我國貨幣政策操作目標規則實證研究
——基于Logistic模型的我國貨幣政策操作影響因素檢驗

王夢麗，王文匯

（1.山東大學〈威海〉商學院，山東　威?！?64200；2.山東大學經濟學院，濟南　250100）

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我國貨幣政策操作目標規則實證研究
——基于Logistic模型的我國貨幣政策操作影響因素檢驗

王夢麗1，王文匯2

（1.山東大學〈威?！瞪虒W院，山東威海264200；2.山東大學經濟學院，濟南250100）

〔摘要〕貨幣政策操作目標規則是有效實現貨幣政策最終目標的關鍵，研究影響貨幣政策目標操作的因素有助于貨幣政策目標規則的優化。實證研究我國經濟增長、通貨膨脹、匯率、股票價格等對貨幣政策操作的影響表明：經濟增長、貨幣供給及固定資產投資波動這三個因素對貨幣政策操作具有較為顯著的影響；通貨膨脹、股票價格和匯率對貨幣政策操作影響不明顯。以通脹目標制為主體的混合貨幣政策規則將成為適合我國國情的貨幣政策目標規則發展方向。

〔關鍵詞〕貨幣政策；目標規則；Logistic模型

王文匯（1995-），女，山東煙臺人，山東大學經濟學院學生。

貨幣政策目標及操作規則始終是金融和宏觀經濟研究的核心內容之一。本文將基于Logistic模型實證分析通貨膨脹、經濟增長、匯率、固定資產投資及股票價格對貨幣政策操作的影響程度，以期進一步完善貨幣政策研究。

一、當前我國貨幣政策目標規則狀況

我國自1996年起宣布正式采用貨幣供應量M1和M2作為我國貨幣政策的調控目標，1998年正式確立起以貨幣供應量為目標的間接政策調控方式，在央行公開發布的目標數據前提下，根據實體經濟運行情況調整目標。2010年以后，央行又引入社會融資規模作為實體經濟運行狀況的監控指標，貨幣總量目標演變成我國貨幣政策目標規則中的一個重要目標變量。2005年7月我國再次進行匯率體制改革，維持人民幣匯率穩定被確立為另一重要目標變量。

利率因素近年來也影響著貨幣政策操作目標。央行票據發行利率和上海銀行同業拆借利率的先后推出意味著央行可能通過利率政策手段調控貨幣政策操作目標，利率因素可能會成為又一個目標變量〔1〕。

根據上述分析，我國貨幣政策目標規則存在的主要問題表現在以下三個方面：

一是貨幣政策操作對最終目標及調控指標具有模糊性。中國的“貨幣政策目標是保持貨幣幣值的穩定，并以此促進經濟增長”，而具體指標是多少，央行并未給出確切規定。我國目前的金融體系是以間接融資為主，在該體系下，貨幣供應量增長率、固定資產投資增長率與GDP增長率之間具有十分重要的制約關系。因此，貨幣政策對經濟增長率的調控在很大程度上依據貨幣供應量增長率和固定資產投資增長率。此外，隨著我國股票市場規模不斷擴容及價格波動的經濟效應日益顯現，貨幣政策操作難免在某種程度上受到股票市場行情的影響〔2〕。二是金融穩定與物價穩定之間關系的定位模糊。金融穩定是一種能夠實現資金及資產定價、分配管理金融風險的經濟機制，并能為經濟的發展作出貢獻。物價穩定與金融穩定間的關系存在較大爭議。有學者認為物價穩定與金融穩定間存在兩難選擇關系，即調控利率水平應對通貨膨脹可能會對股票和債券等金融資產價格產生影響并對銀行的資產負債表和公司的凈值產生負面影響；也有學者認為物價穩定與金融穩定間協同效應是存在的。此外，還有貨幣穩定與金融穩定之間存在充要關系的觀點。三是在雙重目標規則的限定下，貨幣政策操作容易面臨兩難抉擇。以貨幣總供給量和匯率穩定雙重目標為背景的前提下，貨幣政策操作手段經常存在矛盾。

二、我國貨幣政策操作目標影響因素的Logistic模型檢驗

本文確定的Logistic模型實證分析基于模型設定、變量選取及數據來源基礎上，對經濟增長、通貨膨脹、匯率穩定和金融資產價格變量與貨幣政策操作發生概率進行分析。

（一）模型的設定

貨幣政策操作屬于離散型變量，運用Logistic模型研究我國貨幣政策操作這一離散型因變量發生條件概率有助于探索貨幣政策操作規律及指導貨幣政策操作。本文將根據已有統計數據建立Logistic模型來研究貨幣政策操作概率與通貨膨脹率、GDP等經濟指標的關系。

涉及二元選擇的量化問題時，通常是將其量化為數值“0”和“1”來表示，分別代表“發生”與“未發生”兩種情況。中央銀行是否實施貨幣政策操作屬于行為選擇性問題。假設x1、x2、…xn是影響中國人民銀行是否實施貨幣政策操作目標的因素，y表示貨幣政策操作行為是否發生的二分變量。其中，當央行實施該操作時，因變量取1，反之取0。記log isti為兩種選擇下的概率之比，則有：

其中βi為自變量xi的回歸系數，用以解釋變量xi對logisti的影響程度。因為Logistic模型回歸屬于非線性回歸，所以只能從系數符號上判斷自變量的變化對因變量發生某種結果概率大小的影響。當系數符號為正，說明解釋變量的增大引起因變量出現某種結果的概率增加；當系數符號為負，則情況相反。

（二）模型變量的選取及數據來源

貨幣政策操作發生概率屬于被解釋變量。我國貨幣政策操作包括調整法定存款準備金率、公開市場操作和再貼現等手段，考慮到存款準備金率變動效果尤為顯著及我國公開市場操作與再貼現手段具有頻繁性等特點，量化我國貨幣政策操作的難度較大。本文借鑒Oliner and Rudebusch（1996）以及Love and Zicchino（2005）的設定，以貨幣供應量M2同比增長率為17％作為因變量取數值“0”和“1”的判別界限〔3〕。

考慮到對貨幣政策操作研究的目的，主要選取三個宏觀經濟變量和兩個金融變量作為解釋變量。其中宏觀經濟變量包括GDP、CPI和固定資產投資增長率（I），金融變量包括匯率（V）和金融資產價格波動（選擇上證指數變化率量化金融資產價格波動，用SZZS來表示）。GDP增長率、CPI變化率、匯率、固定資產投資增長率（I）和股票市場價格指數等指標均采用季度數據，其中被解釋變量滯后解釋變量一期，即研究上期經濟金融變量對下一期貨幣政策操作發生概率的影響。另外，為研究經濟增長、通貨膨脹、匯率、金融資產價格和固定資產投資穩定對貨幣政策操作發生概率的影響程度，對以上解釋變量取絕對值。

在量化上述各經濟指標的基礎上，本文將建立Logistic模型并通過一系列解釋變量的波動率分析我國貨幣政策的操作規則，即研究上述因素影響貨幣政策操作發生概率及程度，其中對于經濟變量歷史波動率的估計方法采用對數變量變動法。

數據來源說明：樣本區間為2004年1月1日至2013年12月31日的季度數據。人民幣對美元匯率等數據來自于《中國人民銀行統計公報》；股票市場價格指數來自于上海證券交易所網站；季度工業增加值（以季度工業增加值替代同期GDP）、CPI、固定資產投資等數據來自于國家統計局統計公報。本文中我們將采用GARCH模型來分別估算每個變量的相應波動率。

（三）貨幣政策操作發生概率模型的估計分析

本文采用Stata10.0軟件對樣本數據進行回歸計算，采用Logistic模型對樣本數據擬合出經濟增長、通貨膨脹、匯率穩定和金融資產價格變量與貨幣政策操作發生概率的結果（見表一）。

表一　貨幣政策操作發生概率各影響因素的回歸分析結果

根據表一顯示的結果進行分析可得到如下一些結論：

1.股票市場價格波動對貨幣政策操作發生的概率沒有顯著影響（Logistic模型中金融資產價格的回歸系數在10％的水平上未能通過顯著性檢驗）。這與我國貨幣政策操作主要立足于保持經濟平穩增長和物價相對穩定有關。另外，由于我國股票市場的特殊性與不完善性，制度性改革因素對股市的影響要遠遠大于貨幣政策所起到的作用。

2.匯率波動對貨幣政策操作規則沒有顯著影響。人民幣匯率波動率（V）與貨幣政策操作規則發生概率的回歸系數未能通過顯著性檢驗，表明我國貨幣政策操作規則與匯率政策目標具有一定偏差。匯率與貨幣政策操作規則沒有顯著影響也意味著我國當前雙重貨幣政策目標規則引起貨幣政策操作經常性失效。我國雙重貨幣政策目標規則內在沖突的原因在于：一是我國長期以來的貿易順差導致人民幣幾乎處于2005年匯改以來的單邊升值的預期中；二是貨幣政策完整的獨立性與僵化的匯率調控政策之間的矛盾。

3.經濟增長和固定資產投資的回歸系數均通過了顯著性檢驗。即經濟增長率和固定資產投資增長率波動均對貨幣政策操作具有較大影響，其中固定資產投資變化對貨幣政策操作影響更加明顯。固定資產投資、經濟增長對貨幣政策操作規則具有較大影響則源自于我國經濟增長的模式和融資結構。長期以來，投資拉動對我國經濟增長具有很大貢獻，所以，央行對貨幣供給的調控與央行實現經濟增長預期目標具有很大的一致性。以銀行主導為主的間接融資體系也使得固定資產投資對銀行貸款規模的依賴性較強，所以貨幣政策操作和固定資產投資規模具有很高的關聯性。

4.通貨膨脹率對貨幣政策操作影響程度相對較小。通貨膨脹率影響貨幣政策操作的回歸系數盡管通過了顯著性檢驗，但其影響效果并不明顯。貨幣政策并非是影響我國CPI的唯一因素，政府對重要商品價格的干預與管制、商品市場供求失衡、資源稅改革導致資源類產品價格的波動、國內外游資對部分大宗商品的炒作以及國際市場因素等對國內價格水平具有較大影響。2008年金融危機爆發之際，我國通脹率較高，央行采取一系列措施穩定通脹，然而CPI依然連續三個月漲幅超過8％〔4〕。因此，通貨膨脹率變化并非單一地由貨幣政策實施所致，也不是僅靠調整貨幣政策所能解決的。另外，自2000年以后，我國農產品長期處于緊平衡格局也對CPI產生了持續性影響：大約每隔三年左右就會發生農產品結構性短缺并由此引致物價上漲，貨幣政策操作顯然無法有效影響農產品結構性短缺導致的物價上漲。

三、完善貨幣政策實施結論與建議

（一）將金融穩定目標引入貨幣政策規則模型中

隨著經濟環境和金融體系變化，我國實行貨幣政策規則的先決條件面臨越來越多的變數。簡單以CPI（或通貨膨脹）作為我國貨幣政策目標已不符合現實要求。通脹目標制是國外比較成功的貨幣政策規則，但我們不能直接照搬西方，政策制定應從基本國情出發，將貨幣穩定與金融穩定目標相結合，保證我國經濟健康、安全發展。

（二）建立新型貨幣政策目標規劃

根據回歸方程，同時結合諸多解釋變量在經濟中的重要地位，可嘗試建立一個同時納入通脹目標、匯率、利率、投資波動及股票市場等多重因素的新型貨幣政策目標規則，該規則的實現應以健全股票市場為前提。

（三）將新增貸款等指標列入貨幣政策操作目標

在銀行為主導的間接融資體系和固定資產投資對銀行貸款規模具有較強依賴性的背景下，將新增貸款等指標列入貨幣政策操作目標具有現實的合理性。目前央行將M2作為貨幣供給列入貨幣政策調控的預期目標有待改進，央行將M2作為貨幣供給列入貨幣政策目標意味著M2就應處于可控范疇內，但央行對M2增長狀況的可控力較差。因此，按照可控性標準優化我國貨幣政策操作目標，將新增貸款等指標列入貨幣政策操作目標具有現實的合理性。

（四）逐步將利率納入貨幣政策操作目標范疇

隨著利率市場化進程加快和金融市場國際化程度進一步深化，利率波動會更加頻繁而且其杠桿效應不斷強化，貨幣政策的調控重心將從貨幣供給量、固定資產投資增長率等指標向包括利率、匯率等經濟杠桿指標過渡。

（五）實行規則性的貨幣政策是我國經濟領域深化改革的基礎

從一個角度來說，我國采用“相機抉擇貨幣政策”，取得的經濟穩定效果并不理想。另外，在諸多改革困境面前，金融體系的完善及央行自主決定權的加強為我國貨幣政策規則化提供了基本前提。

〔參考文獻〕

〔1〕鄭振龍，莫天瑜.政策利率引導市場利率的走勢嗎〔J〕.財貿經濟，2011（1）：49-55.

〔2〕錢小安.貨幣政策規則〔M〕.北京，商務印書館，2002：序言.

〔3〕朱新蓉，李虹含.貨幣政策傳導的資產負債表渠道有效嗎〔J〕.金融研究，2013（10）：15-27.

〔4〕劉金全，張小宇.時變參數“泰勒規則”在我國貨幣政策操作中的實證研究〔J〕.管理世界，2012（7）：20-28.

責任編輯文丁

〔中圖分類號〕F82

〔文獻標識碼〕A

〔文章編號〕1009-1203（2016）03-0061-03

〔收稿日期〕201遠-04-17

〔作者簡介〕王夢麗（1990-），女，山東濟南人，山東大學（威海）商學院金融學專業碩士研究生。