淺析A股IPO申購新制度下二級市場對一級市場的響應機理

柳翠連

摘要：文章以“IPO抑價”為假設前提，分析了我國新股申購制度由“預繳款”變為“后繳款”后，二級市場對一級市場響應機理的內在變化，基于這種變化，文章認為新制度下IPO對二級市場的流動性稀釋程度發生了較大規模的緩解。

關鍵詞：新股申購；IPO抑價；股票市場

一、引言

2015年年底，萬眾矚目的A股注冊制終于“千呼萬喚始出來”，2015年12月9日國務院常務會議通過草案明確在兩年內對擬在上交所和深交所上市交易股票的公開發行實行注冊制度，注冊制的實施將使我國IPO正真走向市場化。除此之外，2015年度A股市場也出現了一些新鮮的游戲規則，其中較為引人注目的便是IPO申購新制度，2015年11月份，證監會提出了取消新股申購預繳款制度的新理念，擬將新股申購“預繳款”制度變為“后繳款”制度，這一意向的提出立即引起了A股投資者的廣泛觀注。

眾所周知，我國的股市存在著“IPO抑價”現象。“IPO抑價”現象是指股票IPO上市當日出現大幅度上漲從而使投資者的回報率高于二級市場現有股票的一種現象，“IPO抑價”現象普遍存在于中國股票市場。“IPO抑價”現象便是在“預繳款”制度安排下引起“IPO虹吸”，導致IPO前夕天量資金流出二級市場，引起二級市場低迷的“洪水猛獸”。在“后繳款”制度背景下，“打新”投資者不必在申購中簽結果公布之前提供資金用于凍結，而是僅需憑其所持A股市值確定一個可申購限額，投資者在限額以下提出申購請求，待中簽并確定配售數量后再行繳款。無疑，此項新制度比之“預繳款”制度，可大幅減少投資者在“打新”時所需動用的資金數量，并且投資者不必為“打新”而變現其所持有的二級市場股票存量。根據證監會數據，兩種制度安排下的資金占用差異可達百倍，如此懸殊的差異對二級市場的影響不容小覷。本文將分析新的IPO申購制度安排下，A股二級市場將如何對一級市場發行規模與節奏作出響應，新制度對降解“IPO虹吸”而言是否富有效率。

二、響應機理

眾多的文獻從理論和實證角度闡述了我國股市“IPO抑價”現象是普遍存在的，“IPO抑價”現象使新股投資者有機會獲得高額的投資報酬率，該報酬率遠高于二級市場現有股票。由于“IPO抑價”為新股持有人帶來了高額的回報率，并且這一回報率甚優于二級市場股票的回報率，故此，投資者將二級市場股票變現以投資于一級市場新股申購的機會成本是極低的；由“IPO抑價”引致的低機會成本使投資者有足夠的動機參與新股申購，從而使一級市場融資對二級市場的影響機理變得暢通。

在“預繳款”制度背景下，IPO直接帶來的是“擠出效應”和“溢出效應”，此外還有“回補效應”和“預期效應”。在新股認購過程中，部分投資者變現其所持有的二級市場股票以獲取足夠的資金來進行IPO新股的申購，這部分申購資金同時順利中簽，從二級市場流出到一級市場從而形成“擠出效應”，新股IPO擠占了該部分二級市場流動性，使二級市場產生了一定程度的流動性漏損。另有部分投資者同樣變現其二級市場股票用于參加新股申購，但未得中簽，更“不妙”的是此部分資金本該在二級市場獲得若干的回報率，這些本不應該流出二級市場的資金外溢到一級市場并且使投資者“竹籃打水一場空”，該部分資金的離場外溢形成劇烈的“溢出效應”，由于IPO新股申購的中簽率往往極低，故此，絕大多數參與申購的資金均遭落空，所以“溢出效應”對二級市場的流動性稀釋規模遠甚于“擠出效應”。接而是“回補效應”，“打新”中簽結果公布之后，由于“溢出效應”而流出二級市場的那部分資金在解凍后會對二級市場進行適應性回補；謂之“適應性”是因為投資者將這部分資金再投資于二級市場既符合其風險偏好也滿足其資本配置策略，故該部分資金自然會適應性地選擇股票二級市場做為其資本保值增值的最優投資場所；申購資金解凍之后資金的“回補”過程雖對二級市場產具有正向刺激意義但是因稅費等交易成本因素，這些資金的“回補”是有漏損的；除此之外，資金的“回補”亦非一蹴而就而是較為漫長且兼具理性的，這是因為持有該部分流動性的投資者需要明察秋毫，斟酌決策，伺機而動，以尋找最佳的投資時機，故此，“回補效應”發揮效力是需要時間的，顯然在較短期限內“回補效應”對二級市場的正效應并不能充分彌補“溢出效應”對二級市場的負效應。另一個極為重要的影響機理表現為“預期效應”；眾多關于資本市場有效性檢驗的文獻從理論與實證角度論證了我國的股市并非是完全無效率的，在我國股票市場中，投資者會對與資本市場有關的信息作出較為理性的理解決與反應，并將其對這些信息的認知轉化為具體的投資決策，這些信息將最終為股市消化與吸收；投資者所持有的“IPO融資打壓二級股市”的一致信念是“預期效應”的驅動因子；投資者會提前獲得IPO融資的相關信息并依賴于其信念來調整投資策略，普遍持有“IPO融資打壓二級股市”信念的投資者一致認為過多的IPO將帶來二級市場的“報復性下跌”，這無疑將影響其在二級市場的投資回報率，在此種信念的驅動之下，投資者將基于其惰性的資本配置策略將其資金在不同風險報酬模式的金融資產間進行重新配置以獲得最優的風險報酬，投資者在獲得IPO相關信息后，將變現其所持有的相當部分二級市場股票以投資于其他金融資產，這將造成二級市場的流動性稀釋。上述四種效應發揮效力的時點是不同的，首先發生的是“預期效應”，然后是“擠出效應”和“溢出效應”同步發生，最后是“回補效應”。四種效應之種，僅有“回補效應”對二級市場表現具有正反饋，然而這種正反饋是微弱的。四種效應的疊加對二級市場產生了強烈的負面影響。

在“后繳款”制度背景下，“溢出效應”和“回補效應”這對孿生兄弟不再發揮作用，由于兩者的凈效應對二級市場是負面的，因此兩者的退出對降解“IPO虹吸”是有利無弊的。“擠出效應”仍然存在，但其發揮作用的時點發生了延后，由申購環節延后到中簽后的繳款環節，“預期效應”仍然存在，但是其效力大為降低，“預繳款”制度背景下的預期效應是投資者基于對“擠出效應”、“溢出效應”和“回補效應”三個因素的預期而完成的自我實現，而“后繳款”制度背景下的“預期效應”僅是投資者基于“擠出效應”而完成的自我實現，相較之下，后者對二級市場的“IPO虹吸”遠遜于前者。對比新舊制度下二級市場對一級市場的響應機理可發現，舊制度下四種效應對二級市場的沖擊遠遠高于新制度下的兩種效應。

三、結論與啟示

基于“IPO抑價”這一合理的理論前提，IPO申購制度從“預繳款”制度安排過渡到“后繳款”制度安排改變了股票二級市場對一級市場的響應機理。舊制度下的“擠出效應”、“溢出效應”、“回補效應”和“預期效應”變成了新制度下的“擠出效應”和“預期效應”，并且，“擠出效應”發揮作用的時點發生了延遲，“預期效應”因投資者負面認知信息的減少而變的溫和。因兩種制度下二級市場對一級市場的響應機理發生了質與量的雙重變化，從“預繳款”制度安排過渡到“后繳款”制度安排后，IPO對二級市場的流動性稀釋程度發生了較大規模的緩解。

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（作者單位：華南理工大學廣州學院）