淺析風險投資對創業板IPO影響

文/孫嘉鈺

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淺析風險投資對創業板IPO影響

文/孫嘉鈺

摘要：本文綜述了主要的風險投資對IPO影響的理論，并通過數據比較以及回歸分析進行理論的驗證，探討當前企業的參與特征，并淺析其對企業IPO的影響，進一步探討相關理論在中國創業板中的有效性。為研究的深入提供一種方式和手段。

關鍵詞：風險投資； 創業板； IPO； VC

創業企業的融資是業界專家學者研究的重點，隨著資本市場的進一步完善，企業的股權融資也更加多樣化。IPO作為一種重要的融資方式是當前融資的有效表現方式。而風險投資作為中小企業的融資方式在實踐中與企業IPO的開展有著密切的聯系。風險投資對創業板IPO的影響也成為研究的重點。在于解決創新企業的融資難的問題上，風險投資基本成為了中小型企業解決資金問題的一個關鍵手段。而IPO在實踐中又是企業風險投資退出的收益最為有保障的退出方式，因此風險投資對IPO的影響的重要性不言而喻。本文首先綜述相關理論，再之，通過數據分析探討風險投資對創業板IPO的影響，為相關研究拋磚引玉。

一、關于風險投資的定義以及特點

相關分析指出，風險投資已有半個多世紀的發展，對于企業發展以及相關理論研究都有相當實質的意義。通過對經營生產技術知識創新的企業的關注（企業尚處于起步階段，風險較大），為其提供相關的股權資本，從而促進企業的發展和傳力，為其成長提供長期的投資。

因此，從風險投資的定義可以看出風險投資是一種具有周期長、權益重的投資，并且在具有高收益的同時伴隨有較多的風險性。另一方面，則在于風險投資的對象在于創新的、知識型、技術型的，高收益的中小型企業。而風險投資作為投資公司的股東，在實踐運營中會積極參與企業的管理，通過派駐董事以及監事等多種方式參與公司的發展規劃等。

相關數據表明，當前我國的風險投資主要體現在于創業板的行業投資方向較為分散，集中性較弱。并且大部分是信息技術公司企業，這種企業具有成長高、風險高的特點，比較契合風險投資的定義。當然，由于集中性較弱，可以看出我國的風險投資不僅僅關注于信息技術企業，相關數據風險此處由于篇幅關系不再贅述；其次，創業板的風險投資機構背景組成較為簡單，本土特色較為突出。這也說明本土風險投資在企業創業過程中具有一定的優勢；最后，企業的風險投資周期短，參與時間較晚。而風險投資在企業的持股較少，對企業的經營發展積極性不高。

二、風險投資對IPO的影響的相關研究綜述

當前研究風險投資對IPO的影響主要有兩大主流理論，一是支持風險投資對IPO的積極影響，二是反對風險投資對IPO的影響。主要理論從國外而言有監督效應、認證效應以及逐名效應等。篇幅所限，此處討論監督效應以及逐名效應兩個主要理論，另一方面，結合實際情況對國內的風險投資對IPO的影響研究做進一步的綜述。

（一）監督效應

監督效應認為IPO作為風險投資收益較高的退出方式，通過風險投資前期的篩選以及后期的管理監督促進了企業的發展和成長。風險投資者必須有一定的運營管理機制，通過選擇成長較高的企業，作為主動型的金融中介，風險投資者能夠積極參與到企業的日常管理運營，并且能夠對其進行監督管理，風險企業的運營質量得以提升。相關數據表明，風險投資產的企業IPO相比無風險投資參與的企業的經營業績較高，風險機構在選擇投資對象是可以進行深入的調研而選擇更加高成長的企業。學者Barry研究了風險投資在上市公司企業的成長中的作用，對美國1978年后的近10年將的風險投資和無風險投資的公開行為樣本進行分析，其研究發現風險投資者能夠管理監督其投資的企業，并且長期持有風險投資企業的股權，任職公司的董事，為企業提供監督管理的職能。這一系列的基礎都可以通過上市公司的IPO價格進行反映。通過多個風險投資者的聯合，企業可以降低投資的不確定性從而實現管理運營的提升。

（二）逐名效應

逐名效應主要體現在風險投資對企業IPO的消極作用。其主要是由西方學者Compers等在90年代提出來的。逐名理論認為在私人權益上風險投資會在實際投資過程中降低對企業價值的評估，而對于企業價值較為低下的卻容易高估。這個中緣由主要是雙方間的信息不對稱。有經驗的投資企業對于企業在IPO前的績效中的各個指標相對于無經驗的風險投資企業的指標要更加優秀（包括IPO的市場盈利率、市凈率和IPO抑價度）。Compers認為，風險投資作為一種特殊的金融介入者和中間人，其主要的收益是通過企業募集資金并進一步通過IPO、股權轉讓等退出機制獲得。而募集的資金是否成功主要依賴于風險投資者的IPO業績，因此經驗較低的企業能夠在彰顯業績中更有主動權，這也進一步推進低價值企業的上市。這些總結歸納便是逐名效應。

（三）國內的相關研究

2008年國內學者研究發現，風險投資能夠影響企業IPO的時機選擇以及后續的運營績效，風險投資在于解決信息不對稱方面作用也比較顯著。其次在企業的IPO抑價率上，有風險投資的明顯低于無風險投資的。風險投資的成分越多企業的IPO抑價率越低。風險投資的參與行為另一方面也是企業吸引其他風險投資機構投資以及承銷商的一個重要因素。當然，也有相關學者認為兩者之間沒有明顯的相關關系，IPO抑價只是和企業上市首日的市盈利率等相關。這些都需要我們在進行下一步研究進行辨證的吸收和理解。

三、風險投資對IPO的影響的進一步探討

（一）風險投資對IPO的影響探討

在前面的相關理論的研究基礎上，此處結合實際經驗對風險投資對IPO的影響進行進一步的簡單探討，為相關研究拋磚引玉。風險投資在企業的經營中的參與的積極作用，其主要體現在風險投資對企業的IPO前后經營的績效和業績要優于無風險投資參與的企業，與此同時，風險投資在IPO的市場表現也更佳。而根據風險投資的定義和屬性，風險投資的屬性主要有投資方的聲譽以及背景。監督效應理論依賴于企業的投資聲譽，聲譽較低的企業經驗較少在彰顯業績上也更有主動權，可以更加容易推進企業的上市，由此而來，企業的IPO質量以及上市前后的表現，無經驗的風險投資明顯要低于有經驗的風險投資。因此高聲譽的風險投資能夠更大空間促進企業IPO，對于企業的IPO積極性影響更大。再之，結合我國的創業板風險投資，當前主要的風險投資依舊有較強的政府背景屬性。在風險投資上，這種屬性給予企業更為特殊的優勢資源，對于創業板企業的IPO的積極性也有較好的體現。

風險投資在不同的企業中的體現具有不一樣的表現方式，這些總結起來便是分析投資的參與特征。不同的風險投資機構對于企業的介入時機以及時間的長短都不同。另一方面，在參與的形式上有的投資機構會通過委派成員擔任企業的董事，有的是通過占據董事席位等方式進行監督企業，這些參與特征對于企業而言是反映了風險投資者的投資偏好以及相應的監督力度。從某種程度上，風險投資者的參與特征對于企業的IPO也會有一定的影響，這種影響也體現在綜述理論中的監督效應，更體現在企業的自身價值。

（二）數據研究思路

本文基于前人的研究理論結合自己的假設分析，對2009年創業板成立開始的上市公司進行樣本的采集，根據風險投資上市公司在數據中的體現對有風險投資的和無風險投資的進行配對和篩選，并進一步結合企業的發行規模和實際規模進行配對分析。主要分析企業在IPO前、IPO時以及IPO后的表現，在不同的時間維度下對企業進行風險投資對IPO的影響分析，并且了解企業風險投資參與特征對企業的積極影響因素。在數據分析的來源上，數據收集主要有風險投資的數據，根據企業的招股說明書以及投資者的參與特征進行數據采集。具體包括實際中IPO前風險投資的投資方個數、持股比例以及介入投資的時間等。其次，對于企業IPO前后的經營業績以及IPO時的市場表現數據的收集，主要依靠財務數據。這些財務數據的采集依賴于企業首次公開發行的數據以及財務研究數據。變量的選取則主要考慮IPO前后的經營業績以及IPO時的市場表現，比較不同的參與特征下投資者的三個時間維度的分析。通過上述的監督理論進行分析，主要變量設置有IPO前后的經營業績變化變量、IPO時的比較變量以及風險投資參與變量的選取。

（三）實證分析

由于篇幅所限，此處只探討分析的過程和分析結論，相關數據不予給出。首先是有無風險投資參與的企業IPO前經營業績分析。通過對上市的創業板樣本公司對比和回歸分析，比較可以得出在盈利性指標上有無風險投資的企業均值沒有過多的差異，而在于價值提升的指標上，明顯前者會更好，這驗證了有風險投資參與的企業成長性更強，與監督效益相符合。回歸分析則表明，在企業的收益以及資金周轉上進行分析，經營指標回歸方程得出風險投資在企業的IPO的影響上依舊有監督效應，能夠有效篩選出有價值的企業并促進其發展。

對于有無風險投資參與企業IPO時市場的表現分析也必須依賴于相關的樣本分析，主要對樣本進行匹配和對比。從市凈率、抑價度以及發行費用占比等多方面對樣本組進行對比和回歸分析。回歸分析的控制變量也采用現有的公司規模、企業的年限以及發行規模等經典變量。分析得出在發行費用和市盈率上，風險投資參與并沒有降低IPO抑價度，主要體現在相應的承銷商的質量，風險投資聲譽較高的能夠為企業吸引更多的投資，擴大股票的發行范圍，進一步提高企業IPO價格以及股票價格。這一點也驗證了西方學者的市場效應理論。

同理，對于IPO后經營的分析和實證，主要通過相應的IPO后經營業績的對比和回歸分析，方法以及變量設置與IPO前的類似，此處不再一一詳述。本文選擇創業板成立以及2011年的上市公司進行比較，指標數據主要考慮成長性以及相關的收益率，對IPO后的經營業績進行對比和回歸分析。結論表明，IPO的經營業績與風險投資的參與并無直接關系，對于不同的參與特征屬性的影響也相差不大，從這點而言，風險投資對于創業板IPO的影響是不顯著的。

四、結束語

風險投資作為一種合理的、主動的融資方式，是創新企業解決融資問題的重要手段，對于促進企業IPO也有顯著的積極作用。本文首先淺析了風險投資的相關理論，綜述國內外研究風險投資對IPO的影響的相關研究理論，最后結合實際進行相應的理論分析和數據實證，為相關研究提供一種參考。

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（作者單位：中南財經政法大學會計學院）