金融業(yè)流動性風險的增長與長期的貨幣擴張有密切的聯(lián)系，也是危機發(fā)生時最具有系統(tǒng)性影響的風險。

金融體系吸納了大量的流動性。1980年之后，美聯(lián)儲的貨幣政策逐漸趨于寬松，聯(lián)邦基金利率保持著長期下降趨勢。20世紀90年代和21世紀初，貨幣政策短期從緊，但是受經(jīng)濟周期進入下行階段、“911”恐怖襲擊和次貸危機等事件的影響，美聯(lián)儲的貨幣政策再度轉(zhuǎn)向擴張，直至前一時期的量化寬松操作和當前接近于零的極低利率。美聯(lián)儲的貨幣擴張向美國經(jīng)濟注入了大量的流動性，卻沒有帶來劇烈的通貨膨脹。從1980年至今，以CPI為代表的美國的通脹率呈整體下降趨勢，大量的流動性被金融市場吸收了。

吸收流動性的主要金融市場是債券市場，尤其是債券市場中的衍生品市場。不斷下降的利率水平促使企業(yè)發(fā)行更多的債券，并不斷進行新舊債券的置換，抵押貸款衍生產(chǎn)品也快速發(fā)展起來。隨著債券產(chǎn)品的創(chuàng)新，以及低流動性資產(chǎn)被轉(zhuǎn)換為高流動性的證券，新的債券市場被創(chuàng)造出來。隨著金融機構(gòu)進行再證券化和對沖套利操作，債券市場的交易量成倍增加。隨著通訊工具和信息技術(shù)的發(fā)展，投資者可以在微小的市場波動之間進行套利，高頻交易也發(fā)展起來，帶來巨大的交易規(guī)模。在次貸危機爆發(fā)之前的2007年，美國發(fā)行的股權(quán)證券只有0.25萬億美元，而債券發(fā)行規(guī)模達到5.86萬億美元，存量規(guī)模達到31.74萬億美元，日平均交易額達到1.02萬億美元。其中，抵押貸款衍生產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模為2.42萬億美元，存量規(guī)模為9.37萬億美元，日平均交易額為0.32萬億美元。債券市場的膨脹產(chǎn)生巨大的流動性吸納能力，使得美聯(lián)儲釋放的流動性不會給宏觀經(jīng)濟帶來大的通脹壓力，從而進一步助長了美聯(lián)儲的貨幣擴張。

金融體系適應(yīng)了長期貨幣擴張。在長期的貨幣擴張下，金融機構(gòu)和市場做出了適應(yīng)性調(diào)整。首先，金融機構(gòu)的期限錯配程度增強。由于短期資金的沉淀，銀行可以“貸長借短”，即貸款的平均期限往往超過銀行存款和其他債務(wù)的平均期限。貨幣擴張不但帶來更多沉淀的短期資金，而且使“貸長借短”操作具有更高的收益。通常請況下，貨幣政策越寬松，短期利率越低，長期利率與短期利率的相對利差越顯著，銀行也更傾向于“貸長借短”的期限錯配。其次，金融機構(gòu)追求并能夠獲得更高的杠桿。在貨幣政策擴張、利率水平不斷下降的背景下，為維持既定的收益率水平，金融機構(gòu)需要以債務(wù)方式融資來提高其杠桿率，而寬松貨幣政策下的低利率水平使得金融機構(gòu)可以以更低的成本發(fā)行債券，從而提高杠桿水平。第三，來自拆借市場的借入資金在商業(yè)銀行融資組合中的比重上升。由于美聯(lián)儲通過干預(yù)聯(lián)邦基金利率來影響利率水平，以實現(xiàn)貨幣擴張，所以在貨幣政策的傳導(dǎo)過程中，最先受到影響的同業(yè)拆借市場會有更低的融資成本，從而吸引銀行在同業(yè)拆借市場借入資金。從美國金融業(yè)的實際運行狀況來看，1980年，美國商業(yè)銀行吸收的存款在全部資金中的比重為79.86%，借入資金的比重為9.58%，到次貸危機發(fā)生之前的2007年，商業(yè)銀行吸收的存款在全部資金中的比重降為65.45%，借入資金的比重則提高到16.71%。

市場流動性在危機期間急劇下降。美國金融機構(gòu)與市場對長期貨幣寬松政策的適應(yīng)性調(diào)整給美國金融體系帶來巨大的流動性風險。與其他風險類型相比，流動性風險的爆發(fā)更具有系統(tǒng)性影響。一方面，任何風險的爆發(fā)都會導(dǎo)致相應(yīng)資產(chǎn)的流動性下降，并產(chǎn)生對流動性的需求；另一方面，金融機構(gòu)要求獲得流動性，而各個金融機構(gòu)有著幾乎相同的流動性來源渠道，導(dǎo)致短期融資渠道的“擁堵”。但是，對流動性風險而言，最突出的問題不是難以以合理成本及時獲得充足資金，而是可用資金與所需資金的差額過大。前者可以通過央行的支持來解決，而后者可能超出央行的支持能力或是引發(fā)更大的金融動蕩。次貸危機經(jīng)驗表明，違約風險只是在部分金融產(chǎn)品中逐步爆發(fā)，而流動性風險的爆發(fā)是全面性的，整個金融市場的流動性都會在金融危機期間急劇下降。在次貸危機爆發(fā)后的2009年，美國債券市場的日平均交易量較2008年下降21.07%，其中，政府債券的日平均交易量下降26.25%。

高流動性風險使貨幣政策缺乏彈性

擴張的貨幣政策帶來了較高的流動性風險，而流動性風險也反作用于貨幣政策，造成貨幣政策難以靈活調(diào)節(jié)的“棘輪”。

流動性風險問題將長期存在。在金融危機爆發(fā)之后，違約風險等風險類型可以通過政府擔保等方式迅速改善，但是，金融市場的流動性難以恢復(fù)之前的狀態(tài)，金融體系流動性不足問題也將長期存在，使得流動性風險成為長期問題。其主要原因，是旨在渡過或防范危機的政策往往會抑制金融產(chǎn)品流動性，使金融機構(gòu)長期面臨流動性壓力。其一，危機之前的高流動性金融產(chǎn)品難以恢復(fù)舊有的流動性。危機期間，金融市場的風險報酬率隨金融風險的增加而增加，金融產(chǎn)品的市場價格隨之下降，交易量通常也隨之萎縮，使得金融產(chǎn)品的變現(xiàn)能力下降。此時的短期金融產(chǎn)品不但不能向投資者提供流動性，反而要求金融機構(gòu)增加其他高質(zhì)量的金融資產(chǎn)來維持金融機構(gòu)的流動性。危機之后，這些金融產(chǎn)品的價格與流動性變化會產(chǎn)生“錨定效應(yīng)”，在短期內(nèi)難以恢復(fù)投資者對這些金融產(chǎn)品的投資信心，使這些金融產(chǎn)品的價格與交易量難以在短期內(nèi)恢復(fù)。其二，在后危機時期，金融監(jiān)管部門通常會在較長時期內(nèi)實施嚴格的金融監(jiān)管措施，這些監(jiān)管措施會抑制金融市場的交易，降低各類金融產(chǎn)品的變現(xiàn)能力。如美國次貸危機之后的金融市場，雖然債券市場的規(guī)模仍然膨脹，但是流動性持續(xù)下降。2015年，美國的債券發(fā)行規(guī)模增加到6.44萬億美元，存量規(guī)模增加到39.92萬億美元，但日平均交易額降為0.73萬億美元，處于2003年以來的最低點。

貨幣政策呈現(xiàn)“棘輪”特征。理想中的貨幣政策具有高度彈性，可以隨政策目標的需要向?qū)捤珊途o縮方向自由調(diào)節(jié)，但是在流動性不足的壓力之下，后危機時期的貨幣政策卻呈現(xiàn)出“棘輪”現(xiàn)象，即在相對較長的時期之內(nèi)只能單向變化。在經(jīng)歷長期貨幣擴張之后，美聯(lián)儲試圖收縮貨幣政策。2015年12月16日，美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率上調(diào)25個基點，實現(xiàn)2006年6月以來的首次加息。2016年初，隨著美國經(jīng)濟反彈、失業(yè)率下降和通脹緩步上升，加息的預(yù)期和呼聲進一步提高。但是，對于有著龐大金融業(yè)的美國而言，貨幣政策的收縮不僅要基于宏觀經(jīng)濟的改善，還要基于金融業(yè)穩(wěn)健性的提高。在金融業(yè)流動性長期不足的背景之下，如果金融機構(gòu)，尤其是系統(tǒng)性金融機構(gòu)的流動性風險不能得到有效控制，那么收緊的貨幣政策將導(dǎo)致金融市場和金融機構(gòu)的流動性惡化，甚至爆發(fā)新的金融危機。因此，在后危機時期長期存在的流動性不足現(xiàn)象是貨幣政策“易寬松、難緊縮”，呈現(xiàn)“棘輪”特征。

美國正在強化金融機構(gòu)流動性監(jiān)管

流動性風險的系統(tǒng)性影響促使美國金融監(jiān)管部門強化其監(jiān)管，而主要的監(jiān)管措施來自《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》并呈現(xiàn)長期、結(jié)構(gòu)化，以及高度關(guān)注衍生產(chǎn)品的特征。

從《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》引入的監(jiān)管政策。隨著2007～2009年次貸危機的爆發(fā)，全球金融監(jiān)管部門開始意識到控制流動性風險的重要性。作為危機之后的反思，巴塞爾委員會于2010年9月發(fā)布《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》，將流動性風險監(jiān)管提升到與資本監(jiān)管同等重要的位置，并引入了短期監(jiān)管指標流動性覆蓋率（LCR）和長期監(jiān)管指標凈穩(wěn)定資金比率（NSFR）。美國的流動性監(jiān)管充分借鑒了《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》標準，力圖減少金融部門的流動性風險，提供更安全、更有活力的金融體系。首先，美國在2014年9月引入流動性覆蓋率標準，要求金融機構(gòu)保留最低數(shù)量的高質(zhì)量流動性資產(chǎn)（HQLA），這些資產(chǎn)要能隨時變現(xiàn)并滿足30天（日歷天數(shù)）的凈現(xiàn)金流。其次，美聯(lián)儲根據(jù)《多德-弗蘭克法案》第165款的規(guī)定，以及與OCC和FDIC的會商，對合并報表中資產(chǎn)超過500億美元的銀行控股公司實施一般性風險監(jiān)管、流動性風險監(jiān)管和壓力測試。第三，美聯(lián)儲對全球系統(tǒng)性銀行提出附加資本要求。第四，要求美國的全球系統(tǒng)性銀行和在美國經(jīng)營的境外全球系統(tǒng)性銀行滿足長期債務(wù)的要求和損失吸收能力（TLAC）要求，即有足夠數(shù)量的股權(quán)及合格的長期債務(wù)。這些流動性風險的監(jiān)管措施層層疊加，并以系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)為主要監(jiān)管對象。

新流動性監(jiān)管措施的要點。美聯(lián)儲等監(jiān)管機構(gòu)擬聯(lián)合推出的新流動性風險管理措施是對流動性風險監(jiān)管的進一步強化，包括監(jiān)管指標和信息披露兩部分，與巴塞爾協(xié)會在2014年10月公布的凈穩(wěn)定資金比率標準和2015年6月公布的凈穩(wěn)定資金比率披露標準一致，其主要監(jiān)管對象是大型的、積極開展國際業(yè)務(wù)的銀行集團。

凈穩(wěn)定資金比率是新引入的流動性風險監(jiān)管指標，其計算公式為“凈穩(wěn)定資金比率=可用的穩(wěn)定資金/需要的穩(wěn)定資金”。其中，可用的穩(wěn)定資金（ASF）采用標準化權(quán)重，按照預(yù)期的穩(wěn)定性對資產(chǎn)和負債加總計算。所采用的權(quán)重與金融資產(chǎn)或負債的穩(wěn)定性呈正比，并體現(xiàn)資金期限、資金類型和交易對手類型的差異。需要的穩(wěn)定資金（RSF）也采用標準化權(quán)重，對資產(chǎn)、衍生品風險暴露和具有流動性特征的債務(wù)承諾進行加總計算。所考慮的流動性特征包括信貸質(zhì)量、期限、交易對手類型、市場特征和留存的債務(wù)負擔。

凈穩(wěn)定資金比率是長期的風險監(jiān)管指標，用以補充僅能度量短期流動性風險的流動性覆蓋率，并彌補其他指標（如現(xiàn)金資本）不能衡量表外承諾與表內(nèi)短期借貸錯配的缺陷。既有的流動性覆蓋率指標僅衡量了壓力情景下公司持有的優(yōu)質(zhì)流動性資產(chǎn)與未來30天的現(xiàn)金凈流出量之比，而凈穩(wěn)定資金比率將一年以上負債所需的流動性也考慮在內(nèi)，在計算“可用的穩(wěn)定資金”時需要將一年以上的資產(chǎn)負債穩(wěn)定性進行加權(quán)度量，并使其大于等于基于資產(chǎn)、衍生品風險暴露和具有流動性特征的承諾而計算的“需要的穩(wěn)定資金”。

凈穩(wěn)定資金比率是結(jié)構(gòu)化的風險監(jiān)管指標。在征求意見稿中，美聯(lián)儲等監(jiān)管機構(gòu)按照金融機構(gòu)的規(guī)模，分別提出了“建議的凈穩(wěn)定資金比例要求”和“調(diào)整的凈穩(wěn)定資金比率要求”，以實現(xiàn)對金融機構(gòu)的差異化監(jiān)管（如表1）。這些監(jiān)管標準僅適用大型銀行集團，如果銀行控股公司、儲蓄貸款控股公司、存款機構(gòu)的合并報表中資產(chǎn)不超過500億，并且表內(nèi)的境外風險暴露不超過100億美元，那么不適用各類凈穩(wěn)定資金比例監(jiān)管要求。

凈穩(wěn)定資金比率著重監(jiān)管衍生品的流動性風險。在計算“需要的穩(wěn)定資金”時，將衍生品從資產(chǎn)、負債中分離出來，并比較衍生品資產(chǎn)與衍生品負債的相對規(guī)模，以0和100%為邊界。計算時，需計入衍生品資產(chǎn)與負債的現(xiàn)值、衍生品的保證金和用于重新分配損失的資產(chǎn)，以及衍生品未來價值的潛在變化。考慮到一些衍生品將資產(chǎn)或負債剝離到表外，為防止金融機構(gòu)利用衍生工具逃避流動性監(jiān)管，凈穩(wěn)定資金比率的計算也包括表外的風險暴露，將與回購等相對應(yīng)的表外擔保品與再抵押業(yè)務(wù)納入流動性監(jiān)管范圍。

新流動性監(jiān)管標準結(jié)合凈穩(wěn)定資金比率指標，對一些舊指標的含義進行了重新界定。如將賬面價值（Carrying Value）定義為按照公認會計準則（GAAP）得出的資產(chǎn)的表內(nèi)價值、NSFR監(jiān)管資本要素，或NSFR債務(wù)。其中，NSFR監(jiān)管資本要素指包括一級資本、附加一級資本和二級資本的資本要素，排除了不滿足監(jiān)管資本要求的債務(wù)與股權(quán)。NSFR債務(wù)則將上述未納入NSFR監(jiān)管資本要素的股權(quán)包含在內(nèi)。

美聯(lián)儲“縮表”的金融沖擊得以弱化

強化的流動性風險監(jiān)管措施將與美聯(lián)儲的貨幣政策形成配合，從而降低寬松性貨幣政策退出所帶來的沖擊。

貨幣政策走向受金融市場制約。美聯(lián)儲已經(jīng)實施了較長時期的量化寬松政策，其基本操作是“降息”與“擴表”相結(jié)合。如果將貨幣政策轉(zhuǎn)為寬松，那么不僅要提升聯(lián)邦基金利率，還要拋售所持的債券，以回籠長期流動性。2016年5月17日，美聯(lián)儲聲明將于5月25日和6月1日分別開展兩次小規(guī)模的機構(gòu)住房抵押貸款支持證券（MBS）出售，總金額不超過1.5億美元，以試探“縮表”操作對金融市場的沖擊。但是在金融市場流動性長期不足的背景下，金融機構(gòu)需要大量的債券需求來活躍市場，從而提高資產(chǎn)的流動性，而美聯(lián)儲拋售債券的操作只是增加市場上的債券供給，抑制債券價格的上升，無益于市場流動性的改善。因此，美聯(lián)儲貨幣政策的轉(zhuǎn)向不僅是經(jīng)濟問題，也是金融問題，受到美國金融市場風險狀況及穩(wěn)定性的制約。

強化的監(jiān)管指標帶來債券需求。對于美聯(lián)儲的貨幣政策而言，新流動監(jiān)管措施最大的益處是帶來高流動資產(chǎn)的巨大需求，以對接美聯(lián)儲貨幣政策的收縮。美聯(lián)儲“縮表”操作所拋出的國債等債券是高質(zhì)量的流動資產(chǎn)，但是在已有的流動性覆蓋率等監(jiān)管指標之下，金融機構(gòu)已經(jīng)積累了超出其自身經(jīng)營意愿的高流動資產(chǎn)，在美聯(lián)儲拋出資產(chǎn)時難以作為操作對手。如果讓金融機構(gòu)繼續(xù)增加高流動資產(chǎn)，就必須實施更嚴格的流動性監(jiān)管指標。新監(jiān)管規(guī)則所要求的凈穩(wěn)定資金比率與即有的流動性覆蓋率形成互補，促使金融機構(gòu)增加資產(chǎn)的流動性，可以承接美聯(lián)儲“縮表”所帶來的巨額債券供給。

對我國的啟示

美國不斷升級的流動性監(jiān)管措施以《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》為基礎(chǔ)，我國的金融監(jiān)管也同樣以《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》為參照。雖然新監(jiān)管措施尚未塵埃落定，但是其基本的監(jiān)管思路仍可資借鑒。

首先，貨幣政策的“棘輪”問題需得到重視，尤其是在證券市場和房地產(chǎn)市場已經(jīng)形成龐大規(guī)模的背景之下，影響貨幣政策走向的因素已經(jīng)不僅是宏觀經(jīng)濟狀況，還要考慮對證券市場和房地產(chǎn)市場的沖擊，從而形成與美國貨幣政策相似的“易寬松、難緊縮”棘輪。與之相應(yīng)，未來的貨幣政策設(shè)計不僅要考慮擴張或緊縮，還要考慮如何增加貨幣政策的靈活性。

其次，金融監(jiān)管制度需要與央行的貨幣政策相配合。一方面在設(shè)計各類風險的監(jiān)管指標體系時，需考慮到對貨幣政策的可能制約，并協(xié)調(diào)金融監(jiān)管指標與貨幣政策指標；另一方面，要重視貨幣政策對流動性風險等風險類型的影響，避免長期的單項貨幣政策給金融體系帶來的風險累積。

第三，重視衍生產(chǎn)品的流動性風險。快速發(fā)展的衍生產(chǎn)品市場，是寬松貨幣政策導(dǎo)致流動性風險的重要渠道。雖然我國與美國的衍生產(chǎn)品市場差異巨大，但是回購等衍生產(chǎn)品也有較大的規(guī)模。所以也需要對衍生產(chǎn)品中的流動性風險給予高度重視。在監(jiān)管流動性風險及其他金融風險時，同樣需要將衍生產(chǎn)品從資產(chǎn)、負債中分離出來并單獨測算，與衍生產(chǎn)品相關(guān)的表外風險暴露也需要納入監(jiān)管體系。

（作者單位：外交學(xué)院）