產出缺口沖擊、通脹沖擊對匯率變動的影響

郝陽

摘要：匯率與經濟基本面具有怎樣的關系？文章從資產定價的角度對匯率的形成機制做出理論分析，結果表明，給定其他國家經濟情況不變，當本國產出缺口和通脹超預期的提高（或下降）時，市場預期到本國會采取從緊（或寬松）的貨幣政策，所以預期的本國貨幣利差上升（或下降），進而本國匯率走強（或走弱）。我們利用國際貨幣基金組織的《世界經濟展望》數據庫，針對主要工業國家進行了實證研究，實證結果基本支持上述理論分析。在美元的具體預測中，我們發現：未預期到的1%的美國產出缺口相對提高會使美元增強2.2%左右，但是通貨膨脹沖擊對美元匯率的影響并不明顯，可能原因是美國近年來的泰勒規則中對于產出缺口的權重相對更高，對于通脹的權重相對更低。文章有助于我們理解近期的美元升值與美國經濟基本面的關系。

關鍵詞：匯率；產出缺口；通脹；沖擊

自從2014年6月以來，美元開啟了新一輪的升值周期，對于世界各國經濟帶來了深刻影響。市場普遍認為，美國基本面的復蘇對美元升值起到了重要的支撐作用。然而，學術界對于匯率和基本面的關系并沒有取得一致性的結論。本文從資產定價的角度來理解匯率的形成機制，從理論和實證上分析了產出缺口沖擊、通脹沖擊和匯率變動的關系。從理論上而言，匯率是預期利差的貼現值，而經濟基本面的沖擊會引起貨幣政策的內生變化，進而引起預期利差的變動，最終影響匯率。我們利用國際貨幣基金組織的世界經濟展望數據庫，針對主要工業國家進行了實證研究，研究結果基本支持上述理論分析。

Meese和Rogoff（1983）是對匯率與基本面關系研究的開山之作。在此文中，作者提出了一個著名的“難題”（Puzzle），即匯率與基本面似乎不具有穩定的統計聯系。Messe和Rogoff研究了當期匯率與當期宏觀基本面（例如經濟增長、貨幣總量等等）的統計關系，發現其統計關系并不穩定，宏觀基本面對匯率并沒有預測能力。Mark（1995）似乎解答了上述“難題”，發現基本面對匯率具有長周期的預測能力，但可惜的是，后來的研究證明了Mark（1995）的結論很不穩健，在其他數據樣本中并不成立。匯率到底可否利用宏觀基本面進行預測？Barbara Rossi（2013）總結到，答案是不確定的（“It Depends”）。模型的預測能力與預測變量（Predictor）的選取，預期期限（Forecast Horizon）、樣本選?。⊿ample Period），模型（Model）和預測能力的評價方法（Forecast Evaluation Method）有關?？傊?，學術界并沒有取得一致性結論，難以確定匯率與宏觀基本面的關系。

匯率是貨幣的相對定價，從邏輯上而言必然與經濟基本面密切相關。以美元在2015年的走勢為例，市場普遍認為，美元能否持續走強，主要取決于美聯儲（Fed）將近10年來首次升息時間再延后多久，即升息的預期決定了美元匯率走勢。美聯儲的升息決定又與美國的宏觀基本面（特別是就業狀況）緊密相關，這導致了較強的“非農就業”數據往往引起美元升值。這說明，在市場實踐中，匯率與基本面確實有著緊密聯系。學術界之所以難以尋找到匯率與基本面的關系，其重要原因是沒有很好的處理"預期"的作用。匯率不僅與當期宏觀基本面相關，更與基本面的"預期值"相關。舉例而言，當市場開始預期美聯儲升息時（利好出現時），美元必然走強。但是在美聯儲真正宣布升息的日子（利好真正兌現時），美元匯率反而難以出現方向性的變動。由于今天的匯率已經完全包含了（Price In）市場對于未來宏觀基本面的預期，所以簡單研究“當期”基本面與“當期”匯率是不夠的。

就本文作者所知，Engel和West（2004）是最早的采用“資產定價”角度思考匯率與基本面關系的文獻。在Engel 和West（2004）的模型中，假設本國和外國的貨幣政策都采用某種泰勒規則，即利率由通脹和產出缺口決定。該文同時假設“利率平價”成立，即匯率的預期變動由利差決定。在上述假設下，真實匯率對其長期趨勢的偏離程度是未來通脹和產出缺口的貼現值。該文對德國馬克和美元之間的匯率進行了實證分析。結果發現，未來的通脹和產出缺口變動可以較好的解釋當前的匯率水平。這說明對未來基本面的預期決定了當期的匯率水平。

沿著Engel和West（2004）的思路，只有“超預期”的宏觀基本面變動才能引起當期匯率變動。如果宏觀基本面走勢已經被預期到了，那么這些宏觀基本面數據的公布對于匯率不會產生影響。近年來有許多文獻研究經濟數據的公布（Announcement）與匯率變動的關系。Clarida和Waldman（2007）發現，超預期的通脹數據會帶來本幣升值，即通脹的“壞消息”是匯率的“好消息”。Protopapadakis和Flannery（2012）利用Garch模型研究了美國和德國宏觀經濟信息的公布對匯率的影響。該文發現，超預期的（Surprisingly）本國高經濟增長會增強本國匯率，并且實體經濟數據（Real sector Announcements）對匯率影響要強于貨幣和通脹數據的影響。

在包含“預期”的匯率定價模型中，只有超出預期的沖擊才會引起匯率變動。過去的研究中，正是沒有很好的處理“預期”問題，所以得到的結果并不穩健。我們利用國際貨幣基金組織的《世界經濟展望》（World Economic Outlook）數據庫對本文的模型進行了實證檢驗。《世界經濟展望》報告一般一年發布兩次，每次報告都會公布對于本年和明年的“產出缺口”、“通脹”等基本面數據的預期值。我們利用不同報告對于同一數據的預期值的變動，可以捕捉到宏觀基本面的實時“沖擊”，進而可以分析這種沖擊與匯率變動的數量關系。

實證發現，當美國、英國和加拿大產出缺口超預期增加1%時，其貨幣相對其他國家貨幣分別升值2.2%、2.4%和1.6%左右。但是對于通脹而言，僅僅日元對通脹超預期變化有所反應，1%的超預期的日本通脹走高會引起日元升值2.5%。美日之間的區別可能源于不同國家泰勒法則對于增長和通脹的權重不同。德國的實證結果都不顯著，這可能與德國在1999年以后加入了歐元區有關。

一、 基于泰勒規則的匯率定價模型

我們假設“非拋補利率平價”（Uncovered Interest Rate Parity）成立，并且假設本國和外國的貨幣政策可以用泰勒規則表達，此時我們可以得到未預期的匯率變動的理論公式：

其中，用Et代表t期的預期值，？仔t代表t期的本國通脹，ygapt代表t期的本國產出缺口。外國變量加星號表示。由上式可知“不可預期”的名義匯率變動是一系列基本面“沖擊”的貼現值。通過對（1）式分析可知，？駐Sunexpectedt，t+1有如下三個特點：（1）Et？駐Sunexpectedt，t+1=0，這種沖擊的事前（t期）預期值是0。（2）（Et+1-Et）代表只有事前“沒有預期到”的基本面沖擊才能影響匯率。舉例而言，如果t期已經預期到了t+1期的基本面走強，那么這種預期已經被Price in到當期匯率St中從而對未來匯率變動？駐St，t+1沒有影響。（3）匯率本質上匯率是不同貨幣的比價，只有對不同經濟體的“差別性”沖擊才能影響匯率。當本國、外國的基本面沖擊完全相同時，匯率并不發生變化。

具體分析（1）式可以發現，當市場更新了對于未來基本面的預期時，匯率會發生變動。我們有如下假設：

假設1：給定其他國家經濟情況不變，當本國通脹超預期的提高（下降）時，市場預期到本國會采取從緊（寬松）的貨幣政策，所以預期的本國貨幣利差上升（下降），進而本國匯率走強（走弱）。

假設2：給定其他國家經濟情況不變，當本國產出缺口超預期的提高（下降）時，市場預期到本國會采取從緊（寬松）的貨幣政策，所以預期的本國貨幣利差上升（下降），進而本國匯率走強（走弱）。

二、 實證檢驗

1. 數據來源和模型設定。本文實證研究的數據基礎是國際貨幣基金組織（IMF）的《世界經濟展望》（WEO）數據庫。國際基金組織工作人員通過與成員國磋商獲得的信息以及模型估計，分析和預測其成員國的經濟發展和金融市場狀況。從1999年開始，國際貨幣基金一般會在每年的4月和10月發布《世界經濟展望》，公布對成員國當年和第二年的通脹和產出缺口的預期值，預測數據涵蓋30余個主要工業國家。我們通過比較不同時期的對同一經濟指標的預測值，可以推斷不同時期之間的“信息沖擊”有多大。

下面我們對5個主要工業國家的雙邊名義匯率進行實證考察，有如下回歸方程組：

其中，t分別=1999/10，2000/4，…，2015/10等34個時間點，本文考察的國家涵蓋加拿大、德國、日本、英國和美國等5個國家之間的雙邊匯率共有10對，所以共340個數據點。？駐Ytgap，Canada表示在t期的加拿大的產出缺口出現了多少的超預期變動，？駐？仔tCanada表示t期的加拿大的通脹缺口出現了多少超預期變動。？琢和β分別代表匯率對產出缺口和通脹的彈性，例如？琢Canada代表加拿大元的匯率對加拿大產出缺口沖擊的彈性，？茁US代表美元匯率對美國通脹沖擊的彈性。我們使用OLS方法進行回歸。

2. 回歸結果及其分析。OLS回歸得到如表1結果。從表1回歸結果可以發現，美元、英鎊和加拿大元對本國產出缺口超預期變化的彈性分別是2.1、2.4和1.6，且高度顯著。換言之，當美國、英國和加拿大產出缺口“超預期”的增加1%時，其貨幣相對其他國家貨幣分別升值2.2%、2.4%和1.6%左右（對因變量匯率而言，負號代表升值）。但是對于通脹而言，僅僅日元對通脹超預期變化有所反應，1%的超預期的日本通脹走高引起日元升值2.5%。本文的理論假設基本得到了數據支持。

超預期的通脹會引起美元升值（彈性是1.4%），但是這種影響在統計上并不顯著。為何美元對通脹的"超預期"變動沒有明顯反應？這可能有兩方面原因。首先，源于美國近年來的泰勒規則對通脹的權重比較低，對產出缺口的權重相對更高的緣故。美聯儲前主席伯南克曾經指出，美聯儲在實際操作中對賦予產出缺口更高的權重。在泰勒所提出的最初的“泰勒規則”中，產出缺口和通脹缺口的系數都是0.5。伯南克認為，經濟穩定的重要性要高于價格水平的穩定，因而經濟穩定更得到決策者的重視。在實踐中，聯邦公開市場委員會也確實更看重產出的穩定?，F任美聯儲主席耶倫也曾表達過類似觀點，在多個場合反復強調自己對勞動力市場的關注。因此，伯南克把泰勒規則中產出缺口的系數由0.5改為1，即更加重視產出穩定。第二個原因是，本文數據庫的通脹數據是CPI，而美聯儲看重的通脹指標是個人消費支出物價指數（PCE）。伯南克曾經指出，美聯儲 在很早之前就明確把總體PCE指數作為衡量通脹水平的政策目標，并把核心PCE作為衡量未來通脹水平的關鍵指標。因此，本文所考察的CPI沖擊并不一定引起美聯儲政策利率的改變，因而對匯率的影響并不顯著。

通脹沖擊對日元匯率的影響非常明顯，1%的超預期通脹可以引起日元升值2.5%左右。日元是本文所考察的五種貨幣中唯一對通脹做出明顯反應的貨幣。其原因可能是日本經濟長期陷于“低通脹陷阱”中，因而高通脹消息對于日本經濟而言是重大利好，有利于提振日本經濟預期，增強日元匯率。

三、 總結

匯率一種資產價格，這一價格不僅包含了當前宏觀經濟信息，也包含了對于未來宏觀基本面的預期。本文批判性的考察了學術界對于匯率和宏觀基本面關系的研究，發現傳統的Meese-Rogoff“難題”其實是一個偽問題。在傳統的研究中，學者集中于考察匯率與當期基本面的關系，利用當期基本面數據對未來的匯率進行預測。但是，如果匯率包含了對未來的預期值，那么匯率的變動情況則接近隨機游走，從而使得利用已有的宏觀經濟數據對匯率的解釋和預測都難以成功。

本文采用了“資產定價”的角度重新審視匯率與基本面的關系。我們基于“利率平價”條件建立了匯率與利率的理論關系，利用泰勒規則來刻畫利率與宏觀基本面的關系，最終從理論上分析了匯率與產出缺口和通脹的關系。理論分析表明：（1）給定其他國家經濟情況不變，當本國通脹超預期的提高（下降）時，市場預期到本國會采取從緊（寬松）的貨幣政策，所以預期的本國貨幣利差上升（下降），進而本國匯率走強（走弱）。（2）給定其他國家經濟情況不變，當本國產出缺口超預期提高（下降）時，市場預期到本國會采取從緊（寬松）的貨幣政策，所以預期的本國貨幣利差上升（下降），進而本國匯率走強（走弱）。

本文巧妙的利用國際貨幣基金的《世界經濟展望》數據庫對上述理論模型進行了實證檢驗。由于《世界經濟展望》每半年都會更新一次對于成員國的當年和下一年的主要宏觀經濟指標（包括產出缺口、通脹等）的預測值，通過比較不同時期的對同一經濟指標的預測值，可以推斷不同時期之間的“信息沖擊”有多大。本文實證發現，美元、英鎊和加拿大元對本國產出缺口超預期變化的彈性分別是2.1、2.4和1.6，且高度顯著。換言之，當美國、英國和加拿大產出缺口“超預期”的增加1%時，其貨幣相對其他國家貨幣分別升值2.2%、2.4%和1.6%左右（對因變量匯率而言，負號代表升值）。但是對于通脹而言，僅僅日元對通脹超預期變化有所反應，1%超預期的日本通脹走高引起日元升值2.5%。值得特別指出的是，超預期的通脹對美元匯率走勢影響并不顯著。這可能源于近年來美國政策利率的制定中更加重視經濟產出（或者就業）的原因，也可能因為本文的實證研究中的通脹數據采用的是CPI，而非美聯儲所關注的個人消費支出物價指數（PCE）。

總之，宏觀基本面對匯率的形成起到關鍵作用，匯率包含了對未來宏觀基本面的預期。當市場出現了"超預期"的產出缺口或者通脹沖擊時，匯率市場會及時作出調整。本文有助于我們理解近期的美元升值與美國經濟基本面的關系。

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