漲跌停板制度對(duì)期貨市場影響的分析

丁振華

摘要：通過實(shí)證研究分析了漲跌停板制度對(duì)上海天然橡膠市場的影響。結(jié)果表明，漲跌停板制度對(duì)于天然橡膠期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能并沒有產(chǎn)生不利影響，但該制度對(duì)天然橡膠的價(jià)格波動(dòng)產(chǎn)生“杠桿”效應(yīng)（相比正沖擊，負(fù)沖擊產(chǎn)生了更大幅度的價(jià)格波動(dòng)），而且該制度在一定程度上影響了市場的流動(dòng)性，但由于市場存在明顯的“停板成交量轉(zhuǎn)移效應(yīng)”，這也在一定程度上減輕了價(jià)格在觸及停板后市場流動(dòng)性的不足甚至枯竭。

關(guān)鍵詞：漲跌停板制度；價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能；價(jià)格波動(dòng)性；市場流動(dòng)性

DOI：10-13939/j-cnki-zgsc-2016-26-040

一、引言

受全球性“金融海嘯”的影響，近來大宗商品價(jià)格波幅加大，期貨市場風(fēng)險(xiǎn)劇增，在這種情況下，作為價(jià)格穩(wěn)定機(jī)制的漲跌停板制度，在防范市場風(fēng)險(xiǎn)和維護(hù)市場穩(wěn)定方面發(fā)揮了重要作用。統(tǒng)計(jì)顯示，2008年“十一”長假結(jié)束后開始交易至2008年11月21日，僅上海期貨交易所所有品種各合約出現(xiàn)漲跌停板數(shù)量總計(jì)483個(gè)。在這次風(fēng)險(xiǎn)事件的處理中，正是由于漲跌停板制度的有效實(shí)施，才使得整個(gè)期貨市場抵御了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，保證了期貨市場穩(wěn)步健康發(fā)展。但就是這一制度，自問世以來卻飽受理論界和實(shí)務(wù)界的不斷爭議。

贊成漲跌停板制度的觀點(diǎn)認(rèn)為，漲跌停板制度可在市場發(fā)生大幅波動(dòng)時(shí)限制價(jià)格波幅，抑制投機(jī)過熱，減少市場的過度反應(yīng)，使價(jià)格不至于過分偏離真實(shí)價(jià)格（Ma，C-K-和R，S-Sears 1989）。有些學(xué)者認(rèn)為，當(dāng)價(jià)格觸及漲跌幅限制后，投資者的過熱情緒得以冷靜，市場將有較多的時(shí)間消化現(xiàn)有信息，防止期貨價(jià)格的異常波動(dòng)（Arak 1997）。還有一些學(xué)者認(rèn)為，設(shè)置漲跌停板限制可在一定程度上防范市場違約，降低保證金需求，減少市場交易成本（Ackert和Hunter 1994）。而反對(duì)漲跌停板制度的觀點(diǎn)則認(rèn)為，當(dāng)漲跌幅限制觸發(fā)時(shí)，會(huì)造成交易的停止，市場焦慮的情緒可能不減反增，從而加劇市場波動(dòng)（Fama 1989）。一些學(xué)者還認(rèn)為，漲跌停板限制將阻礙期貨價(jià)格反映信息的速度，不利于期貨功能的有效發(fā)揮（Dow和Gordon 1997）。還有學(xué)者認(rèn)為，當(dāng)價(jià)格達(dá)到漲跌幅限制時(shí)，交易被人為中斷，期貨市場的流動(dòng)性將受到干擾（Kodres 1993）。因此，從上述文獻(xiàn)看，國外對(duì)期貨市場漲跌停板制度的影響還存在不同看法，目前還沒有一致的結(jié)論。

作為一個(gè)新興市場，漲跌停板制度在我國期貨市場所發(fā)揮的作用還需要更多的理論研究和實(shí)證檢驗(yàn)，目前國內(nèi)這方面的文獻(xiàn)還比較匱乏。劉文財(cái)?shù)龋?004）對(duì)三個(gè)月天然橡膠連續(xù)合約數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，他們認(rèn)為漲停板沒有阻礙期貨的功能發(fā)揮，但跌停板卻在一定程度上延遲了信息反應(yīng)的速度，同時(shí)天然橡膠市場的停板制度總體而言并沒有影響市場的流動(dòng)性。華仁海等（2006）認(rèn)為漲跌停板制度弊大于利，該制度不僅延緩了價(jià)格的發(fā)現(xiàn)過程，而且還加大了市場的波動(dòng)性。但他們?cè)谘芯恐兴扇〉臉颖緮?shù)據(jù)以及對(duì)數(shù)據(jù)的處理方式有欠妥當(dāng)之處，這有可能導(dǎo)致檢驗(yàn)結(jié)果的不準(zhǔn)確。為了深入探討漲跌停板制度對(duì)期貨市場的影響，本文以上海期貨交易所天然橡膠期貨品種為例，研究該制度對(duì)我國期貨市場的影響及所發(fā)揮的作用。

二、樣本選取及說明

本文研究所用數(shù)據(jù)為上海期貨交易所天然橡膠的日交易數(shù)據(jù)，包括開盤價(jià)、最高價(jià)、最低價(jià)、收盤價(jià)和結(jié)算價(jià)，實(shí)證部分相應(yīng)用Ot、Ht、Lt、Ct、St表示，數(shù)據(jù)來源于上海期貨交易所，時(shí)間跨度為2004年1月1日至2008年12月31日。至于為什么選擇天然橡膠這一品種，主要是因?yàn)樘烊幌鹉z相比其他期貨品種的價(jià)格波動(dòng)幅度更大，出現(xiàn)漲跌停板的次數(shù)也較多，這對(duì)于研究漲跌停板制度尤其具有代表性。由于每個(gè)期貨合約從掛牌到交割，其生命周期只有一年，為保障價(jià)格的連續(xù)性，國內(nèi)很多研究人員采用如下方法構(gòu)造連續(xù)合約：選取現(xiàn)貨月后的第三個(gè)期貨合約為代表，在該合約進(jìn)入交割月之后，再取后面的第三個(gè)期貨合約作為替換，以此類推。其實(shí)這種方法是有缺陷的，因?yàn)樘烊幌鹉z這一期貨品種最活躍的合約并不一定是距離現(xiàn)貨月之后的第三個(gè)期貨合約，而往往是距離現(xiàn)貨月之后的第三個(gè)或者第四個(gè)月份的奇數(shù)合約。舉例來說，2008年3月4日的最活躍合約不是Ru0906合約，而是Ru0907合約，而2008年4月4日的最活躍合約還是Ru0907合約。為什么會(huì)出現(xiàn)這種情況呢？原因在于長期以來天然橡膠這一期貨品種的參與者習(xí)慣性地持有奇數(shù)月份合約，時(shí)間久了也就成為這一品種的一大特性。正因?yàn)樘烊幌鹉z的這一特性（別的期貨品種也有類似的特性），我們就不能簡單取連續(xù)第三個(gè)月份合約的價(jià)格作為樣本數(shù)據(jù)，而是應(yīng)該人工選擇每一交易日持倉量最大合約的價(jià)格作為樣本數(shù)據(jù)。

目前，我國期貨交易所普遍采取按照上一交易日的結(jié)算價(jià)設(shè)定下一交易日的漲跌停板幅度。有些研究人員直接取相鄰兩個(gè)交易日的收盤價(jià)作比較，認(rèn)為如果達(dá)到漲跌幅限制就是停板，其實(shí)這種做法是錯(cuò)誤的，正確的做法應(yīng)該是取當(dāng)日的收盤價(jià)與上一交易日的結(jié)算價(jià)進(jìn)行比較。除此之外，期貨交易所的漲跌幅限制也不是一成不變的。以天然橡膠為例，2006年6月1日起，上海期貨交易所將天然橡膠期貨標(biāo)準(zhǔn)合約的每日價(jià)格最大波動(dòng)幅度由上一交易日結(jié)算價(jià)的3%調(diào)整為4%，2009年1月5日起天然橡膠的漲跌幅限制由4%調(diào)整為5%。此外，期貨市場的漲跌停板的認(rèn)定比證券市場的認(rèn)定要更為嚴(yán)格。根據(jù)《上海期貨交易所風(fēng)險(xiǎn)管理辦法》第十一條規(guī)定，只有當(dāng)期貨合約在收盤前5分鐘一直未打開停板價(jià)位，交易所才認(rèn)定該合約在該交易日出現(xiàn)漲跌停板。綜合考慮以上因素，筆者篩選出了樣本區(qū)間內(nèi)天然橡膠出現(xiàn)漲跌停板的次數(shù)，共103次，其中單個(gè)漲停板46次，單個(gè)跌停板48次，連續(xù)兩個(gè)漲停板3次，連續(xù)兩個(gè)跌停板5次，連續(xù)三個(gè)跌停板1次。

三、實(shí)證檢驗(yàn)

以下從三個(gè)方面進(jìn)行分析。

（一）價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程的檢驗(yàn)

為分析漲跌停板制度對(duì)期貨市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程的影響，本文采用如下模型：

從參數(shù)估計(jì)（見表1）來看，α1、β1以及α2、β2統(tǒng)計(jì)上都不顯著，說明漲跌停板制度并沒有影響期貨市場均衡價(jià)格的形成和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮，也即表明中國期貸市場不存在過度反應(yīng)和反應(yīng)不足的現(xiàn)象。由此可以看出，那種以過度反應(yīng)或者反應(yīng)不足為由來否認(rèn)漲跌停板制度的觀點(diǎn)是站不住腳的。

（二）波動(dòng)性沖擊的檢驗(yàn)

為了分析漲跌停板制度對(duì)期貨市場波動(dòng)性沖擊的影響，本文采用廣義自回歸條件異方差模型（GARCH）對(duì)其進(jìn)行實(shí)證分析。在實(shí)證檢驗(yàn)前我們有必要對(duì)樣本序列進(jìn)行自相關(guān)檢驗(yàn)、單位根檢驗(yàn)、正態(tài)性檢驗(yàn)以及異方差檢驗(yàn)，以此判斷能否對(duì)其進(jìn)行GARCH檢驗(yàn)。

第一，根據(jù)Ljing-Box Q檢驗(yàn)和對(duì)應(yīng)的P值，可以判定天然橡膠的收益率序列與一階滯后項(xiàng)存在顯著正相關(guān)性（見表2）。因此，我們采用AR（1）模型。

第二，對(duì)收益率數(shù)據(jù)分別進(jìn)行滯后四階的單位根檢驗(yàn)，其ADF檢驗(yàn)值皆小于5%水平上的Mackinnon臨界值，可以判斷所有的收益率序列不存在單位根過程（見表3）。

第三，從樣本序列的統(tǒng)計(jì)描述來看，樣本期收益率表現(xiàn)出明顯的尖峰和厚尾現(xiàn)象，是不能簡單地運(yùn)用正態(tài)分布來擬合收益率序列詳見天然橡膠期貨價(jià)格收益率圖。

以上的檢驗(yàn)結(jié)果表明可以利用GARCH模型對(duì)樣本序列進(jìn)行檢驗(yàn)，本文建立如下模型：

從參數(shù)估計(jì)（見表4）來看，γ3在5%的置性水平下統(tǒng)計(jì)顯著且大于零，但γ2統(tǒng)計(jì)不顯著，這說明天然橡膠在達(dá)到跌停板時(shí)，下一交易日的波動(dòng)性增大，但在達(dá)到漲停板時(shí)對(duì)下一交易日的波動(dòng)影響不大。這顯示了停板制度對(duì)價(jià)格波動(dòng)具有“杠桿”效應(yīng)，即負(fù)的沖擊相對(duì)正的沖擊導(dǎo)致了更大程度的價(jià)格波動(dòng)。這一結(jié)論對(duì)漲跌停板設(shè)定幅度的確定具有重要參考意義，也許采用非對(duì)稱的停板制度更有效。

（三）流動(dòng)性干擾的檢驗(yàn)

筆者這里采用分組比較法將期貨合約劃分為達(dá)到漲跌停板限制以及發(fā)生大幅度漲跌但沒有達(dá)到漲跌停板限制的不同合約組別，進(jìn)而檢驗(yàn)這些不同組別的期貨合約在大幅度漲跌后的流動(dòng)性差異。如果發(fā)生大幅度漲跌但沒有達(dá)到漲跌停板限制的不同合約組別的流動(dòng)性不存在明顯差異，但是，這一組別卻同達(dá)到漲跌停板限制的組別的流動(dòng)性指標(biāo)存在顯著的差異，即可以將差異原因歸于漲跌停板限制的影響。

分組過程如下：第一組為達(dá)到漲跌停板的一組，記為A1；第二組為達(dá)到漲跌幅限制90%但未達(dá)到漲跌停板的一組，記為A2；第三組為達(dá)到漲跌幅限制80%，但未達(dá)到漲跌幅限制90%的一組，記為A3。對(duì)A1 、A2 和A3兩對(duì)期貨合約樣本之間的流動(dòng)性差異進(jìn)行Kruskal-Wallis非參數(shù)檢驗(yàn)。

作為非參數(shù)檢驗(yàn)方法，K-W檢驗(yàn)不依賴于研究變量的分布特征，其原假設(shè)H0為K個(gè)序列服從均值相同的分布。其步驟是：首先，將多組樣本數(shù)據(jù)按升序混合排序，并求出每個(gè)觀察值的秩，然后對(duì)多組樣本的秩求平均數(shù)，最后計(jì)算K-W統(tǒng)計(jì)量：

式中：k表示有k組樣本（對(duì)于日周效應(yīng)，k=5），每組樣本觀察值個(gè)數(shù)為ni個(gè)，[AKX-]為平均秩。

在大樣本條件下，K-W值近似服從自由度為k-1的卡方分布。如果計(jì)算出的K-W相伴概率值小于或等于顯著性水平，則拒絕原假設(shè)，可以認(rèn)為比較樣本之間存在顯著性差異。否則的話就表明各樣本之間不存在顯著性差異。

通過K-W檢驗(yàn)，天膠在漲幅限制下，A1、A2 和A3不存在顯著性差異（K-W值為2-45），但在跌幅限制下，A1 、A2 和A3存在顯著性差異（K-W值為20-23），而且達(dá)到跌幅限制的樣本數(shù)據(jù)的流動(dòng)性指標(biāo)①要顯著低于其他兩個(gè)數(shù)據(jù)樣本。所以從這一點(diǎn)來看，漲停板沒有影響市場的流動(dòng)性，但跌停板在一定程度上影響了市場的流動(dòng)性，這與劉文財(cái)?shù)龋?004）得出的結(jié)論一致。但有一點(diǎn)應(yīng)值得注意，由于在期貨市場上，同一標(biāo)的商品存在多個(gè)不同交割月份的期貨合約在同時(shí)進(jìn)行交易，而漲跌停板制度是針對(duì)不同交割月份的期貨合約分別設(shè)立的，在某一交割月份期貨合約的期貨價(jià)格出現(xiàn)漲跌停板時(shí)，其他交割月份的期貨價(jià)格未必也同時(shí)出現(xiàn)漲跌停板，因此，投資者仍可選擇其他未出現(xiàn)漲跌停板的期貨合約進(jìn)行交易，這將導(dǎo)致市場出現(xiàn)所謂的“停板成交量轉(zhuǎn)移效應(yīng)”。筆者通過分析發(fā)現(xiàn)，對(duì)于天膠市場而言，漲跌停板制度存在明顯的“停板成交量轉(zhuǎn)移效應(yīng)”（由于篇幅有限，具體的檢驗(yàn)過程略），即當(dāng)某交易日主力合約達(dá)停板時(shí)，交易者將選擇未達(dá)停板的鄰近合約進(jìn)行交易，因此這也在一定程度上減輕了停板對(duì)市場流動(dòng)性的干擾。

四、結(jié)論

本文系統(tǒng)討論了漲跌停板制度對(duì)天膠市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能、價(jià)格波動(dòng)性以及市場流動(dòng)性的影響。實(shí)證分析顯示，漲跌停板制度對(duì)于天然橡膠期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能并沒有產(chǎn)生不利影響，但該制度對(duì)天然橡膠的價(jià)格波動(dòng)產(chǎn)生“杠桿”效應(yīng)（相比正沖擊，負(fù)沖擊產(chǎn)生了更大幅度的價(jià)格波動(dòng)），而且該制度在一定程度上影響了市場的流動(dòng)性，但由于市場存在明顯的“停板成交量轉(zhuǎn)移效應(yīng)”，這也就減輕了漲跌停板制度對(duì)市場流動(dòng)性的負(fù)面影響。

漲跌停板制度雖然在一定程度上影響了價(jià)格波動(dòng)性和市場流動(dòng)性，但漲跌停板制度在抑制價(jià)格的過度波動(dòng)、防范期貨違約風(fēng)險(xiǎn)和降低交易成本等方面都起到了積極作用。因此，目前設(shè)置漲跌停板制度仍是一種可行的政策。考慮到停板制度對(duì)價(jià)格波動(dòng)具有“杠桿”效應(yīng)，今后我國期貨市場可以考慮采用非對(duì)稱的漲跌幅限制制度，即跌停板幅度要適當(dāng)大于漲停板幅度。

注釋：

①本文采取Hui-Heubel流動(dòng)性比率指標(biāo)，即L=[JB（|]lnPt-[JB）][JB（]lnPt-1[JB）|]/（Vt/N），其中Pt=（Ht+Ct+Ot+Lt）/4，Vt是成交量，N是該期貨合約的持倉量。

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（編輯：韋京）