論股權眾籌主體的法律監管

【摘要】股權眾籌作為一種新型的融資方式打破了融資渠道少、成本高的限制，為資本市場的發展和經濟增長創造了新活力。但是互聯網金融股權眾籌的天然網絡屬性及定位決定了其在現行監管體制下的合法性存疑，相關制約性制度的闕如，也使股權眾籌行為帶來了諸多法律風險。建立我國股權眾籌監管的制度框架，實際上就是要權衡并配置投資者、融資者、股權眾籌平臺三方主體的權利義務，所以可以從三方主體出發，分析其法律風險并借鑒域外經驗，對股權眾籌的監管作出相應的制度探究。

【關鍵詞】互聯網金融；股權眾籌；法律風險；法律監管

一、股權眾籌及其監管問題

股權眾籌是互聯網眾籌融資模式的一種，指融資者通過互聯網平臺發布項目并讓渡一部分所有者權益，以吸引投資者出資并獲得未來收益的一種融資模式。其實質都是以給付股權作為回報，其性質是向公眾籌集資金，其募集資金的行為就是一個證券發行行為，這就應將其納入了證券監管體制之下。

我國《證券法》對什么是證券私募和私募的注冊豁免的規范采用的是排除法，即證券公開發行以外的為證券非公開發行，且主要采用人數標準，根據我國《證券法》第10條規定，向不特定對象發行證券或向特定對象發行證券超過200人就構成公開發行，那么向特定對象發行不超過200人就是非公開發行。顯然，現在的股權眾籌通過網絡的宣傳存在向不特定對象宣傳的可能，同時目前的股權眾籌項目大多將投資者控制在200人以內，但其“普惠金融”的定位使其難逃“公開發行”的詰問。

美國于2012年通過了《創業企業融資法案》（JOBS法案）設立了股權眾籌豁免制度。該法案突破了美國以往私募不得向公眾募資的法律規定，同時又從發行總額和單個投資者的投資限額、通過券商或集資平臺進行、賦予中介機構監督權、發行人限制、公眾集資證券的流通限制五大方面對股權眾籌進行限制。同時，JOBS法案第二章放松了對私募發行宣傳的限制，私募發行者可以有條件地以廣告等公開方式進行的宣傳，只要確保購買者為合格投資者。值得我國借鑒的是，考慮到股權眾籌的融資者一般都是規模較小且融資數額較少的初創企業，由于自身能力局限，為了保障其融資權利和融資機會，減少其融資成本，可以考慮對其進行小額公開發行的豁免，即在一定范圍內允許構成公開發行的股權眾籌無需受到現行證券法律的限制，免于相應的監管要求。目前，我國正在修訂的證券法草案中將股權眾籌納入立法，在證券法修改及鼓勵互聯網金融發展的大環境之下，股權眾籌這種新型業務形態對于促進我國創新創業、豐富資本市場層級體系的積極意義是值得肯定的。這種情況下，加強對股權眾籌的監管很有必要，這就要求股權眾籌各主體，即融資者、投資者、股權眾籌平臺，有明確的權利義務劃分，各方主體應該在限定的法律監管體系下充分發揮其能動性作用，降低各方風險促進互聯網融資新模式的良性發展。

二、股權眾籌主體的法律風險

1.股權眾籌平臺的法律風險

股權眾籌是非上市公司通過平臺募集資本，對于我國現行《證券法》公開發行股票的規定是一種突破。股權眾籌的合法性一直以來受到質疑，究其主要原因是股權眾籌平臺在運營中時長伴有非法發行證券和非法集資的風險。在現行《證券法》規定下，只有滿足不采用公開方式或變相公開方式向特定對象進行融資，并且累計不超過200人，才能免于核準程序。在現有眾籌平臺操作中，多數股權眾籌平臺將項目投資人控制在了200人以內，同時通過實名認證將不特定的投資者變為特定實名的投資者，但是特定性與不特定性的區分仍然是一個模糊的概念。同時，在互聯網環境下，眾籌平臺難免采用廣告、公告等媒體宣傳，在認定是否是以公開方式向社會公眾發行證券時容易觸及紅線。另一把懸在股權眾籌頭上的達摩克利斯之劍是非法集資。從最高人民法院《關于審理非法集資刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》對非法集資的定義看，股權眾籌在形式上似乎已經同時滿足了非法集資的四個要素，即未經批準、通過媒體網站等途徑公開宣傳、承諾給付回報、向不特定對象吸收資金。因此，

2.投資者的法律風險

股權眾籌最開始的定位是為公眾提供可以進行金融活動并且獲益的方式，但是根據去年年底出臺的《私募股權眾籌融資管理辦法（試行）》（以下簡稱“辦法”）規定，個人投資者金融資產不低于100萬元或最近3年個人年均收入不低于30萬元。盡管較最早的規定降低了標準，但由于其較高的風險和較少的監管，使得草根層的投資空間不大，仍無形中限制了很多草根入場。然而，除了一些較大的平臺對于投資人需要進行合格審查外，一些小型的股權眾籌平臺并沒有按照《辦法》的規定合格投資人審核，這無形之間加劇了一部分沒有風險承受能力的人的風險。并且在當下股權眾籌運營過程中，參與者大多置于信息不對稱、缺乏透明監督制約機制的風險之中。

此外，如何成功退出股權眾籌并且獲利是投資者最大的期待也是公眾投資股權眾籌的動力。目前股權眾籌項目的退出主要有兩種：一是個人退出，一般采取單筆轉讓模式，即通過平臺的股權轉讓板塊進行，不過，不是所有的平臺都有股權轉讓的服務。二是集體退出，可能原因是該輪項目結束，引入了下一輪投資，由平臺配合融資者、投資人一起尋找合適的股權受讓方，也可能是由于項目進展不順利，投資人集體投票選擇退出，如果未找到接盤者則項目進行清算。目前眾籌項目投資人退出機制尚不健全，采用何種退出方式，何時退出都存在諸多問題。

3.融資者的法律風險

相較于投資者眾多的法律風險，融資者的法律風險相對集中，主要集中在商業秘密泄露、知識產權受侵害的法律風險。目前融資者需要在股權眾籌平臺發布項目信息，同時為了更好的獲得資金支持，融資者會把產品的設計、外觀圖片甚至使用詳解等內容發布，這就給剽竊、抄襲者提供了機會，該項目的知識產權也易受到侵害。盡管《辦法》規定了平臺具有保護融資者隱私的義務，但是若出現不法平臺將融資者的信息透露給其它方，或者不法平臺對于融資者的創意和項目自主占用，或者網絡平臺遭到黑客攻擊等情形，融資者的商業秘密將面臨被泄露的法律風險。

三、我國股權眾籌主體的監管對策

1.強化對股權眾籌平臺的監管

股權眾籌平臺的運營前提應該是備案登記制度。世界各國無論如何定位股權眾籌平臺，都規定了從事股權眾籌業務的中介機構都需要得到政府有關部門的注冊或許可。按照JOBS法案的規定，從事眾籌豁免注冊證券的發行、銷售活動的中介機構必須是在美國證監會及金融業監管局注冊的經紀商，或在金融業監管局注冊的融資門戶。美國證監會于2015年出臺的“美國眾籌新規”規定了所有股權眾籌交易，必須通過美國證監會登記的證券經紀商或者眾籌融資平臺進行。我國2015年發布的《關于促進互聯網金融健康發展的指導意見》，明確規定了股權眾籌融資必須通過股權眾籌融資中介機構平臺進行，業務由證監會負責監管。但目前并未正式出臺實質性的管理措施。鑒于投資者人數眾多，影響行業廣泛，資金流動量較大，股票發行面向社會公眾。所有的股權類眾籌平臺，應帶統一由證監會進行備案，同時證監會應當對股權眾籌平臺進行一定資質審查，允許資質合格的平臺在市場運營。同時，股權眾籌平臺應當建立嚴格的股權眾籌平臺信息披露制度，且其資金管理應由第三方銀行設立專門賬戶予以管理，籌資完成后，專款專用。

股權眾籌平臺應當加強信息風險監管和投資者風險教育。一是由于眾籌融資在網上進行，任何數據都有被破壞和泄露的風險。應建立信息管理安全審查制度，對信息使用及信息安全保護做出明確的規定和加強技術保護，保護投資者個人隱私及融資者的商業秘密，確保交易信息的安全。二是由于股權眾籌具有周期長、流動性差、風險程度高的特征，且廣大投資者對其還比較陌生，所以應該加強投資教育，設置投資者教育前置程序，在投資者實名認證前，要求其必須完成相關學習任務，同時在投資者投資時對其進行項目投資風險提示。

2.加強對投資者的保護

投資者保護是股權眾籌監管的核心價值，鑒于其風險判斷能力和風險負擔能力存在差異性，應該根據一定的標準（如收入水平、交易記錄等）對投資者進行分類，并按照不同類別設定投資者的投資權限，達到控制投資者損失、穩定金融市場的目的。我國證監會在試行《辦法》給出了投資者的投資下限，實際上將一大部分投資者排斥在股權眾籌之外，不符合股權眾籌低門檻的特點。為了聚集閑散資金，合理調配民間富余資本，應當結合市場運行規律確定一定數值的投資門檻，并賦予市場化專業的、權威的眾籌平臺制定投資者審核標準的權利。

此外要建立投后管理制度與退出機制。股權眾籌中的投資人出資后，理應獲得股東資格，要求融資者在融資成功后定期提交項目進展報告，披露公司經營狀況，部分平臺可建立線下撮合機制，定期舉辦投資者與融資者的交流活動。同時可以借鑒美國、德國等就電子股東論壇的設置和運行規則進行規定，就公司信息、特定話題等進行討論并在表決權征集等方面發揮積極作用，同時建立投資者的表決權委托和表決權信托制度，將分散的表決權形成合力，代表分散的投資者利益參與公司治理。此外，應當為投資者提供更多合法的退出渠道，以減少投資者的風險與回報周期。可以由證監會和證券業協會搭建股權眾籌報價系統以及完善新三板的掛牌條件規定，使股權眾籌對接新三板，為投資者退出提供合法途徑。

3.完善融資者相關制度

對于融資者應該建強制性的、嚴格的信息披露制度。在股權眾籌中，高昂的信息成本、投資者投資經驗的缺乏和“搭便車”的心態，使其面臨信息不對稱、合同欺詐等風險，對投資者利益的保護，必須要通過強制性的信息披露來實現。關于首次發行時的信息披露，融資者應該向證券監督管理機構申報，并向投資者和股權眾籌平臺提供工商基本信息、融資項目計劃及財務狀況。此外還應比照上市公司信息披露制度確立眾籌企業的持續信息披露制度，應該每年向證監會報送并在股權眾籌平臺上公告財務信息及相關經營狀況，以保證企業經營信息的公開、透明。

為了保持眾籌企業股權的穩定性，股權眾籌平臺在設立投資人退出機制時應該規定一年的鎖定期，即通過股權眾籌購買的股權，一般情況下在一年內不得轉讓。這樣能夠避免國內股權眾籌極度膨脹，能夠引導分散的資本向有前景的企業和項目流動。在知識產權保護方面，建議融資者在發起眾籌項目之前將其所屬的專利、商標等進行注冊申請，建立一定的防御門檻，再在股權眾籌平臺上發布項目信息，避免相關商業秘密的泄露和知識產權的侵害。

四、結語

國家正在積極推動互聯網金融的發展，同時也在加強對互聯網金融市場的規范，對于股權眾籌，在2015年的《政府工作報告》第三部分“把改革開放扎實推向縱深”中“圍繞服務實體經濟推進金融改革”一段中，專門增加了“開展股權眾籌融資試點”。如今，伴隨著“大眾創業、萬眾創新”時代的來臨，國家相關政策也逐漸對創業和創新進行傾斜，這些都為股權眾籌的發展帶來了重大利好。同時在股權眾籌立法監管方面，《證券法》修訂草案中將股權眾籌納入了立法，但是其配套的具體規范制度也應緊跟立法，為解決股權眾籌帶來的法律和市場風險，完善股權眾籌的規范化路徑提供制度保障。

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注釋：

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[2]參見《創業企業融資法案》（JOBS法案）第三章，“眾籌法案”

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[4]參見我國《證券法（修訂草案）》（2015年4月20日人大審議版）第十三條之規定

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[6]李冰.中國式股權眾籌調查：四大梯隊浮現_三大亂象揭成長之痛[EB/OL] http：//news.xinhuanet.com/finance/2015-06/27/c_127956677.htm，2015-06-27

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作者簡介：康宇杰（1993-），女，漢，四川成都，中南財經政法大學法學院2015級研究生，研究方向：經濟法學，證券法。