CAPM理論基于我國銀行股及房地產股的實證檢驗

黃靜敏　鄒昌鳴

摘 要：CAPM模型擁有眾多的限制條件，對市場的完善度與成熟度要求極高，討論該模型在中國市場的實用性有重要意義。文章以我國從2011年1月4日至3月23 日上市的銀行股及房地產股為例，通過對模型線性進行檢驗，驗證CAPM模型的可行性。CAPM模型在一定程度上是適應中國市場的，但是仍然存在不可解釋的現象。中國資本市場還要進一步加強投資性，減少投機性，才能促進中國金融資本市場的進一步完善與發展。

關鍵詞：CAPM（資產資本定價模型）；線性回歸；實用性

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A 文章編號：1008-4428（2016）07-92 -02

威廉·夏普于1970年提出CAPM模型是對風險和收益如何定價和度量的一種均衡理論，根本作用在于確認期望收益和風險之間的關系，揭示市場是否存在非正常收益。CAPM模型需要非常嚴格的假設條件。然而我國由于資本開放度與政府管制的特殊條件導致并不能完全符合上述假設。因此，經典模型在我國的可行性以及符合度就有待考究。因此，對CAPM模型中國化的實際情況進行研究有著充分的理論與現實意義。

一、國內外研究綜述

楊朝軍和邢靖選取1993年1月4號到1995年11月30號作為研究的時間段，得出上海股票市場不完全符合CAPM模型的預期。陳小悅，孫愛軍，阮濤和林少宮，李和金和李湛認為在1999年以前，CAPM理論不適合中國股票市場。因1999年距今已有17年，股票市場已經發生了巨大的變化，當時的研究成果是否仍然適用于當今市場有待商榷。閔梓耕在對上證A股市場的150只股票的實證研究中得出CAPM模型不能很好地適應當前的A股市場。高永濤和牟建新認為我國目前證券市場發展還不成熟，不能滿足CAPM模型的假設條件。

但是田丁石和肖俊超以2007年7月到2011年7月深市678只和滬市497只股票作為研究對象，得出結論：滬市和深市均基本符合CAPM模型。王勝邦和段希文對中國商業銀行股權成本的研究表明CAPM模型估計銀行的Bete系數和股權成本是可行的。張衛東和龔金國利用B-CAPM模型進行研究，發現B-CAPM更加適用于證券市場收益和風險的度量以及有效性檢驗。在現有文獻的研究對象選擇中，大多數的學者選擇深證或上證的各類資本，以求研究數據的全面性。但較少關注不同類型資本的特性。Markus Vollmer認為CAPM模型在預測股票方面存在缺陷，并且股票和市場時間段的選擇也不能完全按照Beta系數實施。Langnan Chen ，Steven li，Jinnan wang證明在復雜的市場條件下，流動性調整的三個時刻，CAPM模型提供了一個更好的證券投資模型來實現收益。

二、數據來源及研究方法

CAPM 是一種資產預期報酬是其與市場投資組合報酬間協方差的線性函數。E（Rt）=Rf+βi（E（Rm）-Rf）由于預期報酬不能觀測，因此將預期形式轉換成CAPM事后形式Rit-Rfi=βi（Rmt-Rfi）+ εit。當CAPM模型成立時Rpt-Rfi與βP存在著線性關系。

本文采用2011年1月4日至3月23 日共30只銀行股及房地產股的收盤價進行分析。將上證指數的收益率減去無風險利率的差值作為x值，個股的收益率為y值間線性回歸（以財政部在2011年8月4日發行的第三期憑證式國債的三年期利率的日利率作為無風險利率）。隨機選取一只股票每日收益率作為constant，上證A股每日收益率為△index。使用eviews軟件進行一次回歸、二次回歸、三次回歸，通過比較prob.選取最優回歸次項。以一只股票每日收益率作為constant，上證A股每日收益率為△index進行線性回歸，分析整個擬合直線的Adj-R^2和F-statistic。

三、主要研究成果

（一）線性回歸方案的選擇

由F-STATISTIC和R^2可知：用二次項及三次項回歸所得到的方程的顯著性水平降低，所以用一次項回歸比用二次項或者高次項更合適。

（二）貝塔值的分析

銀行股的貝塔值普遍偏低，說明我國證券市場上的銀行股的系統風險都比較小，股票價格隨市場變化的波動性不大。尤其是四大國有商業銀行，貝塔值都在0.5至0.6 之間。商業銀行是最主要的金融機構，而在我國中國特色社會制度的大背景下，國有企業是中國經濟的支撐與主導力量。國家政府通常會把國有的商業銀行放在最重要的位置。在任何危機發生時，會運用加息等宏觀調控手段支持和保護國有商業銀行，以維護國家金融體系的完整與穩定。同時，穩定的存貸款收入是銀行基本的資金來源，四大國有商業銀行基本上壟斷了中國絕大部分的民生存款。整個市場的變化與波動并不影響商業銀行的資金鏈與其本身的威信力。

房地產股的貝塔值較高，基本在0.8到1.4之間。首先，投機行為是地產股風險大的重要原因。房產的功能早已遠遠超過了它本身的使用價值，而是成為了一種用于投資的金融產品。房地產市場的信息缺乏，運作不透明使其投機性大于投資性。第二，風險偏好型投資者會選擇房地產作為投資以求高收益率。第三，供求關系的不平衡，房地產市場的不完善進一步加劇了供求缺口，使得房產富權，消費者處于被動地位。而且房產投資中的羊群效應，使得整個供求關系更加不平衡。房價的暴增使得房地產公司的利潤大幅上漲，同時也使投資者對地產股的信心飽滿，所以股價的漲幅與跌幅較大。而且國家的宏觀調控政策也帶動了市場價格波動。

房地產股的貝塔值的平均值為1.01379，而銀行股貝塔值的平均值為0.76435。由此可見房地產股的貝塔值相較于銀行股普遍高很多，即房地產股系統風險高很多，其隨市場變化的波動性也大很多。

（三）線性回歸檢驗

以上房地產股和銀行股的Prob.△index均為0.0000左右，這說明這些股票的線性關系在1%的顯著性水平下顯著。除個別股票外，基本滿足capm成立的結論。

四、主要研究結論

王早于2007年對CAPM模型是否適用于房地產市場進行了研究，并得出結論：CAPM模型對我國房地產股票市場無效。但本文通過對以上房地產股和銀行股的數據擬合與分析，可知擬合直線是線性的，這說明CAPM理論對于房地產股和銀行股成立，其中一次項的線性關系比其他次項更顯著。只有滿足相關的嚴格假設的CAPM模型才可能呈現出顯著的線性關系，因此我國的資本市場已經滿足偏好及流動性等嚴格假設，初步成為完善的資本市場。確定CAPM模型的實用性及適用性有利于通過資本市場的波動來預測個股的變動情況。我國應繼續致力于加強股票市場的透明度，加強監管措施，提高資本進出的自由度，減少稅收與交易關卡，致力于資本市場的透明化、自由化運作。

參考文獻：

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[11] Langnan Chen Steven Li Jinan Wang. Liquidity，Skewness and Stock Returns：Evidence from Chinese Stock Market[J].Asia-Pacific Fiance Markets，2007.

[12]王早. CAPM模型應用于房地產股票市場的有效性檢驗[J].重慶師范大學學報（自然科學版 ），2007，24（3）.

作者簡介：

黃靜敏，女， 廣州中醫藥大學經濟與管理學院學生，研究方向：健康經濟學；

鄒昌鳴，女，廣州中醫藥大學經濟與管理學院學生，研究方向：產業經濟學。