股權眾籌豁免制度探析
——從法律定性的角度出發

中山大學　林曉燕

股權眾籌豁免制度探析
——從法律定性的角度出發

中山大學林曉燕

目前，我國有關法律規范將股權眾籌劃分為“公募”和“私募”兩類，過去所稱的“股權眾籌”，現專指“公募股權眾籌”，需經審批后持有牌照經營，過去所稱的“私募股權眾籌”被修改為“互聯網非公開股權眾籌”，受現有法律框架的規制，這一劃分不僅曲解了股權眾籌的真實含義和法律性質，而且無法解決“互聯網公開性”與“非公開股權眾籌”的矛盾關系，導致實踐中的困惑。經分析股權眾籌的發行方式和發行對象，筆者認為，股權眾籌的法律性質為公募行為，建議我國建立“股權眾籌小額豁免制度”以及“股權眾籌合格投資者豁免制度”。

股權眾籌 公募發行 豁免制度

為規范股權眾籌的發展，證監會、人民銀行、證協會等部門出臺多份文件將股權眾籌定性為“公開小額”的股權籌資，而其他平臺通過互聯網平臺開展的股權融資則被稱為“互聯網非公開股權融資”。這既限縮了股權眾籌的范圍，又未正確對待股權眾籌的法律性質，不利于對互聯網融資行為展開有效監管，也為互聯網融資設定了高門檻，違背了股權眾籌“大眾”的特征。

實際上，股權眾籌指的是通過互聯網平臺進行股權融資的行為，其本質屬性是直接融資而不是小額融資，其重要特征是“大眾”。

1　股權眾籌的法律性質：公募發行

根據我國《證券法》第10條第2款的規定，公募與私募的區別在于發行方式和發行對象，公募發行具有發行方式公開、發行對象不特定的特征，私募發行具有發行方式非公開、發行對象特定的特征。

1.1股權眾籌發行方式：公開

發行方式非公開是指“證券私募行為不得有一般性廣告或公開勸誘之行為，包括采取公告、廣告、廣播、電視、網絡、信函、電話、拜訪、詢問、發表會、說明會及其他方式”。需要強調的是“發行人與受要約人間的直接溝通、交流”。股權眾籌中，發行人通過互聯網發布項目，因互聯網的公開性、交互性特征，大量潛在的網絡用戶可通過網站獲取項目信息，通過平臺提供的網絡信息服務達成合意。

《關于促進互聯網金融健康發展的指導意見》指出互聯網非公開融資監管規定主要參照《證券投資基金法》和《私募投資基金監督管理暫行辦法》，但這兩部法律法規都規定非公開募集資金“不得通過報刊、電臺、電視臺、互聯網等公眾傳播媒體或者講座、報告會、分析會等方式向不特定對象宣傳推介”，明確將互聯網認定為公眾傳播媒體，股權眾籌的發行方式為公開發行。

1.2發行對象：不特定

針對“特定對象”的內容，法律無明確規定，也正因對“特定對象”的解讀不同，造成對股權眾籌定性的不一致，明確“特定對象”的內涵及外延顯得極為重要和迫切。

首先，“特定”在現代漢語詞中的意思有兩種，一是特別規定、特別指定；二是指具體的某一種某一個。在私募發行中，不要求證券發行的對象是具體的，但應該是存在一定范圍的。試想，如果任何人都可接觸、了解股權融資項目、融資方等，則不可認定為“特定”，否則“不特定”則無意義。因互聯網的公開性，任何網絡用戶都可以接觸、了解到股權眾籌平臺中的項目，潛在投資者數量大大增多，范圍無法事先確定，受要約人與發行人之間一般不存在一定的聯系，發行對象“不特定”。

其次，從《證券法》區分公募與私募的制度目的出發，本文認為《證券法》第10條的“特定對象”指向的是不需要核準注冊保護的投資者，有足夠風險承擔和識別能力的投資者。正如美國聯邦最高法院在SEC v. Ralston Purina Co.案中所分析，“免于《證券法》規定注冊”是“公開”與“私下”相區分的標準及目的這一問題的癥結所在”。“《證券法》的主旨是通過促進信息充分披露保護投資者，使其在掌握信息的基礎上進行投資決策。解釋私募發行豁免自然離不開這一主旨。由于豁免交易指向那些‘沒有適用《證券法》實際必要性’的交易，豁免適用與否就應當取決于所涉及的某特定人是否需要《證券法》的保護。針對那些有證據表明能夠實施自我保護的人進行要約發行，屬于‘不涉及公開發行’的交易。”同理，我國《證券法》區分特定對象與不特定對象的意義就在于建立有區別的發行制度，通過公開發行制度保護投資能力不足、需要《證券法》保護的投資者，通過私募發行制度“豁免其相關的監管要求，以此來促進相關市場的發展”。

《私募股權眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿》認為經股權眾籌平臺核實的實名注冊用戶符合《證券法》第10條下的特定對象，且投資者人數不超過200人，則股權眾籌的發行性質為私募，可免于核準。這一認識是錯誤的，實名注冊只是簡單的身份確認，無法了解投資者是否具有足夠的風險承擔能力和識別能力，發行對象未“特定化”。其次，部分學者提出在限定股權眾籌只能向“合格投資者”發行的情況下，股權眾籌構成私募發行。這一認識是不恰當的，原因在于私募發行要求對象特定和發行方式非公開，而“特定對象”不等同于“合格投投資者”，“合格投資者”只是“特定對象”的資質要求，發行人只對合格投資者發行時，并不意味著對象就特定了。因此，“互聯網非公開股權融資”這一用詞不恰當，其未能解決互聯網“公開性”與“非公開股權融資”間的矛盾。

綜上，股權眾籌的發行方式是公開的，發行對象是不特定的，為公募發行。

2　股權眾籌的發展路徑：豁免制度

通過上述分析，股權眾籌構成公募發行。根據《證券法》現有規定，股權眾籌需經核準程序，未經核準則有觸及非法集資、非法公開的法律風險。然而，股權眾籌的價值在于免除繁雜的核準程序，極大地發揮互聯網帶來的便利，促進企業融資。為此，規范股權眾籌的核心問題在于解決既要允許股權眾籌“發行方式公開”，又不需“核準”的矛盾。同時，需將投資者利益放在首位，實現投資者保護與效率的平衡關系。

而我國《證券法》中公募的發行方式是公開的，但需核準，私募雖豁免核準，但發行方式非公開、發行對象需特定，現有的兩種規范模式并不適用于股權眾籌。在我國《證券法》注冊制改革的背景下——我國2015年4月20日發布的《證券法》（修訂草案）第13條規定，“通過證券經營機構或者國務院證券監督管理機構認可的其他機構以互聯網等眾籌方式公開發行證券，發行人和投資者符合國務院證券監督管理機構規定的條件的，可以豁免注冊或者核準”，但未明確符合何種條件，方可豁免注冊或核準。通過上述分析，本文建議建立證券發行的豁免制度——股權眾籌小額豁免制度與股權眾籌合格投資者豁免制度。

2.1股權眾籌小額豁免制度

股權眾籌小額豁免制度指的是允許具有公開發行性質的股權眾籌在募集資金不超過一定限度的情況下免于核準或注冊。上述《證券法》（修訂草案）第14條規定是我國建立小額制度的嘗試，但其規定的是通過“證券經營機構”，并不包括股權眾籌平臺在內。可借鑒上述美國JOBS法的經驗，將股權眾籌納入小額豁免制度中，并明確以下問題：

（1）單次募集資金的限額；（2）單個投資者的投資限額和比例限額；（3）發行人的資質要求，包括經營范圍、存續期限等；（4）投資者的資質要求，機構、個人投資者的年收入額或凈資產限額；（5）同一發行人適用股權眾籌小額豁免制度的次數限制或總額限制；（6）發行人信息披露的義務與內容；（7）股權眾籌平臺的資質要求；股權眾籌平臺的監督管理義務等內容。

2.2股權眾籌合格投資者豁免制度

股權眾籌合格投資者豁免制度是指股權眾籌只面向合格投資者發行時，可豁免注冊或核準，無募集資金額的限制。待股權眾籌發展成熟后，可逐漸放開200人的人數上限，逐漸降低合格投資者的認定標準，以更符合股權眾籌“大眾”的特征。

值得注意的是，本文所提的股權眾籌合格投資者豁免制度不等同于部分學者或實務人士所提出的“股權眾籌大私募豁免制度”。股權眾籌大私募豁免制度指的是將股權眾籌納入私募發行制度，限定股權眾籌只能向合格投資者募集資金。這一做法沒有認清“互聯網”的性質，將“合格投資者”等同于“特定對象”，未意識到互聯網中發行對象“不特定”的問題。本文在認定股權眾籌構成公募發行的基礎上，將股權眾籌納入公募發行制度，限定只面向合格投資者募集時，可豁免注冊或核準。

如上述分析，合格投資者具有足夠的風險承擔能力和識別能力，能獲取或擁有“信息”，不需要《證券法》核準或注冊制度的保護，這即有利于對投資者的保護，也滿足了股權眾籌對程序簡化的要求。這一豁免制度的核心在于合理界定合格投資者的資質要求，資質要求的高低影響了股權眾籌的門檻。在我國相關法規中，《證券法》、《公司法》沒有關于合格投資者的明確規定，第一次提出“合格投資者”的是2013年6月1日實施的《證券投資基金法》籠統地規定了合格投資者的概念，但沒有規定具體標準，不具操作性。之后，證監會發布《私募投資基金監督管理暫行辦法》（下稱《暫行辦法》）第13條規定“單位合格投資者的凈資產不低于1000萬元，個人合格投資者金融資產不得低于300萬元或者最近三年個人年均收入不低于50萬元”為合格投資者，同時《暫行辦法》還規定下列投資者視為合格投資者：（1）社會保障基金、企業年金等養老基金，慈善基金等社會公益基金；（2）依法設立并在基金業協會備案的投資計劃；（3）投資于所管理私募基金的私募基金管理人及其從業人員；（4）中國證監會規定的其他投資者。

股權眾籌合格投資者豁免制度可借鑒上述法律、部門規章的內容，滿足以下條件。

第一，合格投資機構與合格投資個人的資產要求可參照上述《暫行辦法》制定；并規定合格投資者需有一定的投資經驗。第二，在股權眾籌發展初期，股權眾籌發行對象不超過200人，待承受后，逐漸放開人數限制，以更符合股權眾籌“大眾”的特征。第三，在人數認定上，適用“穿透核查”和“合并計算”原則。實踐中，多數股權眾籌采取“領投+跟投”模式——多個投資人成立一個有限合伙企業再投資到項目公司的情形，應穿透核查最終投資者是否為合格投資者，并合并計算投資者人數。第四，嚴格規范股權眾籌平臺、發行人對投資者的資質審查，并每年重新審查。

3　結語

在規范股權眾籌時，需明確股權眾籌的內涵與法律性質，認識到“互聯網”的公開性，厘清“特定對象”與“合格投資者”的關系，認定股權眾籌構成公募發行。在《證券法》修改的背景下，推動建立股權眾籌小額豁免制度、股權眾籌合格投資者豁免制度與嚴格規范股權眾籌公募發行行為，形成多層次證券發行機制。

［1］郭靂.美國證券私募發行法律制度研究［M］.北京：北京大學出版社，2004.

［2］See SEC v. Ralston Purina Co ，346 U.S 119，1953.

［3］林喜鵬.海外合格投資者制度設計及經驗借鑒［C］.創新與發展：中國證券業，2013.

F832

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2096-0298（2016）08（b）-159-02