證券交易所競爭與注冊制改革初探

華東政法大學 周瑋

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證券交易所競爭與注冊制改革初探

華東政法大學 周瑋

摘 要：本文從兩個角度出發，一方面回顧歷史，整理總結我國滬深兩家證券交易所從成立之初至今25年的競爭發展歷程；另一方面展望未來，在當前證券法修改背景下，尤其以IPO注冊制改革加快進程為出發點，結合當前企業可自由選擇上市地等新規則、新制度，探究兩家交易所未來的發展方向，分析可能出現的“競次”問題及相應的預防措施。本文以時間縱向發展為線，力求宏觀把握我國交易所的競爭狀況，展望注冊制下的發展前景。

關鍵詞：證券交易所 競爭 證券法修改 IPO注冊制 競次（racing to the bottom）

競爭在一定程度上能夠促進發展。證券交易所作為資本市場的載體，通過競爭，爭奪潛在的上市公司資源和潛在的投資者，其競爭力水平直接關系到本國證券市場的運行效率和國際地位。

我國滬深兩家證券交易所從成立初便存在競爭，且在不同階段下，兩者之間的強弱地位也在不斷轉換。因此，探究我國證券交易所的競爭發展歷程，研究當前以注冊制為重點內容的改革背景下交易所未來的競爭態勢十分必要。探究如何提高本國證券交易所競爭力、促進滬深兩所的良性競爭，使其在全球交易所競爭大背景下縮小與發達證券交易所的差距，對提升中國證券市場的國際競爭力、完善與發展我國資本市場以及建立國際金融中心意義非凡。

1　證券交易所競爭的必然性

證券交易所存在競爭，且隨著經濟全球化和資本市場的不斷發展，競爭逐漸擴大到全球范圍。由于證券交易所向上市公司和投資者出售“市場平臺”，上市公司是“市場平臺”的上游消費者——通過在這個平臺上發行股票來籌資，而投資者作為“市場平臺”的下游消費者——通過此平臺購買上市公司發行的股票并在交易所組織的二級市場上買賣股票。因此，證券交易所間的競爭也被看作是證券交易所、企業和投資者的三方博弈［1］。證券交易所通過構建和出售“市場平臺”，分別向上市公司收取上市費用、向投資者收取交易費用以獲得收益。因此，上市費用標準、上市公司規模、交易費用標準和投資者交易規模等一系列因素均會通過影響上市費用和交易費用從而影響其收入和利潤總額。為擴大市場規模，實現收入最大化，交易所不得不對潛在的上市資源和潛在的投資者展開激烈爭奪。

2　證券交易所競爭變遷及現狀

滬深兩大證券交易所自成立至今已有25年歷史。25年來，從對誰擁有“第一家證券交易所”這個名分的競爭開始，滬深證交所之間的競爭慢慢過渡到上市公司數量、總市值等方面。隨著證券市場的發展，為了在市場競爭中取勝，兩家交易所除了在“量”上競爭，也對服務水平、上市價格等“質”的方面進行競賽［2］。在此部分，本文將按照時間發展順序，簡要敘述兩家交易所的競爭歷史。

2.125年競爭歷程

1990年11月26日，上海證券交易所在上海西南角的浦江飯店召開成立大會，并在12月19日開始營業。上海交易所成立之后，深圳交易所也在同年12月1日馬上成立并且在當天進行了試開業。兩家交易所在成立之前，從籌備階段就已為能夠成為“第一家證券交易所”做了充分準備，并由此開啟了漫長的競爭之路。然而，由于上交所成立較早，而深交所相比之下更早開業，所以，究竟誰是中國“第一家證券交易所”也難有答案。雖然成立時間相近，兩家證券交易所卻擁有各自的特點和優勢：上交所受中央大力支持，在政策方面更為有利，而深交所靠近香港，制度上較為先進。因此在成立之初，兩家交易所可謂旗鼓相當、難分上下。

1992年深圳“8·10”事件（指1992年深圳證券交易所“股票認購證”抽簽表發售集體舞弊事件。對深圳股市造成重創，被稱為“新中國證券史上第一場股災”）后，上交所抓住機會，進行制度創新以適應1993年的公司公開發行股票和上市的全國試點，逐漸由區域性擴大至全國性市場。而深交所在一定程度上受“8·10”事件影響，在制度的創新上缺乏動力，導致1993年～1995年，競爭呈現“滬強深弱”的局面。

面對大量企業看好上交所并選擇在上交所上市的現狀，深交所加大改革措施，在1996年～1999年期間逐漸打開全國性市場。1996年9月5日深交所總經理莊心一提出爭創八大新優勢，制定一系列跨世紀發展目標，并成立市場服務小組，奔赴全國各地對擬上市公司和各地政府開展公關工作，挖掘潛在市場資源，逐漸確立深交所的全國性市場地位。在此階段，深交所各項指標逐漸追上并超越上交所，漸漸呈現“深強滬弱”的態勢。

2000年9月，深交所提出三年發展目標。為了集中精力籌建創業板市場，深交所暫停新股上市業務，所有新發行的上市公司股票全部轉到上海證券交易所上市流通。上交所也因此迎來快速發展。而隨著滬深股市規模差距的拉開，深圳證券市場及金融市場的地位逐漸遜色。部分原深交所投資者為更方便參與上交所新股申購或新股市值配售，放棄深市轉投滬市。此時，深交所由于四年未發新股，面臨生死存亡的險境，競爭又陷入了“滬強深弱”的局面。

2004年6月中小企業板在深交所開市，2009年10月深交所創業板開市（深圳證券交易所官網）。至此，滬深兩交易所開始慢慢從同質化競爭轉為差異化競爭，即大盤股企業主要在上交所上市，而中小型企業和戰略性新興企業大多會選擇深交所。但事實上，從2009年創業板設立至今，隨著大型國企改制上市歷史進程結束，原本定位于大盤藍籌主板市場的上交所逐漸因上市公司資源枯竭被邊緣化。而高科技新興產業企業及中小型企業如雨后春筍，紛紛在深交所上市。這不僅導致兩市IPO公司上市數量相差懸殊，在募資總額方面，上交所也感受到來自深交所的挑戰壓力。從下文表1中可以看到截至2015年12月，雖然上交所總市值還在深交所之前，但深交所同比增長75.6%，增長速度遠遠高于上交所。在上市公司總數上，深交所也更占優勢，比上交所多出600多家上市公司。

對此，上交所開始采取一系列改革措施。除在2014年11月建立起滬港股票市場交易互聯互通機制外，其還計劃推出戰略新興產業板，搭建平臺承接互聯網、節能環保、生物、新能源等戰略性新興產業企業以避免這類企業的外流（上海證券交易所官網）。也意在打破現有上市格局，推動證券交易機構的競爭。

2.2從有界到無界：企業選擇上市地分析

以前，除大型央企、地方國企外，大多數中小企業進行IPO市場選擇并沒有楚河漢界那樣明顯的硬性邊界規定。自2010年，隨著深滬交易所對上市公司資源爭奪矛盾的激化，管理層形成一條不成文的規定：IPO融資股本在8000萬股以上的，原則上在上交所上市；5000萬股以下的，原則上在深圳中小板、創業板上市，而融資股本在5000萬～8000萬股之間的擬上市公司，則可自主選擇［3］。因此，對融資股本處在中間階段的企業進行上市地選擇的分析，更容易發現兩家交易所目前存在的競爭差異：一般相關企業在做決定時會從聚集效應、市盈率、綜合服務體系等方面進行考慮。

表1　2015年世界交易所市值排名

表2　滬深交易所上市公司總數（截至2015年12月）

首先，市場板塊的差異化是大部分企業上市的首要考量因素。目前在深交所上市的企業主要以新興、成長性、創新型企業為主，而在上交所上市的企業主要有各種銀行、鋼鐵產業等，給人以大國有、傳統，大藍籌的印象。為體現自身所屬陣營，成長型企業大多考慮在深交所上市；而盤子較大的公司，業務相對傳統的公司則會首先考慮上交所。這種現象的形成是因為在該處交易所，除了同種類型的上市公司較多之外，往往也存在大量同類型的投資者，這些投資者主打此類企業的股票，對該行業或該領域十分了解。而這些聚集的投資者又進一步吸引上市公司，因此會形成一個不間斷的正效應。

其次，深滬兩市IPO發行定價估值水平差異也是重要考量因素之一。而上交所在此方面稍有劣勢。一家公司IPO，若不考慮其他因素，一定會選擇在發行定價市盈較高的地方上市。相較而言，深交所中小板、創業板總體的平均市盈率、換手率較上交所主板更高，更有利于企業首發融資、再融資、并購重組和股權轉讓。一方面，由于我國投資者結構以中小散戶為主，缺少成熟的機構投資者，小盤股易于資金炒作，投資者會偏好進入小盤股為主的市場，推高整體市盈率。另一方面，滬市指數設計使得指數走勢高度依賴于權重股（銀行、地產、石油等大盤股），受宏觀環境影響較大，無法準確反映我國戰略性新興產業真實的運行情況，由于大盤對個股的關聯效應，上市企業估值會被相應“拉低”。這都使得在深交所上市的公司發行定價估值更高，也對絕大多數中小民營企業產生了更強的吸引力。

從綜合服務體系考慮，由于上交所向中型企業服務轉型較晚，其覆蓋規模和服務深度和深交所相比仍有一定差距［3］。而深交所因為中小板和創業板民營企業占主體，其監管和服務體系經過十年多的發展，更加符合民營企業的需要。這主要體現在中小型的民營上市公司在公司治理和信息披露方面與大型國企差距甚遠，需要更加貼心的指導和服務。相比之下，深交所的信息披露監管更多的是輔導式監管。另外，對中小股民這類投資者，深交所也設計出了許多諸如互動易、呼叫易、投票易、分析易等便捷的投資工具，有利于幫助他們學會如何投資，使得投資者與上市企業之間的信息交流更為便利。

而在2014年3月，原本形成的5000萬股和8000萬股“楚河漢界”被打破，證監會明確表示IPO企業可自主選擇上市地，同時上市地不與發行股數掛鉤。此舉一方面有利于提高上市效率，盡快消化排隊企業；另一方面也有改善當前的不平衡競爭態勢、進一步促進兩大交易所競爭的意味。

新規發布后，上市企業對上市地的選擇增添了“上市速度”這個新的考量因素。山東華鵬玻璃股份有限公司（下稱“華鵬玻璃”）擬發行2640萬股，共募集4.63億元資金，如果按此前證監會關于上市地與企業公開發行股份數量掛鉤的規定，華鵬玻璃無法在上交所主板上市。但由于證監會現規定企業可自主選擇上市地，華鵬玻璃由最初打算選擇的深交所轉板上交所，其主要原因是就對排名位次和上市速度的考慮［4］。可見對于排隊企業而言，能否盡快上市融資也非常關鍵。同時，融資股份數量界限的打破也有利于企業加大對地緣因素的考量，如華鵬玻璃作為一家山東企業，在上交所上市能有效降低差旅費和溝通成本。

從融資股份數量的有界到無界，制度的變化影響著交易所的競爭狀況。通過對比分析，我們發現，25年的發展歷史中，上交所與深交所此強彼弱，優勢角色隨著制度的變遷和兩家交易所自身的改革和努力不斷更替。目前深交所呈現出蓬勃發展、勢不可擋的態勢，上交所也在為進一步的繁榮不斷創新和進步。

3　IPO注冊制改革下全新競爭

《證券法（修訂草案）》于2015年4月20日提請全國人大常委會一審，意味著證券法時隔十年再度進行大范圍、大力度修改。其中，實行股票發行注冊制，成為此次修法的重點。修訂草案首次從法律層面明確了股票發行注冊的申請條件和注冊程序，確立了股票發行注冊的法律制度。一方面，股票發行由審核制改為注冊制讓公司首次公開募股變得相對容易；另一方面，這一轉變將會給證券交易所競爭帶來一系列新變化，使滬、深兩家交易所競爭變得更為激烈。2015年12月27日，第十二屆全國人民代表大會常務委員會第十八次會議審議通過《關于授權國務院在實施股票發行注冊制改革中調整適用＜中華人民共和國證券法＞有關規定的決定（草案）》的議案，明確授權國務院可以根據股票發行注冊制改革的要求，調整適用現行《證券法》關于股票核準制的規定，對注冊制改革的具體制度作出專門安排。人大常委會審議通過股票發行注冊制改革授權決定使得證券發行注冊制正式具備法律條件。

3.1證券法修改背景下的注冊制改革

2013年11月15日，中共十八屆三中全會發布《中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》，提出推進股票發行注冊制改革。2014年上半年，國務院常務會議提出要積極穩妥推進股票發行注冊制改革。2015年4月份《證券法（修訂草案）》（以下簡稱《修訂草案》）一審使注冊制改革進入法定程序，同年12月27日人大常委會審議通過股票發行注冊制改革授權決定使得證券發行注冊制具備法律條件（全國人大財政經濟委員會，關于《中華人民共和國證券法（修訂草案）》的說明）。

3.1.1《修訂草案》中的股票發行注冊制

《修訂草案》僅規定股票發行實行注冊制，而債券及其他證券的發行仍然實行核準制。其中，涉及注冊制改革的核心內容有三點。

（1）注冊程序。公開發行股票，由證券交易所負責審核注冊文件。審核程序應當公開，依法接受監督（第22條）（修訂草案第二十二條第一款）。交易所出具同意意見的，應當向證券監管機構報送注冊文件和審核意見，證券監管機構10日內沒有提出異議的，注冊生效（第23條）（修訂草案第二十三條第一款）。

（2）發行條件。第一，發行人具有符合法律規定的組織機構；第二，發行人最近三年財務會計報告被出具標準無保留意見；第三，發行人及其控股股東、實際控制人最近三年內沒有貪污、賄賂、侵占財產、挪用財產或者破壞社會主義市場經濟秩序的犯罪記錄（第20條）（修訂草案第二十條）。

（3）發行注冊的中止和終止。第一，有下列情形之一的，中止注冊：發行人涉嫌違反證券法律法規，正在接受調查的；發行人變更與本次發行有關的證券經營機構、證券服務機構及注冊文件簽字人的；發行人提交的有關文件已過有效期，需要補充提交的；發行人可能存在不符合注冊條件，需要進一步核實的。上述情形消除后，應當恢復注冊審核（25條）（修訂草案第二十五條第一款）。第二，有下列情形之一的，終止注冊：發行人撤回注冊申請或者保薦人撤回發行保薦書的；發行人未在規定的期限內對注冊文件作出解釋說明或者補充、修改，且無正當理由的；發行人需要更換保薦人或者其他與本次發行有關的證券經營機構、證券服務機構，逾期未更換的；注冊文件存在虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的；發行人阻礙或者拒絕法律規定的檢查、核查的；發行人被宣告破產或者依法終止的（26條）（修訂草案第二十六條）。

3.1.2現階段適用的《證券法》，涉及股票發行的內容

（1）審核程序。國務院證券監督管理機構設發行審核委員會，依法審核股票發行申請。發行審核委員會由國務院證券監督管理機構的專業人員和所聘請的該機構外的有關專家組成，以投票方式對股票發行申請進行表決，提出審核意見（22條）（證券法（2014年）第二十二條第一款、第二款）。國務院證券監督管理機構依照法定條件負責核準股票發行申請。核準程序應當公開，依法接受監督（23條）（證券法（2014年）第二十三條第一款）。

（2）發行條件。第一，具備健全且運行良好的組織機構；第二，具有持續盈利能力，財務狀況良好；第三，最近三年財務會計文件無虛假記載，無其他重大違法行為（13條）（證券法（2014年）第十三條第一款）。

（3）撤銷發行核準：國務院證券監督管理機構或者國務院授權的部門對已作出的核準證券發行的決定，發現不符合法定條件或者法定程序，尚未發行證券的，應當予以撤銷，停止發行。已經發行尚未上市的，撤銷發行核準決定，發行人應當按照發行價并加算銀行同期存款利息返還證券持有人；保薦人應當與發行人承擔連帶責任，但是，能夠證明自己沒有過錯的除外；發行人的控股股東、實際控制人有過錯的，應當與發行人承擔連帶責任（26條）（證券法（2014年）第二十六條）。

相較之下，《修訂草案》取消發行審核委員會制度，徹底避免了由于其實施實質審查而存在行政權力產生的尋租空間和其他弊端。變發審委負責審核發行申請為交易所負責審核注冊文件，審核程序更公開透明。證監會只起到監督作用，檢查相關注冊文件和交易所的審核意見，而不進行實質審查。《修訂草案》分別在股票注冊和發行程序方面進行具體規定，設計出交易所與證監會審監分立、相互制約的模式［5］。

在發行條件方面，不再有持續盈利的硬要求，但更加強調財務會計報告的全面性和真實性。這也說明注冊制改革重點放在信息披露制度的完善，減小了對注冊發行公司的盈利能力要求，公司的質量狀況在很大程度上由投資者自行判斷。

此外，《修訂草案》明確規定了中止和終止發行注冊的具體條件，程序性要求更嚴格，整個注冊程序較審核程序也更加透明、規范。

綜上，證券發行注冊制，是指監管機構對證券發行申請人所提交資料信息的真實性、完整性、及時性及準確性做合規性審查，只對證券發行申請人資格做出判斷，將其投資價值和風險交由市場和投資者自身去判斷的證券發行制度［6］。我國股票發行注冊制的設計為先注冊后發行，交易所與證監會審監分離、相互制約的模式。

中國股市成立25年來，雖經不斷改革與發展，但仍無法擺脫諸如A股“上市難、退市更難”、暴漲暴跌、短牛慢熊的市場格局以及糟糕的A股“政策市”等問題。而這些問題在一定程度上與IPO發審制度不無聯系。在現行核準制下，監管者將工作重心放在IPO環節，而事后監管不足。導致的后果是發行人為達IPO目的不擇手段，一旦上市就萬事大吉，而投資者盲目打新、炒新，不謹慎地作出投資決策和選擇投資，沒有風險意識。相比之下，即將推出的IPO注冊制將簡化IPO程序，淡化行政審批，使企業股票發行更加市場化、大眾化，IPO節奏及定價不再由監管者控制，而是由市場和投資者決定。一方面，注冊制要求作為證券中介的證券公司、會計師事務所、律師事務所及其簽字人必須對IPO造假承擔連帶法律責任；另一方面，注冊制要求監管者淡化行政審批，并將大量實質性的IPO審核工作放權給證券交易所，監管者只對IPO進行形式上的注冊或備案。交易所因此獲得更多權利，包括對擬上市公司進行形式性審查，以及根據各自的發展戰略及規劃設立自己的條件、上市退市標準及規則等。正如前面所言，由于證券交易所的各項行為最終目的都是為了爭奪上市資源、實現收入最大化。那么在新的制度下，在交易所自身擁有更大權利的背景下，必定會產生新型競爭模式。

3.2注冊制改革是否導致交易所“競次”

“競次”（race to the bottom）一詞最先由美國最高法院大法官Louis Brandeis在Ligget Co. v. Lee （288 U.S. 517，558—559）一案的判決書中正式提出，此后為曾任美國證監會主席的William Cary于1974年在Yale L aw Journal上發表的文章“Federalism and Corporate Law: Reflections Upon Delaware”所引用，該文后來成為美國國內主張在聯邦層面確立公司注冊基準規定之論者的最經典論據［7］。現被用來比喻各州為吸引外部投資而引起的彼此間競賽，在這個過程中各州競相采取壓低稅收、降低投資者開銷、變通相應政策等競爭手段，目的是創造出對外部投資更具吸引力的投資環境，盡可能地使外資不會落入他人之手。

因此“競次”（race to the bottom），也被稱為打到底線的競爭，這一現象也被形象地稱作“向谷底賽跑”。在“競次”的游戲中，比的不是誰更優秀，誰投入了更多的科技、更多的教育，而是比誰更次，更糟糕、更能夠苛刻本國的勞動階層，更能夠容忍對本國環境的破壞。一句話，是比誰更有能力向人類文明的底線退化。在本文中，“競次”一詞意在表明證券交易所為爭奪上市資源而爭相降低上市標準和上市費用、放松監管，最終導致交易所之間惡性競爭的現象。那么，新的注冊制改革舉措是否真的會導致我國交易所“競次”呢？

通過前面對滬深交易所25年競爭歷程的分析，兩家交易所從同質化競爭慢慢轉變為差異化競爭：上交所主要是主板市場，為一些大中型傳統企業提供上市服務，而深交所通過中小板和創業板吸引戰略性新型產業企業。但近幾年，隨著融資股本界限被打破，企業可以自由選擇上市地，加之上交所確定將推出戰略新興產業板，以及正處在籌備階段中的證券法修改確定推出IPO注冊制改革，都使得原本在競爭上市資源方面有所分層的兩家交易所再度面臨同質化競爭，而這種再次達到協同的狀態使得當前的競爭進入“白熱化”狀態。因此，市場對注冊制改革實施后，滬深交易所是否會掀起為爭奪上市資源的惡性競爭的擔心不無道理。

一方面，目前IPO公司上市已經打破了滬市以大盤股為主、深市以中小盤股為主的格局。當前市場上的新股發行，滬市也有大量中小盤股。這就使得滬深交易所對上市資源的爭奪變得不可避免。另一方面，未來注冊制的實施將為滬深交易所爭奪上市資源創造條件。因為在注冊制改革實施的情況下，部分IPO審核權將下放到交易所，即兩大交易所對IPO公司的審核將各自為政。難免出現兩個交易所對IPO公司的審核放寬標準，或者放松對IPO公司的審核，讓IPO公司能夠順利過關，進而為各自的交易所爭得更多的上市資源的現象［8］。另外從實際情況出發，在注冊制改革背景下企業上市門檻的降低是可以預見并且符合一定發展規律的。因為對上交所而言，由于之前在此上市的公司大多屬于發展較為成熟的傳統工業企業，而此前制定的上市標準是按照這些傳統企業得出的，因此，對中小型企業來說一般很難達到這些較高的上市要求，所以，上交所勢必會適當降低上市標準以滿足未來中小型企業的上市需要。而深交所面對上交所多項改革措施的進攻，更不會坐以待斃，很可能會通過修改創業板規則，擴大范圍，降低門檻，吸引更多具有良好成長型的企業［9］。

根據以上分析，在當前制度下，我們并不能排除兩家交易所為進一步競爭降低企業上市門檻的可能。交易所為搶奪愈發同質化的上市資源（那些充滿活力和發展潛力的新興創業型企業），很有可能展開“向谷底賽跑”的競爭。而要避免這種可能發生的競次行為，必須先從即將推行的注冊制改革本身出發，合理地借鑒美國先進的注冊審批制度經驗，了解IPO注冊制的實質意圖，并在此基礎上合理實施。

首先需要注意，正如前面所言，并不是所有的審查都可以明確地用二分法界定為形式審查或實質審查，注冊制也并不意味著在審查過程中不存在任何的實質性檢查。如美國的IPO注冊制實際上就是一種復合注冊制，其宏觀框架體現了形式審核與實質審核的結合。通過發行和上市的分離，SEC負責新股發行的監管，證券交易所負責企業上市的監管。而對于證券交易所，由于其目的在于促進資本積聚，為優質企業提供充足資金，所以，要盡量保證證券上市流通時有一個合理的增值空間，因此證券交易所還是會在一定程度上注重對公司資格的實質性審查［10］。這種歸屬于證券交易所的實質審查義務在一定程度上可以抑制其自身單純為競爭上市資源而不合理地降低上市門檻的動機，加之如果建立起完善的交易所及其發審人員問責制，在問題產生時追究有關發審人員及其主要負責人的瀆職之責和違法犯罪之責，那么，交易所在降低上市標準時也會謹慎考慮并嚴格遵守法律規定。因此我們在實施注冊制時，不能簡單地將實質性審查完全拋棄、轉化為純粹的形式審查，對于交易所本身，還是應該保留一定的實質審查義務，并要求其對自身的審查行為負責，避免放水現象的出現。

其次在實行注冊制后，對企業來說上市會變得更容易。但為了在一定程度上防止出現“上市容易退市難”的局面，不僅要淡化事前行政把關，更要實現監管的重心后移并進一步完善和平衡事前事中事后的監管：事前強調以信息披露為中心，事中實行證監會、證券交易所和地方相關部門三方共同監管，事后加強監管執法如制定和完善相應的退市機制、證券欺詐民事損害賠償制度和代表人訴訟制度等。對弄虛作假上市的公司，一律強制退市，同時賠償投資者損失，并依法追究有關責任人的法律責任。通過將之前的聲譽制裁轉變為切實可執行的法律制裁，增大企業和相關責任人的違法成本，那么，即使上市門檻降低，企業在上市之后也會更傾向于嚴格遵守法律，保障了市場質量，投資者的權益也可以更好地得到保護，在某種程度上也將防止惡性競爭后果的出現。

注冊制的施行過程中，在廢除行政許可的同時，逐步建立起與注冊制相適應的配套機制也非常關鍵，包括充分的信息披露機制，保證信息披露的真實性、準確性、完整性、公平性和及時性；中介機構的歸位盡責，發行失敗的責任承擔機制；監管機構健全的事中、事后監督，嚴格的違法違規懲罰制度；健全的投資者保護制度，特別是中小投資者的保護制度；投資者風險教育制度；股票市場退市制度等。有了這些相關配套措施的建立、完善和有效實施，也能夠減小相應的系統性風險。

除此之外，如果證券交易所在制定自家上市規則時，能夠針對不同的市場板塊設計具有差異化的不同標準。如對大中型的成熟企業添加盈利方面的條件；而對尚在發展急需資金的初級中小型企業，降低其上市的盈利要求但針對其高風險特征，提高對信息披露的要求等。這樣既可以滿足不同層次上市公司的需求，又在一定程度上避免了爭相降低整體上市水平所造成的“競次”后果。在此方面，我們可以學習美國納斯達克市場的多層次上市標準，也可以從當前紐交所與納斯達克的有效競爭中得到啟發。

因此，在注冊制改革背景下，一方面需要加強推進落實與改革相適應的配套措施，如退市機制、發審人員問責制、交易所審查追責制等；另一方面要從交易所自身出發，設置多層次、差異化的上市規則，避免競次現象發生。此外，可以在后面注冊制實施過程中，逐步進行改革，借鑒美國IPO發行與注冊的分別審查、聯邦和地方的分別檢查，為建立一個安全健康的資本市場上“雙層保險”。事實上，兩家交易所在競爭過程中不僅需要外在監管部門的約束，擬上市公司和投資者的信任也是交易所需要特別關注的方面。如果交易所一味降低自身的上市標準，導致其市場上存在大量的垃圾公司，致其信譽嚴重下降，不僅擬上市的優秀企業會另擇他處上市，投資者也會對其失去信心。因此，從自身的聲譽考量出發，交易所也應更傾向于進入更透明化和更嚴格的良性競爭。

4　結語

一路走來，我國滬深兩家證券交易所通過競爭不斷發展和進步，與世界發達國家的交易所的差距越來越小，在取得了一定成績的基礎上，我們也需找出當前存在的問題。目前在證券法修改的大背景下，IPO注冊制改革呼之欲出。未來注冊制施行后，部分IPO審核權將下放到證券交易所，加之已經出臺的融資規模界限已打破，企業可自由選擇上市地的規定，交易所的競爭將更加激烈。為避免交易所為更好地爭奪上市資源而降低企業上市門檻可能導致的“競次”擔憂，我們首先應該充分理解注冊制的實質含義，在學習美國注冊制基礎上進一步細化我國注冊制結構設計。并在日后具體實施中，通過對交易所的部分實質性審查進行一定程度的保留、建立交易所的問責制以及對事后監管和相關配套措施的加強，實現交易所間更高效、更透明的良性競爭。

參考文獻

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中圖分類號：F812.5

文獻標識碼：A

文章編號：2096-0298（2016）05（c）-083-06

作者簡介：周瑋（1995-），女，漢族，山東濰坊人，華東政法大學國際金融法律學院，2013級本科生，主要從事國際金融法方面的研究。