L型經濟下企業杠桿的現狀與成因

一、中國企業的杠桿利用現狀

目前已有多個團隊對中國經濟體及分部門的杠桿情況做過研究，最終得出的數據雖有所差異，但研究都指向企業部門的杠桿率最高這一現實。

根據社科院原副院長李揚、社科院經濟學部研究員張曉晶等人撰寫的《中國國家資產負債表2015》報告，2014年底中國整體杠桿率為235.70%，國際比較并不高。分部門來看，政府部門、居民部門、金融機構部門、企業部門杠桿率分別為57.8%、36.4%、18.4%、123.1%。顯然，企業部門的杠桿率遠高于其他部門。截至2015年9月底，中國企業部門的杠桿率達166.3%，超過警戒線76.3個百分點。

根據麥肯錫的報告，2014年上半年，中國整體的杠桿率達282%，中國企業的債務已經占到了GDP的125%。相比之下，一般OECD國家、工業國家企業杠桿率在60%到70%之間。

國際清算銀行（BIS）發布的數據則顯示，截至2015年9月底，中國企業部門的杠桿率達166.3%。根據BIS公布的其他國家數據對比發現，中國企業部門的杠桿率居于首位，高出發達國家平均值80個百分點，高出新興經濟體國家平均值66個百分點。BIS第352號工作報告稱，企業部門杠桿率警戒線為90%。換言之，2015年9月底，中國企業部門杠桿率已超過警戒線76.3個百分點。政府部門和居民部門的杠桿率則低于警戒線。

根據不同研究團隊的報告，企業部門的杠桿率在不同行業之間出現分化。具體而言，原材料、重化工、公路和鐵路，這些部門的杠桿比率在上升；而以醫藥、生物、消費、科技、互聯網為代表的這些行業，杠桿比率與過去相比基本上是持平的。傳統行業確實處于去杠桿的過程，而房地產、服務業和新興產業等則處于加杠桿的過程中。

從所有制方面來講，國有企業資產負債率上升的比較快，非國有企業則是在下降。

從時間段看，2008年以來企業部門資產負債率明顯上升。根據社科院的研究，2008年之前，除個別年份外非金融企業杠桿率一直穩定在100%以內。而在2008年后，加杠桿趨勢非常明顯，由2008年的98%攀升至2014年的149.1%，上升了51.1個百分點。

二、中國企業杠桿惡化的成因

造成企業部門高杠桿的主要原因是多方面的，從比較宏觀的角度來看，我國的傳統經濟增長方式，即經濟增長過度依賴出口帶動導致債務規模快速上升；經濟增長過度依賴投資帶動導致負債向企業部門集中。具體來講，企業債務比重上升，杠桿增加的原因主要集中在以下幾個方面。

首先，資金使用效率下降導致企業部門高資本占用。在我國經濟增長依賴投資拉動的增長模式下，投資邊際效用遞減不僅未能淘汰過剩產能，反而促使企業投入更多資本。2009-2014年，投資對GDP增長的拉動作用從8.0%快速下降到3.4%。從融資效率來看，單位社會融資增量推動的GDP增量連年下滑，2012-2015年，每增加1元社會融資分別只能產出0.317元、0.311元、0.291元和0.265元GDP，遠低于2002-2007年平均0.710元的水平。

其次，金融市場壟斷導致金融資源過多投向預算軟約束部門。從資金配置情況來看，由于商業銀行信貸投放天然偏好大型企業和有政府隱性擔保預期的部門，同時中小金融機構發展不充分，我國相當一部分融資流向了大型企業、房地產、地方政府融資平臺等資金使用效率較低的部門，抑制了資金使用效率的提高。預算軟約束主要通過兩個渠道影響資金使用效率。科爾奈的預算軟約束理論認為，在產權制度不完善的情況下，源于“父愛主義”的投資饑渴癥會催生無效融資需求，即預算軟約束主體占用大量信貸資源卻不能向社會提供相應的資金回報。而且，由于存在政府隱性擔保，一些無望恢復生機的企業免于破產倒閉，成為僵尸企業。僵尸企業吞噬了大量信貸資金，通過“擠出效應”使中小企業融資難、融資貴問題更加突出，進而抑制全社會資金的使用效率。

第三，金融結構不完備導致企業融資主要以間接的債權融資為主。2015年，銀行貸款、銀行體系表外融資以及直接融資在社會融資規模中的占比分別為68.9%、3.7%和24.0%，其中股票融資的占比僅為4.9%。這意味著，我國間接融資重于直接融資、債權融資重于股權融資的融資結構特征仍未改變，銀行體系在金融體系中仍然占據主導地位。受此影響，企業部門資本金的補充機制不足，債權融資占比偏高。

第四，企業部門承擔了部分政府債務，尤其是地方政府債務。長期以來，企業部門承擔了部分政府宏觀調控職能，也因此承擔了部分政府債務。例如，地方政府通過地方政府融資平臺籌集的絕大多數資金被記為企業部門負債。此外，部分國有企業債務和城投債也是政府債務的一部分。一個典型的例子是，2008年全球金融危機爆發后，大部分國家都推出了大力度的財政投資計劃，但與其他國家主要使用政府財政資金作為資金來源的做法不同，我國采用的是“中央財政資金先期進入，地方財政資金立即配套，商業銀行貸款大幅跟進”的資金配置模式。于是，2009年，美國、英國、日本等主要經濟體的政府赤字與GDP之比大幅上升至10個百分點左右，我國的財政赤字不到GDP的3%，但人民幣貸款余額與GDP之比卻從2008年的3.45倍跳升至4.00倍。

第五，經濟刺激的后遺癥。2008年，實體經濟的需求已經下來了，政府為了刺激經濟主動加杠桿，國有企業充當了非常重要的角色。所以最后整個的企業部門的債務比率不斷上升。從2008年到現在企業部門的債務占GDP上升很快，導致了這幾年中國總體杠桿比率以平均14%的速度上升。美國和中國加杠桿的方式是不同的，美國在金融危機以后是去杠桿的，特別是企業部門。美國宏觀經濟不好，但是企業部門非常好，企業的現金流非常充足。銷售不好的時候，企業成本和財務費用在下降。中國宏觀經濟看上去非常好，但是微觀部門在2011年以后并不好。因為在2008年的加杠桿過程中，不少企業，特別是國有企業投入大批資金進行擴張，恰在此時，企業勞動力的成本、環保的成本、要素價格的成本、利率市場化資本的成本以及人民幣升值壓力導致企業的經營壓力不斷增加，從而推動企業杠桿率不斷上升。