金字塔結構與掏空行為
——基于美的并購小天鵝的案例研究

汪賽徽　裘益政

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金字塔結構與掏空行為
——基于美的并購小天鵝的案例研究

汪賽徽裘益政

摘要：隨著市場經濟的發(fā)展，目前金字塔結構廣泛存在，特別是由金字塔結構帶來的現金流量權與控制權分離所引致的實際控制人掏空行為問題比較嚴重，這也成為目前廣大學者研究得比較多的問題。已有的研究傾向于認為通過掏空行為實現控制權私利是企業(yè)選擇金字塔結構的一個重要動因，但本文以美的并購小天鵝為案例，以實際控制人何享健在民營上市公司小天鵝上存在嚴重兩權分離的情形下，并沒有對其實施掏空行為作為研究對象，提出金字塔結構導致掏空是存在一系列假設條件的結論。案例表明，公司以及制度環(huán)境層面的因素將對金字塔結構與掏空行為之間關系產生一定中介作用，金字塔結構并不一定會導致掏空行為。

關鍵詞：金字塔結構；現金流量權；控制權；掏空

一、引言

目前，在民營上市公司里普遍存在一種重要的現象：金字塔式股權結構。針對這一重要現象，目前許多研究都傾向于認為金字塔結構是最終控制人為了實現控制權私有收益而選擇的一種股權結構。比如，典型的案例是格林柯爾，實際控制人顧雛軍利用關聯交易從金字塔控制結構下最底層的上市公司里轉移資產以實現掏空行為。

La Porta等（1999）是最早提出金字塔結構的，他們以東亞國家20家樣本企業(yè)為研究對象，結果發(fā)現金字塔結構普遍存在這些企業(yè)中，只有少數幾個國家的企業(yè)是廣泛持股。Claessens（2000）通過研究也發(fā)現金字塔股權結構普遍存在東亞國家里。而在我國，民營企業(yè)中采用金字塔結構的也占絕大多數比例。大量的研究都認為金字塔結構下普遍存在著實際控制人的利益侵占現象。金字塔結構下實際控制人通過較小的現金流量權以實現對上市公司的實際控制，利益刺激將促使他們產生侵占動機，他們往往會通過董事會安排，高管委派等方式以達到實際控制的目的，從而實現以較小的利益侵占成本最大化控制權私有收益。

基于以上的研究背景下，本文試圖將把公司和制度環(huán)境層面的因素與金字塔結構和掏空行為聯系起來，并分析其在兩者之間的中介作用。案例研究表明，金字塔結構與掏空行為發(fā)生是存在一系列假設條件的，公司層面與制度環(huán)境層面的因素將對實際控制人利用金字塔結構實施掏空行為產生制約作用，特別是當實際控制人是理性企業(yè)家身份下，這種金字塔結構與掏空行為之間的聯系將更加被弱化。此時金字塔結構的存在未必伴隨著實際控制人的利益侵占動機。因此，本文認為，金字塔結構本質上是一種中性的股權控制方式，其存在未必是服務于實際控制人控制權私有收益最大化的目的。本文的研究問題與思路如下圖1所示：

圖1中，實線代表以往的研究結果，傾向于認為金字塔結構將導致實際控制人的掏空行為，虛線是本文的研究思路，即一系列的假設條件將作為中介作用，弱化金字塔結構與實際控制人掏空行為的聯系，因此，在中介作用下，上市公司的金字塔股權結構將未必伴隨著掏空行為，兩者之間是虛線連接。本文以典型的美的并購小天鵝為案例，從多方面驗證上市公司的內部治理特征，所處的制度環(huán)境以及實際控制人本身特質都將對這兩者之間的聯系產生沖擊作用。

圖1本文主要研究問題的思路圖

本文其余部分的結構安排如下：第二部分是相關的文獻綜述；第三部分是案例簡介；第四部分是結合理論與案例資料進行案例分析，從而多方面解釋金字塔結構未必導致實際控制人出現掏空行為；第五部分則是本文的結論。

本文所使用的數據資料來源于Wind金融資訊和巨潮資訊（www.cninfo.com.cn）。

二、文獻綜述

（一）金字塔結構存在的原因及背景

金字塔結構通常是大股東通過復雜控制鏈的構建，通過一層層控制鏈間接控制最下面的上市公司，其最重要的特征就在于可以實現現金流量權與控制權的分離。

在已有的研究中，人們關于金字塔結構存在的原因分析主要有以下幾種觀點。比如，相比于水平的股權結構，金字塔結構更具融資方面的優(yōu)勢，而且在金字塔結構下，為了實現控制權私利，大股東實施利益侵占式隧道挖掘行為將更加便利與隱蔽（Almeida and Wolfenzon，2006）。再有，通過金字塔結構實際控制人將可以利用很小的現金流去實現對整個企業(yè)集團的實際控制（Berle and Means，1932）。而劉娟（2011）認為我國民營上市公司選擇金字塔結構主要在于外部融資困難，上市審批制度以及存在控制權私利等方面原因的綜合作用。

綜合以上已有的研究，本文認為金字塔結構存在的原因不外乎在于兩個重要的方面：第一，通過金字塔結構構建內部資本市場，從而實現融資需要，提高資金利用效率。第二，控制權私利使得金字塔結構成為實際控制人優(yōu)先考慮的股權結構。金字塔結構下兩權分離現象使得實際控制人有掏空上市公司的動機，從某種程度而言，這實際上也是對中小股東的利益侵占。

（二）控制權與現金流量權

在當前我國較弱的中小股東法律保護機制下，終極控制權與現金流量權分離時，實際控制人往往可以利用較小的現金流量權獲得企業(yè)較大的投票權，進而出現“侵占行為”以獲得大于其所有權的收益。

最早提出所有權與控制權分離的著名論斷是Berle and Means（1932）。在那之后，相繼出現許多學者都進一步闡述了研究兩權分離的重要性。比如，La Porta（1999）等以27個東亞國家作為研究對象，發(fā)現在這些國家中普遍存在著最終控制人的現象，大部分家族控制或者政府控制的公司通過金字塔結構或者交叉持股方式以實現投票權與現金流量權的分離。Claessens（2000）等參考La Porta的研究方法，以1990年東亞9個國家上市公司的數據為樣本，采用分離率（現金流量權/最終控制權）來衡量上市公司兩權分離的程度。Bebchuk等提出，當存在兩權偏離時，往往易導致實際控制人出現強烈的侵占動機，以關聯交易的形式轉移上市公司的利潤從而實現自我私有收益最大化。

而我國國內學者在現金流量權與控制權的分離方面的研究起步比較晚，僅是近幾年才開始逐步關注這種分離現象。目前我資本市場中投票權與現金流量權分離的形式主要有三種：金字塔式控股方式；交叉持股結構方式以及雙重股權結構方式。彭白穎（2006）分析了兩權分離實現的機制，闡述了控制權與現金流量權的分離主要是通過金字塔式持股或者交叉持股形式實現的。許永斌（2007）以我國深市與滬市上市交易的323家民營上市公司作為研究樣本，認為在我國民營上市公司中兩權分離的程度比較嚴重，管理層任命和金字塔結構是實現兩權分離的主要方式。鄒平（2007）對我國上市公司進行實證研究，認為我國上市公司最終控制人的實際控制權較高，且存在比較嚴重的兩權分離現象，而且兩權分離度與上市公司的業(yè)績表現呈現負相關的關系。

（三）金字塔結構下實際控制人掏空行為

La Porta等（2002）指出，一定條件下，當控制權私利大于付出的成本即現金流量權時，利益侵占式的掏空行為將發(fā)生。其實，在公司治理不完善，法律制度不健全的背景下，實際控制人通過金字塔結構控制著上市公司，為了獲取控制權私有收益最大化，他們往往會實施掏空行為，這也成為目前廣大學者的研究熱點。

石水平（2009）從股權制衡以及控制權轉移等方面研究了與實際控制人利益侵占的關系，作者認為，股權制衡作用越強，實際控制人的掏空動機將被弱化。李超、王亮（2012）認為金字塔結構下大股東更有可能掏空上市公司對小股東進行利益侵占，而實際控制人通過金字塔結構控制著大股東從而間接控制著上市公司。陳紅，楊凌霄（2012）認為金字塔結構與實際控制人的利益侵占行為是正相關關系，兩權分離程度越大利益侵占的動機就越強。Bertrand et al（2002）認為，金字塔結構下實際控制人進行掏空時將把資源從現金流量權較低的企業(yè)轉移到現金流量權較高的企業(yè)，即自己對利益的剩余索取權將變大。

總之，已有的研究傾向于認為金字塔結構為實際控制人的掏空行為提供了良好的條件，金字塔結構成因主要在于獲取控制權私利，緩解融資約束。而上市公司實際控制人主要通過關聯方擔保，資金占用，頻繁的股權質押等方式來實施隱蔽式掏空行為從而獲取控制權私有收益。但這些研究卻忽略了，金字塔結構下實際控制人掏空行為的實施實際上是存在一定假設條件的，當外界存在一定干擾因素對這兩者之間的聯系進行制衡作用時，我們將認為金字塔結構下實際控制人將未必會實施掏空行為。

三、案例簡介

（一）美的電器與小天鵝的基本情況

美的電器（000527）成立于1992年，于1993年11月12日在深證證券交易所上市。作為美的集團旗下的一家上市公司，生產多種類型的家電產品，主要生產和銷售空調，冰箱，洗衣機，微波爐，風扇電磁爐等家電產品以及家電配件。在近十年里，美的電器在白色家電領域的發(fā)展速度較快。本文所研究的美的并購小天鵝的公司是美的電器，即2013年退市之前處于美的集團旗下的控股子公司美的電器。

無錫小天鵝股份有限公司（000418）創(chuàng)建于1958年，經過幾十年的發(fā)展，作為全球第三大洗衣機制造商之一，其是極少數能同時制造全自動波輪，滾筒，攪拌式全種類洗衣機的制造商。

截至2007年底，江蘇小天鵝集團有限公司是小天鵝的控股股東，持有小天鵝的股份。旗下擁有33個子公司，其中無錫小天鵝股份有限公司是國內最大的生產洗衣機的上市公司。本文所提到的小天鵝公司就是指無錫小天鵝股份有限公司，簡稱小天鵝。小天鵝是家用電器公司，主要生產經營洗衣機、空調、冰箱、洗碗機等家用、商用電器產品。洗衣機業(yè)務是小天鵝的傳統(tǒng)優(yōu)勢業(yè)務，在國內外都享有盛譽，其產品已遠銷至多個國家和地區(qū)，比如美國，日本。

（二）實際控制人在目標公司的兩權分離程度

2008年2月26日，小天鵝實現國退民進，最終控制人由江蘇省無錫市國有資產監(jiān)督管理委員會變更為自然人何享健。自2008年2月26日美的以16.8億元受讓國聯集團持有24.01%小天鵝A股，加上之前美的電器已通過其境外全資子公司Titoni Investments Development Ltd在二級市場購入4.93%小天鵝B股股東，美的電器從而占小天鵝總股本28.94%，成為小天鵝的控股股東。之后，截至2013年美的電器退市前，美的還持續(xù)通過兩次增持（2009年10月21日增持至39.08%；2012年12月14日增持至40.08%）最終達到實際占股比40.08%。與大多數上市公司一樣，最終控制人也是通過金字塔股權結構實現對上市公司小天鵝的控制。截至2012年底，實際控制關系如圖2所示：

圖2 2012年底小天鵝與實際控制人之間產權與控制關系

在上述金字塔結構的基礎上，對實際控制人何享健控制權與現金流量權的計算本文參照La Porta等（1999），Claessens（2000）等的做法，具體計算結果如表1所示：

表1實際控制人在小天鵝的投票權與現金流量權

從表1我們可以看出，最終控制人在上市公司的投票權一直很大，隨著持股比例的不斷增加，投票權也在一直增長，至2012年已高達43.51%，而現金流量權在2012年最高也只有10.04%，投票權與現金流量權的分離程度很大：從絕對值差異來看，2012年最大達33.47%，最小在2008年也達到25.12%；從相對比率來看，2008年最大為4.46，最小也有4.33。總之，從2008年美的并購小天鵝以來，實際控制人的兩權分離程度一直都居高不下。另外，若計算出最終控制人在上市公司小天鵝的第一大股東——美的電器的投票權與現金流量權：

投票權V=min｛94.55%，59.85%，41.17%｝+min｛94.55%，30%，1.66%｝+min｛70%，1.66%｝+min｛0.11%｝=44.6%

現金流量權C=94.55%×59.85%×41.17%+94.55% ×30%×1.66%+70%×1.66%+0.11%=25.04%

實際控制人在上市公司第一大股東美的電器的兩權分離絕對值差異為19.56%，相對比率為1.78，兩權分離程度相比較于實際控制人在上市公司的兩權分離程度要稍微小些。同時，最終控制人在上市公司小天鵝的現金流量權不及其在美的電器的現金流量權的一半。在這種金字塔結構下投票權與現金流量權的嚴重分離原本應使實際控制人有動機將資源從并購而來的上市公司小天鵝轉移至上市公司的第一大股東——美的電器的，但從美的電器成為小天鵝的第一大股東至今，隨著美的電器不斷增持小天鵝股份以及近些年來小天鵝在白電產業(yè)特別是洗衣機業(yè)務上的飛速突破與發(fā)展來看，實際控制人并沒有出現我們預期的掏空上市公司行為，這其中的原因是什么？本文將在以下案例分析部分去解釋這種金字塔結構下的反常規(guī)現象。

四、案例分析

我們認為金字塔結構與實際控制人掏空行為發(fā)生與否是存在一定假設條件的。上市公司治理不完善，外部制度環(huán)境不健全，實際控制人自身存在短期投機動機等因素都極易導致金字塔結構下實際控制人掏空行為的發(fā)生。本文將從公司與制度環(huán)境層面因素對這種中介作用進行深入剖析，并以并購雙方并購前后業(yè)務的有效整合以實現資源的合理配置作為實際控制人沒有實施掏空行為的輔助證據，進一步驗證實際控制人并非基于掏空動機才實施并購控制小天鵝的。

（一）公司層面因素

1.實際控制人特質

最終控制人何享健作為美的電器的創(chuàng)始人，具備一定企業(yè)家特質。自從美的創(chuàng)建初期，何享健就注重企業(yè)的長遠發(fā)展，明確美的電器要實行現代化管理制度。何享健不僅避免用短期盈利的眼光去對待企業(yè)發(fā)展問題，更重要的是其具有敏銳的市場信息洞察能力，能快速地做出市場反應。美的并購小天鵝是其基于企業(yè)在白電行業(yè)進一步拓展戰(zhàn)略的需求。另外，作為上世紀實體民營制造企業(yè)的創(chuàng)始人，輝煌的企業(yè)成長歷史使其久負盛名，因此何享健也具備一定的企業(yè)家聲譽，這使得他在做出一些決策時也將考慮決策結果對自己聲譽產生的影響。總之，何享健自身具備的企業(yè)家特質也成為其沒有對上市公司實施掏空行為的重要因素之一。

2.股權結構

股權結構對實際控制人的掏空行為具有一定制衡作用。王萍，蔡永峰等人（2013）將上市公司控股股東持股比例與第二大股東持股比例之比定義為Z指數，Z指數是股權制衡度衡量指標之一，其值越小，表明第二大股東持股比例越高，從相對量上描述了其他股東對控股股東的制衡能力。因此我們認為Z指數越大，控股股東掏空性并購的動機越強（在這里我們采用廣義上的控股股東，即上市公司的間接實際控制人）。所以，通過比較實際控制人何享健的持股比與第二大股東持股比的結構（如表2所示）特征，我們發(fā)現自從2008年美的開始并購小天鵝持續(xù)至2014年截止，其Z指數一直保持在穩(wěn)定的水平上，特別是近三年還呈現出下降的趨勢，因此，我們初步認為上市公司小天鵝的第二大股東持股比對實際控制人的股權具有一定制衡效果

表2上市公司小天鵝的股權結構——Z指數

3.公司成長性

通常情況下，實際控制人在實施掏空行為時會考慮掏空成本問題，如果在公司成長性好，業(yè)績逐步提高時實施掏空，那么實際控制人現在攫取的控制權私人收益可能會低于其損失的未來控制權共享收益（機會成本問題）。因此上市公司成長性好時，掏空行為出現的可能性將會減少；而公司比較成熟，成長性差時，掏空性并購會增加。

表3小天鵝的成長能力

如表3所示，以第一次并購2008年為中界，選擇前后三年有關小天鵝成長能力的財務指標，可以發(fā)現，在并購前小天鵝就一直保持著良好的成長性，并購后其成長能力也沒有減弱的趨勢。所以，對正處于成長期的小天鵝，基于長遠發(fā)展的戰(zhàn)略眼光，實際控制人在攫取私有收益時會權衡由其成長性所帶來的控制權共享收益。

4.董事會的獨立性

從2008年至今小天鵝的董事會設置中我們可以發(fā)現，最終控制人何享健并沒有在董事會中擔任任何重要職務。從這個層面上來看，最終控制人對上市公司小天鵝的控制程度并沒有大于以上金字塔結構下反映的直接投票權，即實際控制人并沒有出現通過控制上市公司的董事會設置以隱蔽性地提高對上市公司的控制程度。

其次，從2008年至2012年小天鵝的董事會設置情況（如表4），我們可以發(fā)現其監(jiān)督職能的正常發(fā)揮對實際控制人的行為表現具有重要影響。雖然其獨立董事的比例剛好滿足證監(jiān)會的硬性要求（至少包括1/3的獨立董事），但深入分析小天鵝獨立董事的背景資料，可以發(fā)現，自2008年至2012年，小天鵝的獨立董事基本保持不變，唯一一次變動（張愛民變更為俞麗輝）也只是正常的任期屆滿離任。而且從各個獨立董事的個人簡介可以看出，小天鵝獨立董事成員保持著很好的獨立性與專業(yè)性，所安排的獨立董事基本都有高校任職的背景，而且都不曾在美的電器任職過，這將保持獨立董事的客觀性，更好地發(fā)揮獨立董事的一票否決制。同時，各獨立董事具有維護自身聲譽的動機，因此更具有自律性與監(jiān)督動機。而且，獨立董事中有些成員具備一定的財務背景知識，這將有助于他們通過專業(yè)的眼光透過財務報表去發(fā)現公司是否存在一些利益侵占不良現象。

最后，自2008年到2012年，雖然小天鵝的董事會設置中一直存在兩職合一的情況，但通過查閱小天鵝年度財務報告中董事，高管人員情況可以發(fā)現，同時兼任董事與總經理的柴新建并不是美的電器安排在小天鵝的董事會成員，其曾是小天鵝股份有限公司的技術中心主任、常務副總經理，與美的電器不存在任何關系。因此，在某種程度上說，這種兩職合一的情形并沒有增加最終控制人對小天鵝的控制權，反而是小天鵝為增強對公司董事會控制與經營管理水平而采取的一種措施。所以，小天鵝在保持獨立經營管理能力的同時也保持董事會機制作用的正常發(fā)揮，這說明在某種程度上，小天鵝獨立董事的設置對實際控制人的掏空行為具有一定的制衡監(jiān)督作用。

表4小天鵝股份有限公司的董事會設置情況

表5獨立董事的基本背景資料

（二）制度環(huán)境因素——政治關聯

羅黨論，唐清泉（2009）將企業(yè)的政治關聯定義為公司董事會成員或總經理在政府部門擔任一定職位。但本文將政治關聯的范圍進一步拓寬：公司董事會成員，高管及大股東在政府，人大機構，政協(xié)機構等政治機構中任職。其實，在關注實際控制人的政治關聯時，我們還應同時關注上市公司獨立董事的政治背景。

美的并購小天鵝屬于“國退民進”，何享健取代無錫市國有資產監(jiān)督管理委員會成為小天鵝的實際控制人。從整體而言，美的并購小天鵝并沒有得到當地政府的有效支持，比如，美的并購小天鵝后因為缺乏當地政府的支持，曾發(fā)生多起原有職工因為身份置換等問題而罷工的事件。而且，由于跨區(qū)域并購導致實際控制人在短期內迅速建立新的跨地域政治關聯存在很大難度，所以在美的并購小天鵝后基本保持了公司原有高管的不變，這也使得最終控制人為謀取私有收益而對上市公司高管重新安排有所顧忌。另外，從小天鵝某些獨立董事的政治背景資料中我們也可以發(fā)現，上市公司獨立董事在當地的政治關聯強于最終控制人的政治關聯。比如，獨立董事葉永福，其在無錫市的政府部門有過任職經歷，這種任職經歷將有助于其與無錫市政府建立一定的政治關系。

當然，不同類型的政治關聯對企業(yè)績效的影響也存在差異。張川等（2014）通過實證發(fā)現，代表委員類的政治關聯對企業(yè)績效具有正面影響，而政府官員類政治關聯會降低企業(yè)績效，原因在于政府官員類政治關聯為實現其政治目的會產生相比于代表委員類政治關聯更高的政治成本。總之，存在較強當地政府聯系的獨立董事不管是從當地政府監(jiān)督視角還是從獨立董事客觀獨立性視角來看，其對實際控制人掏空行為的制約都發(fā)揮著較強的作用。

（三）有效的并購整合：資源的合理配置

自2008年起到2013年美的電器退市時，美的通過三次增持最終達到對小天鵝40.08%的控股權。在并購了榮事達與小天鵝洗衣機業(yè)務后，美的對小天鵝核心的洗衣機業(yè)務與美的全資控股下榮事達的相關業(yè)務進行了整合，洗衣機業(yè)務完全由小天鵝負責，美的電器負責空調和冰箱的生產。美的電器將小天鵝打造成洗衣機業(yè)務的整合平臺。特別是在2009年3月收購了小天鵝荊州電器51%股權以剝離小天鵝電冰箱業(yè)務，繼而又于2010年11月以對美的定向增發(fā)形式換取美的直接持有的合肥榮事達洗衣設備制造有限公司69.47%股權，從而進一步加強了小天鵝核心業(yè)務的競爭力。通過這種外延式并購擴張整合手段，美的與小天鵝都發(fā)揮了各自的競爭優(yōu)勢，使得資源得到了更加合理的配置。具體業(yè)務整合后雙方的業(yè)務整合效果如圖3和圖4所示：

五、結論

本文以上市公司實際控制人的掏空行為選擇為研究焦點，以最終控制人現金流量權與投票權的分離作為研究問題切入點，對美的并購小天鵝進行個案分析。分析結果表明，并非所有的金字塔結構都將服務于實際控制人的掏空行為，兩權分離也未必伴隨著利益侵占。上市公司有效的內部治理結構以及健全的外部制度環(huán)境將對金字塔結構下實際控制人的掏空行為會產生中介制衡作用，從而導致并購方對目標公司是基于長遠發(fā)展視角而非短期掏空動機進行并購整合以實現資源有效配置。因此，本文認為金字塔結構與實際控制人的掏空行為之間是否存在正聯系是建立在一定假設條件基礎上的。

針對以上結論，本文認為，為了避免實際控制人利用金字塔結構對上市公司實施掏空行為，可以從兩方面去改善。首先，上市公司自身應設置合理有效的內部治理結構，比如，發(fā)揮獨立董事的獨立性功能，避免董事會被實際控制人操控從而失去監(jiān)督制衡作用；公司內部高管委派應避免由實際控制人操縱。其次，外部制度環(huán)境應該加強完善與改進。特別是對政治關聯這一特殊制度背景，可以利用公司高管，董事的政治背景產生政治聯結網絡從而對實際控制人的掏空行為產生制約作用。

參考文獻：

［1］Almeida&Wolfenzon，A theory of Pyramidal ownership and family business groups［J］.New York University，2009.

［2］石水平.控制權轉移、股權制衡與大股東利益侵占一來自上市公司高管變更的經驗證據［J］.中大管理研究，2009，4：50—70.

［3］李超，王亮.我國金字塔型控股結構下的大股東利益侵害行為研究［J］.金融市場，2012，1：57—68.

作者單位：（浙江工商大學財務與會計學院）