中國不良資產證券化之路

姜志偉　李芳

摘 要：中國經濟增速趨勢性下降、企業部門去杠桿及房地產市場下行將造成銀行體系不良貸款飆升。考慮債務產生背景、銀行經營環境以及政府債務負擔等因素，當前不良資產處置方式不能重復歷史老路，依靠市場力量處置不良資產將成為必然選擇。歷史上很多國家在依靠市場力量處置不良資產時，資產證券化都在其中扮演著重要角色。目前中國發展不良資產證券化的時機已經成熟，未來隨著各項制度的完善，不良資產證券化必將迎來快速發展階段。

關鍵詞：去杠桿；不良資產；資產證券化

一、資產證券化的基本內容

（一）定義

資產證券化，是指以基礎資產所產生的現金流為償付支持，通過結構化等方式進行信用增級，在此基礎上發行資產支持證券的業務活動。簡而言之：資產證券化就是出售基礎資產的未來現金流進行融資。

（二）基本結構

1、合格投資者通過與管理人簽訂《認購協議》，將認購資金以專項資產管理方式委托管理人管理，管理人設立并管理專項計劃，認購人取得資產支持證券，成為資產支持證券持有人。

2、管理人在設立專項資產管理計劃時，可以聘請財務顧問，可以完善增信措施（主要包括內部增信和外部增信），可以聘請中介機構為專項資管計劃的運作提供服務。

3、根據管理人與原始權益人簽訂的《資產出售協議》的約定，原始權益人同意出售，并由原始權益人（作為賣方）向計劃管理人轉售基礎資產，且管理人（作為買方）同意代表專項計劃的認購人按照《資產出售協議》的條款和條件購買相應的基礎資產，并向原始權益人直接支付轉購買基礎資產的全部價款。基礎資產即自初始日至截止日的特定期間，原始權益人根據特定合同的約定，對特定用戶享有的債權及其從權利。

4、原始權益人根據《資產出售協議》的約定，對基礎資產中的特定用戶仍然負有持續責任和義務。同時，計劃管理人委托原始權益人作為資產服務機構，負責基礎資產對應的收取和催收等事宜。

5、管理人對專項計劃資產進行管理，托管人根據《托管協議》對專項計劃資產進行托管。

（三）資產證券化的意義

1、宏觀方面，資產證券化作為一種新型金融工具，不僅完善了市場結構、改善資源配置、提高運作效率，而且優化了經濟結構，完善了融資渠道、增加了基礎資產的信用，達到了為實體經濟服務的目的。

2、微觀方面，資產證券化作用主要表現在三個方面：其一、對于發行人來講：盤活了存量資產，降低了融資成本，增加了新的融資渠道，而且更為便捷、高效、靈活，同時實現了表外融資，特別是在企業信用不高融資條件較高的情況下，開辟了一條新型的融資途徑；其二、對于融資信用來講：資產證券化實現了從主體信用到資產信用；一個主體評級BBB級的企業可以通過資產證券化形式發行AAA級債券，弱化了發行人的主體信用，更多的關注基礎資產的資產信用；其三、對于投資者來講：由于資產證券化的低風險，高收益、流動性強決定了其豐富了投資者可投資范圍，給投資者更多工具。

二、資產證券化在中國的實踐中所面臨的問題

由于市場存量規模小，證券化產品流動性普遍較差，一級市場的投資者通常采取持有到期策略，二級市場交易基本停滯，難以培育出獨立成熟的收益率曲線。沒有二級市場流動性的產品，投資者必然要求流動性溢價，對一級市場定價帶來一定的影響。2014年，信貸資產支持證券相對于同期限、同評級的中期票據和短期融資券等非金融企業債券，溢價水平多在20～50BP。投資人寧愿買低評級的中票，也不愿接受高評級的資產支持證券，因為其缺乏流動性。發行利率定價偏高，與貸款利率的利差空間收窄，銀行和中介機構盈利空間不大，反過來也影響了銀行出售資產進行證券化的動力。

總之，正是因為資產證券化缺乏由供需雙方推動的動力，被動由政策推動著從審批到注冊，從試點到鋪開，才會使得資產證券化的市場淪為資產證券化的“秀場”。這種狀況既不符合監管部門推動資產證券化的初衷，也很難實現商業銀行盤活貸款存量，增強資金流動性的需要。

三、不良資產證券化的作用和國際經驗

（一）不良資產證券化的作用

第一，提高資產處置效率。一般來說，證券化過程需要參與者充分競爭，通過競爭在降低道德風險的同時，可以運用市場力量實現資產回收價值最大化。第二，降低不良資產處置成本。通過證券化實現資產變現與其他處置方式相比，交易成本較低，同時變現速度較快。第三，促進資產流動性。資產證券化能夠徹底改善商業銀行不良資產狀況，在提高銀行經營業績的同時，降低銀行由于資產負債期限結構不匹配帶來的各種風險。最后，不良資產證券化將不良債權轉化為可流通的有價證券，將潛在風險分擔給愿意承擔風險的投資者，在降低銀行風險、改善資產負債表的同時，拓寬了銀行融資渠道，豐富了市場投資品種。

（二）不良資產證券化的國際經驗

國際上認為不良資產處置比較成功，且有代表性的國家有美國、韓國和波蘭，這三個國家分別采用了不同的處置模式。其中，美國為“RTC模式”，韓國為“資產管理公司模式”，波蘭為“國有企業與銀行重組模式”。這三種模式既有一定共性，但又有各自特點。不同國家不同資產處置模式的選擇與國家之間經濟金融發展水平的差異密切相關。

四、不良資產證券化的中國前景及政策建議

基于對當前形勢的分析，我們認為中國未來不良資產處置必定是對存量資產依靠市場化原則進行托管集中治理，即類似于當年的美國模式和韓國模式。主要處置手段包括拍賣和資產證券化，其中最可取的是資產證券化模式。

首先，不良資產證券化作為不良資產處置的重要工具，其推行首先需要保障金融體系的安全，應將風險隔離（或風險分散）作為基本原則。由于我國現有證券化產品主要為信貸資產證券化，其發行主體和持有主體均為銀行，不利于未來不良資產證券化發起人和持有人之間的風險隔離。

其次，對不良資產證券化而言，風險分散的關鍵是合理定價。由于可回收現金流的多少、時間、及難易是不良資產證券化實行的前提，因此收益的不確定導致不良資產難以做到準確估值。

再次，避免不良資產證券化風險傳染的最重要舉措是信息披露透明。

最后，商業銀行和資產管理公司均可成為不良資產證券化的發起人。

為了進一步推進資產證券化在不良資產處置中發揮重要作用，提出以下政策建議：第一，政府出臺相關政策是資產證券化發展的基礎。第二，證券化產品合理定價是資產證券化市場發展的前提。第三，有效監管是資產證券化市場健康發展的保障。

（作者單位：東北財經大學）

參考文獻：

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