企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)績(jī)效研究文獻(xiàn)綜述

鄧雅馨

企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)績(jī)效研究文獻(xiàn)綜述

鄧雅馨

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)績(jī)效的研究大致分為四個(gè)研究方向：一是并購(gòu)企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效；二是企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)績(jī)效的評(píng)價(jià)方法；三是企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響因素。下面，筆者將分別對(duì)這三個(gè)研究方向的國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀進(jìn)行歸納總結(jié)和評(píng)述。

一、并購(gòu)企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效

（一）并購(gòu)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效

1.正收益

Satish Kumar,Lalit K.Bansal的研究結(jié)果表明，并購(gòu)活動(dòng)在大多數(shù)情況下能夠使并購(gòu)企業(yè)產(chǎn)生長(zhǎng)期的協(xié)同效應(yīng)，獲得更多的現(xiàn)金流，形成更多的、多元化的業(yè)務(wù)，獲得正的超額收益。肖晗對(duì)2012年8月康恩貝制藥并購(gòu)伊泰藥業(yè)的案例中并購(gòu)方公司的績(jī)效進(jìn)行了研究，結(jié)論顯示：短期并購(gòu)交易能為并購(gòu)方公司帶來(lái)超額收益,對(duì)公司業(yè)績(jī)提升有利,但長(zhǎng)期績(jī)效有待觀察。馮瀚文研究了2004年至2013年我國(guó)上市公司的并購(gòu)績(jī)效和影響并購(gòu)績(jī)效的因素，通過(guò)對(duì)超額累計(jì)收益率的顯著性檢驗(yàn),認(rèn)為并購(gòu)事件能給收購(gòu)公司的股東帶來(lái)顯著為正的超額累計(jì)收益率。

2.負(fù)收益

Qamar Abbas,Ahmed Imran Hunjra,Rauf I Azam, Muhammad Shahzad Ijaz,Maliha Zahid研究了巴基斯坦銀行并購(gòu)后的財(cái)務(wù)績(jī)效，發(fā)現(xiàn)巴基斯坦銀行并購(gòu)后的財(cái)務(wù)績(jī)效變差了。Ramesh,Deepti,Valk,Vincent研究了富勒公司收購(gòu)中國(guó)天山新材料技術(shù)公司這一并購(gòu)案例，研究結(jié)果表明，富勒公司并購(gòu)后的財(cái)務(wù)績(jī)效有所下降。蘇小東選取2008年至2009年間發(fā)生的52起國(guó)內(nèi)并購(gòu)事件為研究對(duì)象，運(yùn)用因子分析法對(duì)并購(gòu)企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行實(shí)證分析，研究發(fā)現(xiàn)并購(gòu)活動(dòng)并未改善并購(gòu)企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效，至少?gòu)亩唐趤?lái)看，大部分并購(gòu)企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效有所下降。王婷選取了煤炭行業(yè)的4個(gè)上市企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)作為研究樣本，運(yùn)用DEA模型對(duì)企業(yè)的并購(gòu)財(cái)務(wù)績(jī)效進(jìn)行評(píng)價(jià)，得出并購(gòu)公司的財(cái)務(wù)績(jī)效下降的結(jié)論。

（二）目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效

大部分研究學(xué)者認(rèn)為目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效在并購(gòu)之后得到了提高，唯一的不同只是提高了多少而已。Manuela,Wilfred S,Rhoades,Dawna L采用事件研究法研究了三大美國(guó)航空公司的并購(gòu)事件，研究結(jié)果表明成功的兼并會(huì)給目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)績(jī)效帶來(lái)積極的影響。K. Srinivasa Reddy,Vinay Kumar Nangia,Rajat Agrawal的研究結(jié)果表明，并購(gòu)之后目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)績(jī)效得到了很大的提升。祝文峰，左曉慧以2009年發(fā)生并購(gòu)的45家并購(gòu)公司和51家目標(biāo)公司為樣本，研究并購(gòu)雙方的財(cái)務(wù)績(jī)效，研究結(jié)果表明：并購(gòu)活動(dòng)能給并購(gòu)雙方帶來(lái)利益，而且目標(biāo)公司較收購(gòu)公司獲得更多的超常收益。張洽對(duì)2002年至2011年間進(jìn)行并購(gòu)的我國(guó)上市公司的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行因子分析,檢驗(yàn)并購(gòu)的短期和長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效，結(jié)果表明：目標(biāo)企業(yè)無(wú)論短期還是長(zhǎng)期均取得了一定的財(cái)務(wù)績(jī)效,但總體的財(cái)務(wù)績(jī)效不高。

二、企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)方法

（一）事件研究法

事件研究法主要用于評(píng)價(jià)企業(yè)并購(gòu)的短期財(cái)務(wù)績(jī)效，該方法是通過(guò)研究企業(yè)在并購(gòu)事件發(fā)生前后股票價(jià)格的異常波動(dòng)的方向來(lái)衡量企業(yè)績(jī)效的變化。Anna Lupina-Wegener，F(xiàn)rank Drzensky，JohannesUllrich，Rolf Dick采用事件研究法研究了制藥公司的并購(gòu)事件，研究結(jié)果表明，并購(gòu)活動(dòng)對(duì)公司的財(cái)務(wù)績(jī)效帶來(lái)了負(fù)面影響。Aditya R.Khanal，Ashok K.Mishra，Kh.A.Mottaleb采用事件研究法研究了公司并購(gòu)對(duì)股票價(jià)格的影響。陳信元和張?zhí)镉嗬檬录芯糠▽?duì)1997年上市公司并購(gòu)事件進(jìn)行實(shí)證研究后發(fā)現(xiàn)：上市公司在并購(gòu)后的31天觀察期內(nèi)，股價(jià)沒(méi)有出現(xiàn)明顯的波動(dòng)。

（二）比較分析法

比較分析法是利用企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，對(duì)并購(gòu)企業(yè)并購(gòu)前后的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行縱向比較和同行業(yè)的橫向比較，以此評(píng)價(jià)并購(gòu)活動(dòng)是否提高了企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效。該方法主要用于評(píng)價(jià)企業(yè)并購(gòu)的長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效。H. Grabowski采用比較分析法研究了生物制藥企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)，數(shù)據(jù)來(lái)源是企業(yè)公開(kāi)的財(cái)務(wù)報(bào)表，研究結(jié)果表明，并購(gòu)事件提高了企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效。馮根福和吳林江采用了比較分析法來(lái)比較并購(gòu)發(fā)生前后企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的變動(dòng)情況，研究結(jié)果表明：上市公司的并購(gòu)財(cái)務(wù)績(jī)效從總體上有一個(gè)先升后降的過(guò)程，而且不同的并購(gòu)類型在并購(gòu)前后會(huì)有不同的表現(xiàn)。董繼揚(yáng)等對(duì)30家上市公司的7項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行處理，通過(guò)因子分析法計(jì)算得出綜合得分，并比較并購(gòu)前后的得分情況，得到上市公司的并購(gòu)從整體來(lái)看對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的提高具有積極意義的結(jié)論。

三、企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響因素

（一）并購(gòu)支付方式與并購(gòu)財(cái)務(wù)績(jī)效

1.現(xiàn)金支付給股東帶來(lái)的超常收益高于股票支付

Linn,S.C.和J.A,Switzer研究了現(xiàn)金支付和股票支付對(duì)企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響，研究結(jié)果表明，現(xiàn)金支付能夠給股東帶來(lái)更多的超常收益。周士元利用因子分析法和數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法對(duì)我國(guó)上市公司并購(gòu)的整體績(jī)效和影響因素進(jìn)行了實(shí)證研究，研究結(jié)果表明：從支付方式選擇的角度來(lái)看，選擇現(xiàn)金支付上市公司其并購(gòu)績(jī)效要好于其他支付方式。

2.股票支付下收購(gòu)方的超常收益高于現(xiàn)金支付下的超常收益

王萌以2007年A股市場(chǎng)發(fā)生的并購(gòu)事件的上市公司為樣本，統(tǒng)計(jì)這些公司2006年12月31日至2009年12月31日，即發(fā)生并購(gòu)事件的前一年和后兩年的數(shù)據(jù)，通過(guò)SPSS17.0，利用因子分析方法進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)并購(gòu)當(dāng)年績(jī)效均值增幅最大的是股票支付方式。趙息和劉佳音針對(duì)2009年進(jìn)行并購(gòu)交易的上市公司，考察了股票支付和現(xiàn)金支付對(duì)并購(gòu)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響，得出股票支付方式能夠獲得更高財(cái)務(wù)績(jī)效的結(jié)論。

（二）并購(gòu)行業(yè)的相關(guān)程度與并購(gòu)財(cái)務(wù)績(jī)效

1.相關(guān)并購(gòu)優(yōu)于非相關(guān)并購(gòu)

Healy，Palepu and Ruback以行業(yè)交叉水平為檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)現(xiàn)行業(yè)交叉水平高相對(duì)于行業(yè)交叉水平低的并購(gòu)有更加出色的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。蘇玉梅采用因子分析法研究了81家公司的并購(gòu)活動(dòng)，研究結(jié)果表明，橫向并購(gòu)績(jī)效最佳，其次是混合并購(gòu)，最后是縱向并購(gòu)。

2.非相關(guān)并購(gòu)比相關(guān)并購(gòu)創(chuàng)造的價(jià)值更高

Agrawal，Jaffe and Mandelker以混合與非混合為檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)現(xiàn)混合型（多樣化）并購(gòu)的長(zhǎng)期股價(jià)水平要高于非混合型（集中型）并購(gòu)。韓忠雪和程蕾考察了2003年至2008年內(nèi)發(fā)生并購(gòu)的149家企業(yè)，考察了企業(yè)并購(gòu)后的市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)變化，尤其關(guān)注了多元化并購(gòu)與同業(yè)并購(gòu)公司的市場(chǎng)回報(bào)，研究結(jié)果表明：短期來(lái)看，多元化并購(gòu)比同業(yè)并購(gòu)的市場(chǎng)累積超額收益率更高。趙麗萍，李新華運(yùn)用因子分析法,以2007年發(fā)生于滬、深兩市制造業(yè)并購(gòu)案例為樣本,對(duì)36家樣本公司并購(gòu)行為及并購(gòu)前后財(cái)務(wù)績(jī)效的變化進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)論表明：混合并購(gòu)比其他并購(gòu)方式對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的改善更為顯著。王靜選取2007年至2012年深、滬上市公司發(fā)生的典型并購(gòu)事件為樣本，對(duì)其中36家橫向并購(gòu)、28家縱向并購(gòu)和17家混合并購(gòu)進(jìn)行分析，通過(guò)分析可以看出橫向并購(gòu)沒(méi)有為企業(yè)績(jī)效做出貢獻(xiàn)，縱向并購(gòu)和混合并購(gòu)都使企業(yè)的績(jī)效有所提升。

四、文獻(xiàn)評(píng)述

通過(guò)對(duì)并購(gòu)財(cái)務(wù)績(jī)效領(lǐng)域的國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)進(jìn)行整理和歸納，筆者發(fā)現(xiàn)已經(jīng)有許多學(xué)者對(duì)并購(gòu)企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效、企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)績(jī)效的評(píng)價(jià)方法、企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響因素進(jìn)行了多元化的研究，具有很大的理論意義。但以前的研究大部分都是大樣本的實(shí)證研究，對(duì)單個(gè)并購(gòu)案例的深入研究較少。總體來(lái)說(shuō)，以前的研究在并購(gòu)實(shí)務(wù)中能為我國(guó)并購(gòu)企業(yè)的決策者提供決策參考的還較少，缺乏實(shí)踐意義。

（作者單位：湖南信息職業(yè)技術(shù)學(xué)院）