主要央行實行負利率對匯率的影響

張朝陽 蔡永雄

自2008年金融危機以來，全球經(jīng)濟表現(xiàn)乏善可陳，主要央行紛紛把利率降至零甚至推行非常規(guī)的貨幣政策，如買入政府債券、按揭債券、機構(gòu)債券，以至交易所上市基金和房地產(chǎn)信托基金等，實行量化寬松，直接透過擴大央行的資產(chǎn)負擔表，以壓低利率，達成刺激經(jīng)濟和通脹的目標。2014年6月至今，歐洲、丹麥、瑞士、瑞典和日本央行更逐一開始把其貨幣政策利率降至負利率的水平，即金融機構(gòu)存放在央行的部分存款不但沒有利息，更會被征收利息，與傳統(tǒng)利率應(yīng)為正水平背道而馳（正利率是源于人不愿等待，且存款和借貸亦受到風(fēng)險和通脹等影響），故負利率可謂是央行在量化寬松后又一非常規(guī)的貨幣政策。

主要央行實行負利率的背景

歐洲、丹麥、瑞士、瑞典和日本央行分別于2014年6月、2014年9月、2014年12月、2015年2月及2016年1月開始把其貨幣政策利率降至負利率水平。然而，這些央行并非在經(jīng)濟最差時推行負利率。據(jù)歐洲央行的解釋，該行實行負利率是因為歐元區(qū)通脹水平過低，且有通縮風(fēng)險，令他們難以達成其中期貨幣政策目標，即通脹升至接近2%的水平。由此可見，歐洲央行推行負利率和量化寬松的目標是希望透過壓低歐元匯率，引入輸入型通脹，來達成通脹目標。

至于丹麥、瑞士和瑞典則是歐洲規(guī)模較少的經(jīng)濟體。這三個經(jīng)濟體均保留了本身的貨幣，未使用歐元，但與歐元區(qū)經(jīng)濟關(guān)系密切，故曾有大量資金因避險于2012至2013年歐債危機時期流入，對這幾個國家的匯率構(gòu)成一定上升壓力，并影響當?shù)亟?jīng)濟表現(xiàn)。事實上，丹麥克朗與歐元是實行固定匯率制度，1歐元兌7.46038丹麥克朗，其匯率可在該水平上浮或下浮2.25%，即丹麥克朗可于1歐元兌7.29252至7.62824丹麥克朗之間有限浮動。因此，在正常情況下，當歐洲央行減息或加息時，丹麥央行亦會跟隨，以保持匯率穩(wěn)定，但在歐債危機大量資金流入時，丹麥便早于2012年7月率先實行負利率，以防資金大量流入影響其匯率穩(wěn)定、經(jīng)濟和資產(chǎn)價格表現(xiàn)。丹麥一直實行負利率至2014年4月歐債危機過后，才再次返回正利率。

繼歐洲央行作為首家主要央行實行負利率后，日本銀行是第二家實行負利率的主要央行。事實上，日本的貨幣政策一直以來已十分寬松，安倍晉三提出要復(fù)興日本經(jīng)濟，其中一大重點是超寬松的貨幣政策，日本銀行不單大幅增加量化寬松的規(guī)模，更直接以貨幣基礎(chǔ)作為政策目標，目的是以日元匯率貶值來提升日本貨物在國際市場的競爭力。日本銀行在壓低匯率和刺激股市表現(xiàn)上可謂相當成功，前者貶值的幅度曾達到五成，而后者亦一度上升超過一倍。

由此可見，雖然央行在推行負利率時公布的目標大多是提升通脹水平，以達成中期通脹目標，但從上述的背景可以清楚看到，他們更多是希望以負利率或超寬松的貨幣政策來壓低匯率，借此刺激資產(chǎn)價格、通脹和經(jīng)濟表現(xiàn)。

負利率的運作

理論上，負利率的運作與正常減息無異，只是減息是在零息以下進行，與在零息以上減息理應(yīng)沒有太大分別，貨幣政策利率的下調(diào)將引導(dǎo)市場利率回落，以達到寬松或刺激的目的，可是負利率的推行卻會受到一定的制約。一是現(xiàn)金不受負利率的制約。雖然管有大量現(xiàn)金會涉及保安和存放問題，但若負利率大幅低于零，并長期實行，亦可能成為提取巨額現(xiàn)金的誘因。二是影響銀行盈利。因銀行存放在央行的結(jié)余會受到負利率影響，但卻不一定可把負利率轉(zhuǎn)嫁給客戶，特別是零售和中小企業(yè)存戶。三是鼓勵高風(fēng)險投資。假若銀行跟隨減息，并變得積極放貸，在低利率下很多本應(yīng)無利可圖的項目會變得有吸引力，增加高風(fēng)險投資。四是貸款利率不能減至負息水平。雖然一些國債或高評級債務(wù)工具會出現(xiàn)負收益率的情況，但銀行應(yīng)不會對其承造的貸款收取負息。以上數(shù)項因素預(yù)計會對負利率的運作構(gòu)成制約。

因此，央行在實行負利率的同時，亦希望找尋一些辦法，以降低其受到制約的影響，使負利率能發(fā)揮作用，有效引導(dǎo)市場利率回落。丹麥、瑞士和日本實行了利率分級制，讓銀行存放在央行的結(jié)余不會全數(shù)被征收負利率，以免影響銀行盈利，增加他們提取現(xiàn)金避免負息或進行高風(fēng)險投資的誘因。

此外，我們也要注意到銀行存放在央行的結(jié)余是會出現(xiàn)變化的，特別是仍在實施量化寬松的央行，有關(guān)銀行結(jié)余將會因央行持續(xù)買入資產(chǎn)而增加，故央行必須不時調(diào)整其在利率分級制中，銀行結(jié)余受負利率影響的規(guī)模，以免受到上述制約的影響。再者，央行亦可按其政策目標對受負利率影響的銀行結(jié)余規(guī)模做出調(diào)整，如日本銀行豁免鼓勵貸款融資計劃下所增加的結(jié)余受負利率影響。最后，由于只是部分銀行結(jié)余受負利率影響，央行亦有需要不時監(jiān)察市場利率的變化，以確定貨幣政策利率是否能有效引導(dǎo)市場利率的變化，以調(diào)整受負利率影響的銀行結(jié)余規(guī)模。若能妥善管理實施負利率可能出現(xiàn)的制約，即沒有出現(xiàn)大量提取現(xiàn)金的要求，亦沒有對零售和中小企存戶收取負利率等，相信未來央行仍有進一步下調(diào)負利率的空間，短期內(nèi)尚未達到負利率的極限。

匯率走勢受負利率

以外的因素影響

歐元區(qū)、瑞典和日本三國的匯率沒有受到實行固定匯率的影響，但三國在實行負利率的同時，亦有實行量化寬松措施，故其匯率的表現(xiàn)不單反映負利率的單一因素，亦受到持續(xù)量化寬松、貨幣基礎(chǔ)擴大的影響。從各地實施負利率的情況看，成效最佳的看似是歐元區(qū)，其實際有效匯率較實行負利率前下跌了8.2%，但歐洲央行自2015年1月起實行了量化寬松，并于2014年9月及2015年12月減息兩次，且一直保持寬松的態(tài)度，令市場保持繼續(xù)減息或擴大量化寬松的預(yù)期。此外，歐洲央行于2014年年中起實施負利率時，市場焦點放在美國結(jié)束量化寬松，以及美聯(lián)儲即將開展利率正常化，令美元匯率走強，歐元匯率借勢回落。

另外，瑞典和日本的成效卻遠為遜色，瑞典在實施負利率的11個月，瑞典克朗的實際有效匯率上升了約3%。日本的成效則最差，一方面日本銀行推行負利率的背景是市場避險情緒升溫，令日元成為避險貨幣，刺激日元轉(zhuǎn)強。日本銀行出其不意推出負利率，日元匯率由1美元兌118日元貶值至121日元左右，唯其效果只有三天。隨后，市場再次憂慮全球經(jīng)濟下行壓力增加，以及金融市場大幅波動，并對美國加息預(yù)期明顯改觀，利率期貨對今年美國加息的預(yù)期大大降溫，令美元匯率失去了重要的支持，而日元匯率更出現(xiàn)顯著反彈，由最低1美元兌121日元曾升至112日元的水平，在一個月內(nèi)升值約7%，完全抵消了負利率的成效。

由此可見，負利率僅是影響匯率的其中一個因素，其對匯率是否有明顯影響仍取決于當時金融市場的大趨勢，如美國貨幣政策的走向、美元匯率走勢、金融市場情緒，以及其在實行負利率外還有沒有推出其他措施配合，但以上述五個經(jīng)濟體的經(jīng)驗看，負利率對壓低匯率的成效并不顯著，量化寬松能直接擴大貨幣基礎(chǔ)或是更有效的工具。然而，經(jīng)過多輪量化寬松后，有關(guān)措施亦可能已走到接近極點，如部分國家和經(jīng)濟體受到可買入債券規(guī)模限制，或買入股票或企業(yè)債等可能出現(xiàn)對個別行業(yè)或企業(yè)傾斜的問題，故有需要由數(shù)量型的措施再走回價格型措施上。

總括而言，以目前的情況來看，歐元區(qū)和日本的通脹持續(xù)低于其中期通脹目標，而近期全球經(jīng)濟下行壓力增加，且市場對美國加息的預(yù)期明顯降溫，美元再一面倒升值或持續(xù)高企的機會不大。若美元出現(xiàn)回調(diào)的話，勢必將對歐元和日元匯率構(gòu)成一定的上升壓力，令其通脹更難達標。丹麥、瑞士和瑞典因其受歐洲央行的影響較大，故亦有機會跟隨其進一步的行動。至于美國方面，即使加息預(yù)期已明顯降溫，但市場認為美國將再次減息的概率仍低，而實行負利率的概率則更低。英國方面，其經(jīng)濟和就業(yè)市場持續(xù)復(fù)蘇，故英國原是最有機會跟隨美國加息的主要央行，即使現(xiàn)時加息預(yù)期降溫，但英國經(jīng)濟尚未需要負利率給予新的刺激。今年6月，英國將舉行公投決定是否留在歐盟，相信英國央行在這段不確定時期會采取按兵不動的策略，維持利率不變。因此，全球利率尚未步入全面負利率的時代。（張朝陽為中銀香港發(fā)展規(guī)劃部總經(jīng)理，蔡永雄為中銀香港高級經(jīng)濟研究員）