我國上市公司獨立董事制度的優化研究①

泰州學院經濟與管理學院　南京大學工程管理學院　朱軍

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我國上市公司獨立董事制度的優化研究①

泰州學院經濟與管理學院南京大學工程管理學院朱軍

摘 要：本文主要研究我國上市公司引入獨立董事制度后的優化問題。首先，在回顧獨立董事制度起源的基礎上，針對我國制度環境、制度安排和資本市場發展狀況，系統分析了制約獨立董事制度本土化的多種因素。其次，基于我國股權分置改革完成后上市公司治理呈現的新局面，結合獨立董事的本體特征，提出轉變獨立董事工作重心，把平衡企業經營決策風險作為獨立董事制度優化的切入點。最后，在實踐操作層面上，從獨立董事選任罷免機制、行權機制、企業內部監督體系協同、激勵機制方面，提出了相應的優化對策與建議。

關鍵詞：獨立董事公司治理制度移植

產生于20世紀英、美國家的獨立董事制度在21世紀初被引入到我國上市公司治理體系之中，經過幾年的實踐效果與當初制度移植的目標預期仍存在差距，一些上市公司的獨立董事成為公司內部控制人表明愿意或已改善公司治理結構的漂亮“標簽”。針對近期高校人員兼職獨立董事出現“離職潮”以及實踐中的多個問題，本文從國外獨立董事制度綜述、我國上市公司移植獨立董事制度內在動因、我國上市公司獨立董事制度本土化制約因素、股權分置改革后我國上市公司治理新特征、啟示與對策五個方面進行論述。

1　獨立董事制度綜述

對現代公司所有權與經營權分離的描述和研究最早見于Befie和Means(1932)的合著《The modem Corporation and Private Property》，他們的研究表明兩權分離已成為現代公司制企業的一個顯著特征。兩權分離必然導致委托代理關系的產生。Jensen 與Meckling(1976)認為，代理關系指的是一個人或較多的人(即委托人)聘請別的人(即代理人)，代理他們來履行一些服務，包括把一些決策權委托給代理人。圍繞委托代理關系及代理問題的研究，形成了委托—代理理論，其創始人包括Wison(1969)、Spence 和Zeckhavser(1977)、Ross(1973)、Mirrlees(1974、1975、1976)、Holmstrom(1979、1982)、Grossman和Hart(1983)等。該理論認為股東追求利潤最大化的內在激勵和承擔財產責任的內在約束是股份公司中激勵和約束機制的起點和基礎，因此委托—代理關系是決定整個公司法人治理結構運行效率的關鍵。Hart(1995)認為，存在代理問題和合同不完全的情況下，公司治理問題就將產生。公司治理可以看作是對初始合同中沒有特別規定的問題作決定的一種機制。Williamson(1985)認為，公司治理就是針對事后產生的準租金分配的種種約束方式的總和，包括：所有權的配置、企業的資本結構、對管理者的激勵機制、公司接管、董事會制度、來自機構投資者的壓力、產品市場的競爭、勞動力市場的競爭、公司組織結構等。

現代企業所有權與經營權分離后，企業治理的權力中心從股東會轉移到董事會。董事會、監事會制度是現代公司治理解決委托人層面代理問題的一項制度安排。具體來說，董事會、監事會是由市場引導形成的企業內部組織，被視作股東或相關方利益代言人，中心任務是協調各種利益矛盾，并最有效率地對代理人進行監督控制。經理階層革命后，職業經理人對企業的控制力增強，董事與管理層交叉融合形成企業內部控制人，美國稱之為內部董事，英國稱之為執行董事，權力中心又從董事會轉移到了內部控制人手中。企業內部董事會具體職權主要有：組織召開股東大會，執行股東大會的決議；制定公司的經營目標、重大方針和管理原則；挑選、聘任和監督經理人員，決定經理人員的報酬方案和獎懲；協調公司與股東、管理部門與股東之間的關系；提出盈利分配方案供股東大會審議。企業內部對經營者監督的一種重要方式是通過股東大會選舉董事會，由董事會遴選企業的經營者，并對經營者進行監督，在必要時更換不稱職的經營者。雖然公司控制權市場(The market for corporate control)可以監督約束經理“尋租”行為，但是公司董事會、監事會是監督經理的一個成本最低的企業內部資源。

委托—代理理論認為，代理人與所有者利益目標不一致，代理人有逆向選擇的動機，憑借其信息優勢，有將動機轉化成行為的便利條件。因此，加強內部監督成為了現代公司治理的一種趨勢。按監督介入階段，分為事前、事中和事后監督。在德、法和日本為代表的大陸法系國家，銀行業控制了企業部門的資源配置，公司的股權主要由機構股東包括銀行和非銀行的金融中介機構集中持有，主銀行還持有公司的大量債權，由這些外部金融機構控制的公司監事會擁有全過程監督的強大職能。而英美法系“一元制”公司不設監事會，監督職能由董事會和外部市場承擔。在內部控制人形成后，董事會對管理層的監督演變成了自我監督。而外部監督存在信息不對稱及事后監督的缺陷，作為一種補充和制度的自我完善，英美法系公司治理改革選擇了獨立董事制度來加強內部監督。獨立性是獨立董事區別于非執行董事和外部董事的本質屬性，即獨立董事與上市公司、控股股東、公司管理層沒有直接或間接的經濟利益聯系。獨立性可以保證獨立董事不會像其他內部董事那樣受制于控股股東和管理層，從而能夠維護董事會決議的公平、公正。對公司管理層的監督力度上，與其他內部董事比較，Borokhovich (1996)認為，獨立董事更容易做出對業績較差的CEO進行撤換的決策。在獨立董事制度與企業績效的關系方面，Yermack(1996)和Bhagat(1997)的研究都表明，獨立董事與公司績效并不存在顯著的相關關系。

20世紀70年代開始，美國上市公司不斷爆出信息披露違規、財務造假、重大關聯交易等丑聞事件。1978年NYSE正式要求上市公司設立有獨立董事參加的審計委員會，獨立于管理層，對公司的財務報告做出獨立、客觀的審計。1999年NYSE、NASDAQ規定公司董事會審計委員會至少有3名獨立董事。經合組織(OECD)1999年的調查顯示，獨立董事占董事會的比例，美國為62%，英國為34%，法國為29%，表明獨立董事制度在英美法系國家逐漸成為潮流(鄧恒，1999)。

2　我國上市公司移植獨立董事制度的內在動因

我國《公司法》規定公司董事會和監事會分別行使決策權和監督權，但二者間不再是塔式結構，而是平行的兩個機構，各自對股東會負責，董事、監事由股東會按多數決原則選舉產生。這種修改是在國企改革的歷史大背景下提出的，在效率優先和政企分開的目標指導下，改革實踐中對企業組織結構及權力配置不斷優化調整。企業改制后的公司治理權力重心開始向董事會、管理層傾斜。由于歷史原因，國有控股上市公司股權分置，導致非流通股大股東與流通股中小股東間利益取向不同，在現行選任體制下，大股東控制了公司董事、監事、高管的選任，形成了具有中國特色的內部人控制問題。隨之而來的就是，大股東占用上市公司的巨額資金，上市公司與控股母公司間利益輸送型的關聯交易盛行，上市公司對募集資金的成本壓力不敏感，資本市場對上市公司的控管作用弱化。針對內部控制人的逆向選擇行為，擁有一定信息優勢的監事會有職責監督并糾正內部控制人違規行為，但由于監事的選任機制存在缺陷，導致監事會淪為大股東的附庸。公司治理權力更多地集中在內部控制人手中，監事的職位及經濟收入都受制于內部控制人，可又要求監事盡職盡責，扼制內部控制人的道德風險和逆向選擇行為，在邏輯上存在悖論，最終導致監事會監督職能的弱化。

在上市公司控制權配置失衡、內部監督體系弱化的情況下，獨立董事制度成為加強上市公司內部監督的一種選擇，制度設計者期望具有獨立性的外部獨立董事不受內部控制人的影響，發揮內部監督職能，制衡上市公司內部人控制。同時，在上市公司建立獨立董事制度，符合國際慣例，有利于引進國外戰略投資者的股權投資。

3　我國上市公司獨立董事制度本土化的制約因素

2001年8月16日中國證監會公布《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》，標志著獨立董事制度被全面引入我國上市公司。然而，實踐中獨立董事對上市公司治理水平的提升力度與人們的預期存在差距。新制度經濟學認為，一項制度移植的有效性，取決于該項制度與本土的制度環境和制度安排的相容程度。制度環境是一國的基本制度規定，它決定和影響著其他的制度安排。制度安排，是支配經濟單位之間可能的合作與競爭方式的一種安排。制度安排可能是正規的，也可能是非正規的。非正規的制度安排主要指人文習俗、道德約束等(盧現祥，2004)。獨立董事制度的移植，受到國內正式規則與非正式規則兩個層面上多種因素的制約。

3.1上市公司治理結構體系中監督機構職能交叉重疊

我國《公司法》第126條規定“監事會行使的職權包括檢查公司的財務、對董事、經理執行公司職務時違反法律、法規或者公司章程的行為進行監督”。而獨立董事的職能定位中也包括了財務檢查和對公司董事、經理的行為監督。兩者的職能出現交叉重疊，二者對監督權力的分配界定不清。一方面，機構人員增加導致公司的管理成本上升；另一方面，有可能出現責任推諉，反而導致監督效率下降。

3.2獨立董事選任機制與制度設計目標背離

2001年證監會《指導意見》第4條第1款規定“上市公司董事會、監事會、單獨或者合并持有上市公司已發行股份1%以上的股東可以提出獨立董事候選人，并經股東大會選舉決定”。由于我國上市公司股權集中度高，由中、小股東提名的獨立董事難以通過大股東控制的股東會表決，獨立董事的選任權最終還是會落在大股東手中?？妆?2003)調查報告顯示，上市公司近九成的獨立董事提名基本由大股東或主要高管人員所包攬，其中有55%的獨立董事是由大股東推薦，另有27%是由主要高管人員推薦。選任機制上的缺陷，導致制度設計目標落空，獨立董事監督又演變成了公司內部控制人的自我監督。

3.3獨立董事罷免制度缺失

2004年伊利股份首開罷免獨立董事的先河，公司董事會與被罷免獨立董事各執一詞。罷免事件折射出獨立董事被動退出機制的缺失。獨立董事除了正常的任期屆滿和主動請辭這兩條主動退出途徑外，罷免不合格獨立董事作為被動退出路徑也是不可少的。問題在于，罷免提案涉及獨立董事的聲譽，裁決權不在第三方，而在獨立董事的監督客體董事會手中，難以保證公正、公平。

3.4信息不對稱，救濟機制缺失

獨立董事的獨立判斷來自于自身豐富的公司治理經驗、相關的專業理論知識和充足的公司內部信息。由于獨立董事的工作是兼職性質，一年中只有5～9天的時間服務于任職公司，在有限的時間內靠自身完成信息的收集是不大可能的，因此獨立董事在客觀上需要公司內部控制人提供信息。但獨立董事職能定位是加強公司內部監督，越多的內部信息越有利于獨立董事對內部控制人做出有效監督。內部控制人為了個人或小集團利益有隱匿內部信息的動機，造成了二者占有的公司內部信息不對稱。制度設計缺少對獨立董事可調閱的公司內部信息種類與涉密級別的操作細則。陳宏輝，賈生華(2002)研究表明獨立董事信息獲取能力的欠缺制約了他們持續改進董事會職能的作用。

3.5獨立董事報酬與所擔風險背離

英、美國家兼職性質的獨立董事努力盡職工作的動力來自于合理的報酬體系。報酬包含物質與非物質兩部分，物質報酬方面，典型做法是固定薪酬加津貼，非物質報酬方面，依托成熟經理人市場，獨立董事的出色工作可以獲得較高的社會聲譽和市場肯定，從而抬高其職業經理人的身價和地位。這種以聲譽激勵為主的報酬體系既提供了足夠的工作動力，又保證了獨立董事的獨立性。我國上市公司獨立董事的物質報酬也是固定薪酬加津貼，年均基本在3～6萬元。上海上市公司董秘協會一項抽樣調查(2003)顯示，超過90%的獨立董事都具備高級職稱，職業主要集中在教育、會計、經理人和財務顧問，其中39%的獨立董事職業為教育。這些教授級獨立董事的社會聲譽和地位都已很高，加之國內經理人市場發展滯后，聲譽激勵對獨立董事作用有限。鄭百文事件后，獨立董事承擔的風險與內部董事齊平，報酬與所擔風險的背離使得部分獨立董事選擇了“以腳投票”，獨立董事請辭不再是個案，而成為了一種現象。

3.6合格的獨立董事來源不足

英、美國家上市公司獨立董事大多來自其他公司的高管、金融家、律師、會計師，自身良好的專業理論知識與豐富的實踐經驗便于他們做出正確的獨立判斷。而體系完善的產品市場、資本市場和經理人市場為合格的獨立董事培養奠定了基礎。比較而言，我國發展市場經濟的時間不過十幾年，有效市場的形成需要一定時間積累。一些公司驕人業績的獲得憑借的是政府行業管制下的固有壟斷地位，而非經理人真實經營管理能力的體現。同時，國有控股上市公司本質上的行政選人方式，導致經理人的決策思維重心不是圍繞市場，而是“唯上”，這也制約了經理人市場的發展，限制了合格的獨立董事來源。

中國人的權力觀、人情觀往往使一些制度軟化甚至形同虛設。李彬、童穎(2004)調查顯示，在滬深證交所上市的1000多家公司，基本都配備了獨立董事，總數近4000人，平均每家公司3人以上。在接受調查的獨立董事中，有33.3%的獨立董事表示，在董事會表決時從未投過棄權票或反對票；35%的獨立董事從未發表過與上市公司大股東或高管有分歧的獨立意見；15%的獨立董事表示，所在上市公司存在拒絕、阻礙、隱瞞或者干預自己行權行為的情況；35%的獨立董事認為，沒能享有與其他董事同等的知情權，不能獲取足夠支持自己發表獨立意見、做出獨立判斷的信息。

4　股權分置改革后我國上市公司治理的新特征

20世紀90年代，我國原來產權單一的國有企業以現代企業制度為目標，通過特定的股權安排，改造成了能上市的股份制公司，并成為我國證券市場上市公司的主體。所謂特定的股權安排，即股權分置。股權分置是指國企改制上市公司的一部分股份上市流通，一部分股份暫不上市流通，上市流通部分為社會公眾股，暫不上市流通部分為國有股和法人股及由其孽生的股份，如紅股和配股。這部分暫不上市流通股份不同于國外成熟市場中暫時未上市的發起人股，國外證券市場中上市公司暫時未上市的發起人股是有流通權的，在經過一定的信息披露程序后可以上市交易，而我國股市中上市公司的暫不上市流通股份是沒有流通權的，法律法規上并沒有明確暫不上市流通的時間期限，以及通過何種程序后可以上市交易。這部分非流通股所占比重是相當大的，證監會統計數據顯示，截至2004年底，上市公司總股本7149億股，其中非流通股份4543億股，占上市公司總股本的64%，國有股份在非流通股份中占74%。國有控股上市公司雖然按照現代企業制度規范了公司治理結構，但在公司治理效率、經營效率、公司價值提升上仍未盡如人意。總的來看，股權分置使得各類股東利益取向不一致，在股權集中度較高的情況下，股東之間同股并不同權，公司治理存在的問題主要有五個方面：一是大股東利用控股地位隨意占用上市公司巨額資金；二是利益輸送型的關聯交易盛行；三是重融資輕回報；四是選任制度缺陷導致內部監督演變為決策管理者自我監督；五是資本市場對上市公司控管作用弱化，“以腳投票”成為中小股東的現實選擇。

2004年2月1日，《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》明確指出，要“積極穩妥解決股權分置問題”。中國證監會于2005年4月29日發布了《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，正式啟動股權分置改革。股權分置改革方案的基本原則得到了市場的普遍認同。2006年12月，在股權分置改革的基礎上，國資委與財政部適時出臺《國有控股上市公司實施股權激勵試行辦法》，為國有控股上市公司的長期健康發展鋪平了道路。到2007年底，股權分置改革基本完成，困擾證券市場多年的體制結構性問題得以妥善解決，投資者信心恢復，國內資本市場發展格局出現了新變化。一方面，股權分置改革使得上市公司各類股東利益取向趨于一致，控股大股東改變了以往通過內部關聯交易實現零和條件下利益輸送的做法，轉而開始重視上市公司發展，通過企業價值增長來提升自身效用。另一方面，資本市場基礎制度建設堅持法制化、市場化取向，分類表決、網絡投票等股東投票制度改革降低了中小股東的投票成本，擴大了中小股東參與上市公司治理的范圍。同時，證券市場機構投資者力量進一步壯大，針對證券投資基金的法規相對完備，基金運作規范，市場化程度較高。證監會統計數據顯示，截至2012年底，A股總市值定格在22.91萬億元，較上年增長1.55萬億元，增幅為7.25%，各類專業機構投資者所持A股流通市值占比17.4%，較2011年底上升了1.73個百分點；自然人投資者持股占比25.33%，下降了1.22個百分點；企業等一般機構持股占比57.28%，下降了0.51個百分點，機構投資者已發展成為資本市場上最重要的參與者。相較于普通投資者，機構投資者參與上市公司治理有著更大的優勢。總的來看，改革使得資本市場優化資源配置功能得以發揮，資本市場對上市公司的控管作用增強，逐步完善的激勵約束機制壓縮了企業代理人“尋租”的空間與動機，企業所有者與代理人目標趨同，與以往相比，公司經營決策性風險超過代理人道德危害風險，成為了企業面臨的主要風險。

5　啟示與對策

在資本市場改革過程中，獨立董事制度一直是學術界研究與討論的熱點問題之一。李海艦和魏恒(2006)認為，基于國內新興資本市場的特點，應構建第三方資信監管機構——獨立董事協會，賦予其準政府性質。以獨立董事協會為核心，完成獨立董事的選聘、考核及薪酬支付。獨立董事協會運作基金來自上市公司的繳納，并且基于上市公司股權集中度較高的特點，應大幅提高獨立董事的比例。而謝朝斌(2004)認為，在國內資本尚屬于稀缺資源的情況下，應尊重股東權利。在獨立董事選任機制上，獨立董事不能由行政性質的獨立董事協會壟斷，否則會損害股東主權治理結構。陳宏輝、賈生華(2002)研究結果表明，隨著董事會獨立性(獨立董事比例)的提高，董事會決策的公正性效率會提高，但董事會決策的適用性效率會降低，在效率替代作用的影響下，董事會的獨立性高低與董事會決策效率之間并不存在線性關系，而是呈現倒U型關系。譚勁松和李敏儀(2003)研究結果表明，獨立董事人數與公司業績有弱正相關關系，但獨立董事的比例與公司業績沒有顯著的相關關系。

新制度經濟學認為制度移植成功與否，取決于制度輸入國的環境、制度配套與適應性調整。在股權分置改革完成后，國內上市公司治理呈現新特征，公司經營決策性風險超過代理人道德危害風險，成為了企業面臨的主要風險。本文認為，鑒于獨立董事工作性質、工作時間、報酬與風險承擔水平、專業特長等自身屬性特征，應揚長避短，轉變獨立董事工作重心，充分發揮平衡企業經營決策風險的功能，提升企業決策管理水平。具體對策如下。

(1)整合上市公司內部監督體系，明晰獨立董事與監事會職責劃分，獨立董事側重平衡企業決策風險，提高企業決策的科學性，監事會負責監督企業內部控制人的道德危害。獨立董事轉變工作重心，發揮自身特長，從一般性監督轉向企業決策層面監督。而監事會主要負責監督企業內部控制人道德危害，杜絕“跑、冒、滴、漏”，壓縮內部控制人“尋租”空間。建立雙方合作監督協調機制，加強信息溝通與共享，實現對內部控制人全程監督。

(2)改革獨立董事與監事選任機制，引入股東分類表決機制，避免決策權與監督權都掌握在內部控制人手中，實現股東間的監督與制衡。維護股東主權治理結構，堅持獨立董事選任市場化，建立健全獨立董事競聘、聘任、解聘、罷免的程序化規則。競聘企業獨立董事的外部人員，須取得獨立董事從業資格證書，證書由證券監管部門對考試合格人員頒發。上市公司董事會確定引入獨立董事人數并對外公布招聘信息，對應聘人員考核面試后由董事會提名委員會提名，監事會審核聘任。在獨立董事任期內，董事會有罷免提案權，監事會可召開罷免聽證會，審核同意后方可解聘。由企業和獨立董事雙向選擇，融洽的企業文化便于獨立董事發揮自身的才能，也有助于企業篩選出優秀的獨立董事。

(1)側向邊界排泄量。根據達西定律，計算出識別期(東北部流水邊界)地下水徑流排泄量為4.071 8×104 m3/d；驗證期為4.344 1×104 m3/d。

(3)擴大監事會職權，將獨立董事罷免審核權及董事的罷免提案權賦予監事會。此舉有助于維護獨立董事的獨立性，能有效約束內部董事的道德危害。公司財務造假，通常緣于內部控制人“尋租”動機，明示或暗示財務人員做假賬。財務造假過程中，財務總監無疑是一個關鍵角色。由監事會掌握財務總監的審核聘任、考核罷免權，有助于切斷企業財務造假的鏈條。監事會對上述人員的監督考核罷免，一般是通過公開的聽證會進行。

(4)建立聽證會制度，擴大企業民主管理。公開的聽證會，有利于各方信息溝通，可以有效避免內幕交易。員工由于在公司內部的運作過程中容易觀察到經營者的行為和直接結果，比外部股東容易掌握更多的企業信息，加之員工利益與公司經營情況高度相關，因此員工有條件、有動力監督經營者。聽證會為員工自由并且不受傷害地表達他們對經理人員違法、不稱職和不道德行為的看法提供了渠道，監事會主持召開聽證會，可邀請一定比例的員工代表和外部獨立董事出席聽證會，員工意見可通過監事在聽證會上提出。監事會超過半數的成員表決同意，就可以啟動針對某個董事或高管的聽證會，此舉將有助于拓展企業民主管理模式。

(5)明確獨立董事、監事調閱企業內部信息種類及涉密級別的操作細則，獨立董事的獨立外部意見應在董事會決議公告中予以披露。

(6)針對合格獨立董事來源不足的問題，現階段可面向金融、證券咨詢研究等服務機構擴大選擇范圍。這些服務機構中青年研究人員理論知識扎實，對所研究的行業走勢把握準確，宏觀經濟視野開闊，作為獨立董事可有效平衡企業的決策風險，出色的獨立董事工作可提升其聲譽。當然，前提是上市公司與這些獨立董事所在的服務機構沒有業務關系，以保證獨立董事的獨立性。

(7)對做出較大貢獻的獨立董事，可以在實踐中探索延期支付及股權激勵方式，但在兌現時間安排上，本文認為應加以約束，以維護獨立董事的獨立性，獎勵兌現宜安排在獨立董事離職1到2年后進行。

應該看到，作為一項制度，獨立董事制度與歷史上的其他制度一樣，也要隨著社會的發展、環境的變遷而不斷完善。在獨立董事制度的原生地，安然、世通事件的發生即說明了這一點。具體到我國的獨立董事制度，就是要根據我國的制度環境和社會經濟發展狀況，探索出一套適合我國上市公司治理結構的獨立董事制度。

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中圖分類號：F276.6

文獻標識碼：A

文章編號：2096-0298（2016）05（a）-054-04

基金項目：①江蘇省社科基金重點項目(12JZA004)；泰州市科技支撐計劃(社會發展)項目資助(TS201514)。

作者簡介：朱軍(1970-)，男，漢族，遼寧丹東人，管理學博士，南京大學博士后、副研究員，泰州學院學科帶頭人，主要從事公司治理方面的研究。