國有資產證券化:從資產管理到資本管理

天津社會科學院現代企業研究所　趙云峰

國有資產證券化:從資產管理到資本管理

天津社會科學院現代企業研究所趙云峰

黨的十八屆三中全會明確指出要深化國企改革，并將國有資產產業布局和產能調整作為重點改革方向。隨著我國國有資產管理體制由管資產向管資本的轉變，國有資產如何實現資本化成為首當其沖的問題。本文通過梳理國有資產管理體制的發展進程，闡述了國有資產證券化的必要性和途徑、國有資產的功能分類及資本化的主要路徑，最后說明了建立深化國有資產證券化的相關配套機制。

國有資產 資產管理 資本管理

自2015年9月開始中央出臺國有企業改革頂層設計方案，到今年“賦予地方更多國有企業改革自主權”寫入政府工作報告，在這短短幾個月的時間里，各個地區政府部門也響應中央的精神陸續推出各地國有企業改革方案的詳細版本，地方性國有企業的改革速度不斷加快，國資資產證券化不約而同地成為了各地推進國企改革的“排頭兵”。從各個省市的發展速度來看國有企業改革的首要任務就是提高國資證券化的權重比例。這樣地方國有企業改革機制量化程度不斷標準化，操作進程不斷推進。在當前這種推進速度中地方性國有企業上市公司資本運作速度不斷加快，未來國資證券化以及借殼重組勢必會風起云涌。

1　我國國有資產管理體制的發展

國有資產管理體制（State-owned Asset Management System）是關于國有資產管理機構設置、管理權限劃分和調控管理方式確定等方面的基本制度體系。我國國有資產管理體制的改革探索自1978年改革開放以來，經歷了通過“利改稅”等途徑對企業放權讓利（1978年～1984年）、實行所有權與經營權和政企職責初步分離（1984年～1986年）、轉換企業經營機制過程中開始觸及產權的改革（1986年～2003年）、中央和地方國資委相繼成立后的出資人到位（2003年～2013）以及由國有資產管理到國有資本管理的深化改革階段（2013年至今）。伴隨國有資產管理體制改革的深入，我國國有企業收入和利潤總額逐年提高，但增長率卻呈現出下降趨勢，2013年十八屆三中全會提出要完善國有資產管理體制，以管理資本為主加強國有資產監管，改革國有資本授權經營體制，組建若干國有資本運營公司，支持有條件的國有企業改組為國有資本投資公司。因此，如何有效實現國有資產的資本化是未來深化我國國有企業改革的方向。

2　國有資產證券化的必要性與途徑

國有資產證券化的必要性主要體現在三個方面：第一，國有資產證券化是新體制下完善現代企業制度的重要環節。完善國有資產管理體制與現代企業制度是國有企業改革兩大核心內容，這兩大內容相互聯系、相互促進，產權改革是聯系二者的紐帶，而資產證券化又是產權改革的重要途徑，也是實現混合所有制的路徑。隨著國有資產管理向資本管理的轉變，如何落實十八屆三中全會決定提出的完善現代企業制度改革目標，資產證券化必將成為重要的“抓手”。第二，國有資產證券化是提升國有企業公司治理水平的重要手段。資產證券化必然使國有企業引入更多的民營和外資資本，這些資本的“用手投票”或者“用腳投票”成為重要的治理機制。另外，證監會監管機構的監管、交易所和行業協會自律機構的約束、保薦機構、事務所等中介機構督導、媒體的監督等，也會使國有企業運營日益透明和合規。最終將實現國有資本的國資委單一監管向國資委為基礎的全方位監管的深化。第三，國有資產證券化是實現廣大國有企業直接融資的重要方式。國有企業最早的融資是依靠政府投入或者銀行貨款的間接融資方式，而新的國有資產管理體制下，要求企業進行直接融資，更多地要依靠市場，而不能找政府。資產證券化是20世紀重要的一項金融創新，世界范圍內日益成為與債權、股權融資相提并論的第三種直接融資工具。

目前我國國有企業資產證券化的路徑主要有三種：第一，上市融資路徑。這其中包括兩種清況：一種是新股發行并上市，企業選擇了拿出優良資產實現上市目標，也有企業實現了整體上市；另一種是上市后進行了增發、配股、發債等再融資，以及吸收、合并、置換等資產重組。第二，私募股權融資路徑。私募股權融資是公司上市前的重要融資方式，包括金融機構在內的很多國有企業在上市前為了達到上市的門檻，上市前往往進行一輪或者多輪的私募股權融資。第三，創新方式的國有資產證券化。利用收益權信托、收益權債券等方式對高速公路收費權、供排水收費權等缺少流動性但未來能有穩定現金流的存量國有資產進行證券化。其中上市融資是我國國有資產證券化目前最主要的路徑。

3　國有資產功能分類與資本化路徑

對國有資產功能進行分類的主要目的是實現對國有資產的科學有效管理。目前我國國有資產的功能分類還沒有形成一個統一標準，部分地方國資委最近兩年內對出臺的相關文件進行了分類。不同的分類，對應的資本化路徑也不盡相同。對于其中的商業競爭性國有資產，可以通過上市、私募股權融資和創新方式等實現全面的資產證券化，更好地促進國有企業的發展，實現國有資產保值增值。對于功能性國有資產中的特殊功能性國有資產可能無需進入資本市場，以保證國家的經濟安全；而對于功能性國有資產中的公共服務性國有資產，可以實現資產證券化但可能要保證控股地位或利用創新形式資產證券化來實現部分資產的證券化，利用其他類型資本的同時，保證公共服務質量。

目前國有資產證券化的路徑主要是上市融資這一種方式，但是很多國有企業目前還達不到上市的要求，部分是因為沒有進行改制。還有部分企業雖然進行了改制，但是距離上市門檻還有一定的距離。因此，不能都擠上市這個“獨木橋”。而應拓展新的路徑，一方面積極利用新三板和私募股權融資，另外探索存量國有資產證券化的新形式。

4　深化國有資產證券化相關配套機制的建立

國有資產資本化是我國國有企業改革的大方向，截至目前，部分省市已經明確將證券化率作為未來改革的最主要目標，為了順利實現這個目標，需要在資本市場、法律法規、政府作用和中介機構幾個方面建立配套機制。第一，完善我國多層次資本市場，為資產證券化提供資本市場的功能基礎。國有資產證券化的主要目的是資產流動和變現，即發現價值和實現價值：資本市場功能能否有效發揮是資產證券化的前提和根本。在建立多層次資本市場過程中，加大對新三板的試點。總結梳理天津濱海、上海張江、武漢東湖等試點經驗，進一步推廣新三板試點。同時鼓勵企業海外上市融資，形成多渠道的融資途徑。第二，推出資產證券化的相關法律法規，為資產證券化提供充分法律保障。我國國務院國資委和地方國資委近年來出臺了有關國有企業上市和改革發展等涉及資產證券化的法律法規和文件，但專門的相關規定還較少，南京市國資委2014年3月12日出臺國內第一個專門的國有資產證券化文件《關于加快推進南京市國有資產證券化工作的意見》，因此需要相關法律法規來對資產證券化特別是創新形式的資產證券化的發行和交易等進行詳細的規定。第三，發揮政府的主導和引導作用，為資產證券化提供體制和制度驅動力。資產證券化往往涉及到政府各個部門，因此需要在領導體制上進行創新，以更有效地進行重大事項的決策和協調。政府的主導作用還體現在資產證券化過程中，政府將直接或間接提供擔保以對資產進行增級。資產證券化需要一定成本，但這些成本不能成為改革的障礙。制定出臺政府的扶持政策和激勵機制，調動企業的積極性。

最后，國有資產證券化存在多重路徑，應結合國有資產的功能分類，針對不同類型的國有資產選擇相應的證券化路徑。同時針對我國目前資產證券化正處于剛剛起步的階段，證券化率比較低的現狀，應該從資本市場、法律法規、政府作用和中介機構四個方面來完善相關的配套機制。

F211

A

2096-0298（2016）08（b）-149-02

趙云峰（1983-），天津人，副研究員，博士，主要從事產業經濟方面的研究。

［1］李丹丹，周鵬峰.資本壓力下再提資產證券化重啟之路長且遠？［N］.上海證券報，2011-03-28.

［2］趙靜.后危機時代美國資產證券化監管改革及其對我國的啟示［J］.現代財經（天津財經大學學報），2011（09）.