分析師是否會在IPO首日價位預測上迎合投資者情緒

步芳

摘要：據國內外專家多年研究，投資者情緒對IPO首日價位有著重要影響，作為職業的金融分析師，在對IPO首日價位進行預測的同時，投資者情緒是其不得不考慮的重要因素，但是，筆者認為在IPO首日價位預測上，將投資者情緒作為重要因素即可，不必過于迎合。文章將從投資者情緒與IPO的相互關系入手，最終證明分析師不會迎合但是必須考慮投資者情緒。

關鍵詞：分析師；投資者情緒；IPO定價

對于一個剛上市發行股票的公司來說，關于它的許多信息尚未被投資者廣泛熟悉，其上市之后的IPO首日定價隨之成了一個難以捉摸的謎，在資本市場中，一個從未有過任何公開信息發布的公司的出現，勢必會引起眾多參與者的關注，正所謂“一石激起千層浪”，而分析師就是其中的重要參與者。同時，在我國的資本市場中存在不合理現象——嚴重的非理性行為，小到個體投資者，大到投資機構都都容易陷入非理性的怪圈中。在 IPO市場中，機構投資者一向被看作價值投資的重要支柱，然而就目前發現的問題來看，其也會發生不理性行為，而普通投資者的情緒化投資更為明顯。所以說，在IPO首日價位的預測上，分析師不僅要綜合市場、企業、價值等因素，同時還要結合當時投資者的情緒來對首日價位進行預測。

一、IPO首日價位的相關影響因素

到目前為止，在國際金融界，IPO首日定價的高難度為大家所公認。之所以這樣說，原因在于成功的IPO定價指的是發行人在投資者所能容忍的最大范圍內高價發行股票，相反，無論是發行失敗或者是發行價過低都是定價的失敗。IPO價格的定價受內部因素和外部因素兩方面的影響。外部因素由國民經濟運行狀況、市場利率水平、突發性事件、行業宏觀政策導向、產品市場預期、同業競爭情況、市場波動情況、股票發行規模和承銷商實力等因素構成，這些外部因素與公司企業的常規經營狀態是相獨立的，它們即使不能反映公司的內在持續盈利能力，也能影響承銷商對IPO定價的判斷；內部因素則由承銷商對其經營效率、獲利能力、管理狀況、資本結構等各種內部情況構成，公司的綜合素質和增長前景在這些內部因素的總和中所反映。

可見，影響IPO定價的因素很多，但是，最重要的因素有兩個，一是發行定價；二是宏觀市場供求。股票發行價的產生是企業、承銷商和投資人互相博弈的綜合結果，承銷商在一定程度上會壓低發售價，但是基于承銷商按融資額收費的原則，也不可能把價格壓得很低。

從發行企業來講，較低的發行價會損害企業利益，但很高的發行價由于可能損害投資人利益，同時不利于未來再融資的基礎，因此企業一味追求IPO高定價也不理性。但是由于IPO發行的股份大概有70%～85%由機構投資者認購，顯然機構投資者對IPO定價有很大的影響，在詢價階段，機構投資者也有很多的策略來影響定價。

二、投資者情緒指數的研究成果

最早提出非理性投資者情緒概念的人是Black，1986年，在他的一篇論文中他引進了“噪聲交易者”這一概念，并且指出噪聲交易者是影響股票橫截面收益的重要因素。

迄今為止，最常見的投資者情緒模型有以下幾種：第一種是DSSW模型。1990年，De Long，Shleifer，Summers，Waldmann以噪聲交易者的情緒構造為基礎，構造了著名的DSSW模型，這是一個資產定價模型。資產價格會被噪聲交易者的情緒的不可預測性如何地影響是這種模型的主要研究目的。根據相關研究，噪聲交易者的會對市場的平均價格造成長期的影響，也就是說，隨著噪聲交易者情緒的高漲，噪聲交易者的交易活動也會隨之日益頻繁。第二種模型是BSV模型，它是由Barberis，Shleifer，Vishny在1998年建立的一個關于信念形成的一種投資者情緒模型。該模型指出，有兩種模式是投資者們在進行決策時經常會產生的，選擇性偏差便是其中的一種，也就是說投資者們過于重視近期數據的變化的模式，而對數據的總體特征卻忽視了。另一種錯誤便是由于人們的思想惰性而產生的保守性偏差，就人性而言，對于舊執念，人們往往會自始自終保持熱衷，相反，對于新的信息卻不能及時地進行修正、吸收。從這兩種情況出發，BSV對投資者在進行投資之時進行決策所產生的偏差會影響證券價格的均衡價格進行了解釋。第三種是DHS模型，這種模型是以信息為基礎，Daniel，Hirshlei，Subrahmanyam三人建立的一種有關投資者行為的模型。此模型將市場上的人分為兩類，一類屬于無信息，這一類的投資者在對投資知識的認知上不存在偏差。另一類是有信息，這一類的投資者明顯有些自以為是，他們自認為許多有價值的信息為自己所掌握，認知偏差便由此產生。對于市場上股票價值的公開信息，這一類的投資者往往會低估，在這種情況下，股票回報的短期連續性和長期反轉便會發生。第四種模型是金融學模型，1998年，將以信息為基礎的過度自信行為作為研究依據，Barber和Odean提出了金融學模型。他們二人認為，投資者自身的過度自信必然會導致交易高頻率進行。一直以來投資者都認為自己掌握的信息才是最有價值的，其正確性比其他人掌握的都高，因此，他們毫不猶豫利用自己的信息進行交易。這種過度自信交易模型表明，自信心理的高低在很大程度上會影響其交易的頻繁，也就是說，投資者的自信心理越是過度，他們的交易行為越是頻繁，因此，他們所需支付的費用就變多，收益也隨之降低。除了這四種模型，還有HS模型，這種模型強調的是投資者的過度反應，在此本文不進行詳述。

三、投資者情緒與IPO市場的關系

在當今社會，IPO市場可以反映出投資者情緒這種觀點被越來越多的學者所認可，首日收益率高表明投資者情緒高漲，愿意投資。通常，投資者情緒與 IPO首日收益之間的關系是正向影響的，當投資者情緒樂觀時，對于市場上新發行的股票他們往往非常高興接受，而且對其的期望較高。大部分的投資者認為，剛上市的公司經濟實力強，股票的預期收益也會高，所以，在IPO首日，其在很大程度上對受到大眾的追捧進而大幅高開。但是，當投資者的情緒相對低落時，人們就不樂意投資，對將來的收益不看好，那么IPO首日，公司的股票就會發生發行受阻的現象，鮮人問津。因此，IPO首日收益的表現便會平平，溢價甚至也不會發生。

IPO首日換手率也是衡量投資者情緒的一個重要指標。它指的是在第一天中股票交易的頻率。IPO首日越高的換手率，說明投資者的情緒高漲，樂意購買該只股票，反之，則說明，投資者情緒低落，對該只股票的關注很少。IPO首日換手率與投資者情緒之間的影響也是正向的。當投資者情緒處于高漲、樂觀的狀態時，他們便認為金錢放在自己的手中其價值不大，非常高興去投資，尤其是首次發行股票的公司更加受他們的青睞，因此，換手率也就高；當投資者情緒低落時，他們進行交易的意愿就不明朗，對IPO的公司的股票的參與熱情就低，那么，首日換手率也就低。

Baker和 Wurgler指出，由于投資者的非理性預期作祟，股票的價格總是偏離均衡價格，這些非理性投資者認為自己掌握的信息是有價值的高質量信息，并且對于利用例子所掌握的信息進行套利的行為十分的上心，如此，他們的交易量勢必會超過那些理性投資者，直接導致股票的價格不斷高于均衡價格。

第一，投資者的非理性情緒在很大程度上引發了他們的投機傾向。由于非理性情緒作祟，投資者的交易頻率也隨之加劇，由此，股價的橫截面變化由此引發。例如，非理性投資者對 IPO更感興趣，因為他們覺得這種剛上市的公司經濟實力雄厚，發展迅速，會給自己帶來可觀的收益，因此這類剛上市剛發行股票的公司會給這些傾向投機的投資者以很大的想象空間，導致對于股票的實際價值，他們無法進行客觀、精確的估計，對于具有這些特點的股票，他們的估價往往按照自己的想象進行。

第二，縱然對于所有股票的影響，投資者情緒都是相同的，但是，對某些公司的股票的套利的實現還是有絕對的難度的，股票的橫截面收益仍然受投資者的情緒的影響。由上文我們可以推出，投資者情緒對規模小、增長速度快的公司的影響更加明顯。之所以會發生這種情況，是由于規模大、上市早的公司具備健全完善的公司制度，他們的部分財務信息也會公開，對這些股票的估值也就相對容易；相反，一些剛上市的公司的信息公開性小，增長機會也多，對其定價，投資者很難進行正確合理的推測，因此增加了他們的主觀想象空間，且對自己搜集到的信息更過于相信，所以受情緒影響更大。

四、分析師在IPO首日價位預測上的正確定位

分析師是投資者和上市公司之間的橋梁，他們對上市公司進行詳細的研究分析，然后向投資者提供相關的投資建議，所以說，無論對投資者還是上市公司而言，分析師對IPO的預測和評價都是舉足輕重的。

第一，分析師對上市公司的影響主要體現在其對上市公司管理層的影響。對于上市公司的管理層而言，他們工作的一個重要任務就是使股東利益最大化，而對于股東而言，他們利益的最大化最直接的反映就是股價，股價越高，所獲利益就越大，反之，利益就越小。所以說，股價可以作為股東考察管理層業績的一個重要標準。分析師重要職責就是對股票進行分析研究、報告，通過研究報告對上市公司的股價產生一定影響。一旦分析師對該上市公司的股票持負面的、消極的態度，那么勢必會給上市公司的管理層的工作造成一定阻力，此時，股東便會對管理層的工作能力產生懷疑。換言之，分析師對某只股票的評價和預測會在很大程度上給上市公司帶來潛在的影響。

第二，于投資者而言，分析師對股票證券的投資評級和預測是投資者決策的重要信息來源。特別是聲望很高的分析師，他們的信息為眾人所追逐。分析師向投資者提供參考意見的渠道有很多，比如進行研究報告、接受媒體采訪或者通過社交網絡等。目前，在國內投資者的整體素質還比較低，投資者們在進行決策時，他們往往依靠分析師的投資意見，并且類似的追隨者還不在少，所以說，分析師對市場的影響力絕對不容小覷。

第三，進入市場前，IPO作為新股的定價，對于即將進入市場的股票價值而言，它只是一種事前判斷，是在一種信息不完全條件之下的賭博行為，因此，新股發行價格的確定若要精確必然是相當的困難，與實際也是不相符的。但是，在新股的發行的過程中，其發行價格的確定是最基本和最重要的環節和內容，對于一只新股而言，它的發行價格的高低對它的成功起著決定性的作用，同時也關乎其他各個參與主體的根本利益，而且對股票上市后的具體表現發行價格也有著重要的影響。首先是發行人，對于發行人而言，發行價格的高低對融資計劃的完成情況以及發行股票的成本有著直接意義上的影響作用，同時，也會在很大程度上影響公司的發展藍圖。然后是承銷商，他們的成本效益在很大程度上取決于發行價格的高低。最后最重要的就是投資者，其中，發行價格的角色是雙重的，一是將投資欲望轉化為現實的決定因素，二是決定著投資者的未來收益。根據之前的研究，由于IPO股價定價相對于其真實價值普遍過低，分析師認為這種明顯具有估值優勢的股票具有很高的投資價值。所以他們紛紛給IPO股票以較高的評級和預測。因此分析師在市場上的作用可見一斑，無論是對投資者還是對上市公司，分析師的投資分析和建議都是不可忽視的。

五、綜述

IPO定價的過程是一個極其困難的過程，在這個過程中，包括投資者可接受的價格底線在內的許多因素都遠遠超出了發行者的可控范圍。所以說，一個客觀的IPO價格實際上是不會產生的。在對 IPO的定價過程中，發行者為了更加客觀、系統的進行以及完成整個過程，會考慮影響 IPO定價的諸多因素，但是不會做到面面俱到的，他們只會選擇其中的具有代表性的影響因素進行系統運作。由上文可以看出，投資者情緒對定價會產生影響。作為在IPO價格預測中擔任重要角色的分析師，在對IPO首日價格進行預測時，對于投資者情緒不必刻意迎合，但是必須重視。

IPO首日價格受諸多因素的影響，投資者的情緒對IPO的價格、收益、換手率有著不可忽視的影響，尤其在目前中國國內投資者的綜合素質比較低，他們對分析師提供的信息、建議很依賴。所以，分析師擔當的角色是每一個參與者不可小覷的。同時，作為信息、建議提供者的分析師，在對IPO價格進行評級和預測的時候必須對諸多因素進行考慮，投資者的情緒也是其中之一。但是，分析師在做評價和預測的時候，更應該尊重市場、尊重上市公司產品特點的客觀因素，不可一味迎合投資者情緒，有失公允。對投資者情緒的態度不是迎合，是尊重，是參考。

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（作者單位：湖北大學商學院）