企業集團控制下的多成員公司治理

王磊　杜貝貝

[摘要]企業集團作為一種廣泛存在的多法人聯合體，其治理機制的實質是控股股東與成員公司“一對多”的縱向關系和成員公司間的橫向關系所產生的代理問題。單純的“控股股東一單一上市公司”分析模式已難以適應現實需求。因此，本文提出“企業集團控制人一多成員公司”分析模式，以企業集團為研究對象和分析單位，建構企業集團控制下多成員公司治理機制的理論模型，透過掏空與支持這兩種相反的利益流動，分析成員公司治理對企業集團和各成員公司經濟表現之間的復雜關系，并為后續研究指出研究方向。

[關鍵詞]企業集團控制人；多成員公司；隧道挖掘；利益輸送

中圖分類號：F276.6 文獻標識碼：A 文章編號：1008-4096（2016）03-0040-07

一、問題的提出

企業集團作為一種組織形態，在新興國家中占據重要地位。中國及東亞許多國家大約有70%的上市公司隸屬于企業集團。從現有研究來看，一方面作為對新興市場中不完備制度的替代，企業集團內的互助保險機制有助于企業集團控制人支持行為的發生。從而幫助成員公司度過難關，進而提高整個企業集團內部的運營效率；另一方面與非企業集團公司相比，企業集團控制人更容易通過企業集團中的金字塔結構，或通過多元化來實施掏空行為，從而侵害中小股東利益并損害成員公司價值。可見，企業集團是把雙刃劍，如何完善企業集團治理對于提升上市公司價值具有重要意義。

在以往關于企業集團治理的研究中.多數延續“控股股東一單一上市公司”的分析模式，竇歡等的研究以上市公司是否從屬企業集團為替代變量，Almeida等則將企業集團結構作為給定條件來替代企業集團控制對成員公司治理的影響。這些研究都沒有充分考慮企業集團內部所包含的企業集團結構、家族、內部契約和成員公司間的網絡聯系等特征。這種做法顯然是將企業集團進行同質化處理，實際上弱化了企業集團對成員公司治理機制的真正影響，這與現實中集團化運作的復雜特征不符，企業集團成為理論研究的一個黑箱。事實上，企業集團作為一個多法人聯合體，其內部關系遠比獨立的企業復雜，成員公司不僅與企業集團控制人有著關聯往來。亦與其他成員公司存在關聯關系，企業集團控制人往往通過企業集團內部多個成員公司之間的利益調配來實現利益最大化。由于中國特殊的制度背景，控股股東與上市公司之間的利益流動較為復雜且區別較大，非常值得深入和細化研究，而擁有多個上市公司的企業集團，如中國的系族企業。民營系族如復星系、萬向系，國有系族如華潤系、中糧系等，其內部的利益流動更為復雜。揭示中國企業集團內各成員公司之間的多維關系，進而確定其通過何種關聯交易來影響企業財務績效是一個重要的研究方向。本文意在對企業集團控制下的多成員公司治理問題進行研究，貢獻在于提出“企業集團控制人一多成員公司”分析模式，以企業集團為研究對象和分析單位，透過掏空與支持這兩種相反的利益流動來分析企業集團控制人與成員公司之間及多成員公司之間的關系，并為未來的研究指出有價值的研究方向。

二、“企業集團控制人-多成員公司”模式下的多維利益關系與治理悖論

單純的“控股股東一單一上市公司”模式事實上忽略了企業集團內成員公司間的交互作用關系，已經難以適應企業集團內部成員公司間資源配置的研究需要。因此，本文對企業集團控制的分析采用“企業集團控制人一多成員公司”模式，并在此分析模式下對企業集團控制人與多成員公司之間存在的利益關系、企業集團控制人對成員公司進行資源配置的方式進行闡述。

1.“企業集團控制人一多成員公司”模式

企業集團通常由獨立法人資格的企業組成，涉及多個行業，并通過股權這種正式紐帶及家族這種非正式紐帶連結在一起。以往多數研究對企業集團和同在一個企業集團的成員公司間的關系考慮較少，但這對明晰企業集團控制人的完整行為邏輯至關重要。因此，本文認為應該采用“企業集團控制人一多成員公司”模式來考察企業集團控制人與成員公司之間形成縱橫交錯的多維利益關系。如圖1所示。“控股股東一單一上市公司”模式強調的是單一控股股東與中小股東之間的委托代理問題，更為注重上市公司價值實現與中小股東利益保護的研究，而“企業集團控制人一多成員公司”模式將研究的重心轉移至企業集團控制人及成員公司間這一層面。在企業集團占主體的新興市場中，公司治理最除當的分析單位應當是企業集團，而非其成員公司。因此，在此模式下，企業集團控制下的多成員公司治理演變成企業集團控制人與多成員公司間“一對多”的縱向關系和成員公司間的橫向關系所產生的代理問題，多種關系的交錯使企業集團控制人與各成員公司中小股東間的代理沖突更加激烈。如何理解并協調這些代理問題，以及這些代理問題對成員公司的影響成為企業集團控制下公司治理需要重點解決的問題。

2.企業集團控制人與成員公司間的多維利益關系

企業集團控制下的治理問題集中體現在企業集團控制人與成員公司之間通過掏空與支持形成的復雜利益關系。掏空又稱為“隧道挖掘”或“利益輸送”，意指控股股東為自身利益，侵害中小股東利益，將公司的財產和利潤轉移出去的行為。同時，Friedman等指出，控股股東并不總是掏空公司，也有支持公司的時候，當財務狀況良好時，控股股東更可能會選擇掏空行為，反之則可能會選擇支持行為。掏空與支持多發生于日常關聯交易、關聯投資、關聯擔保、關聯方借貸和并購重組等內部資源配置活動中，以及現金股利發放、定向增發等，掏空與支持構成了控股股東完整的利益流動雙向鏈條，其本質是在合法交易下的非公平利益轉移，是控股股東與中小股東間的利益博弈。在企業集團情境下，企業集團控制人通過這兩種相反的利益流向與所屬成員公司形成錯綜復雜的關系。

企業集團控制人掏空還是支持不同成員公司的邏輯是什么？在“控股股東一單一上市公司”模式下，有些學者認為掏空是為了向控股股東轉移資源，而支持只是為了短期提高上市公司的業績，支持的最終目的仍是為了更好地掏空。而有些學者則認為控股股東對上市公司的支持實際上為中小股東提供了一種保險機制，促使中小股東愿意向公司投資，而掏空行為可視為中小股東對控股股東所支付的保險溢價，事實上是一種補償機制。然而，在“企業集團控制人一多成員公司”模式下，這些觀點缺乏動態整體的視角，本文認為應該從空間和時間兩個維度來分析企業集團控制下的掏空和支持行為。空間維度有兩層含義：一是對某一成員公司來講，企業集團控制人選擇掏空還是支持某成員公司，與“控股股東一單一上市公司”模式是一致的；二是對多成員公司來講，企業集團控制人選擇對哪一個成員公司掏空，對哪一個成員公司支持，就需要站在企業集團控制人的視角來整體考察。時間維度也有兩層含義：一是在靜態的某一時點上，企業集團控制人對哪個成員公司掏空，而對哪一個成員公司支持：二是從動態的縱向時間來看，企業集團控制人對某個成員公司進行掏空與支持呈現出什么樣的邏輯。

3.企業集團控制人與成員公司間的資源配置：利益悖論

企業集團通過金字塔結構與內部資本市場將企業集團控制人與成員公司連結在一起。從金字塔結構角度看，企業集團較為普遍的做法是通過縱向的金字塔結構對成員公司進行控制。由于金字塔結構會加劇現金流權和控制權的兩權分離，因而在投資者保護比較薄弱的地區，金字塔結構往往與企業集團控制人的掏空行為密切相關。然而有些學者則指出金字塔結構與掏空行為并不具有必然聯系，由于金字塔集團鑲嵌在不同的制度背景中，具有不同的成長路徑，如肖星和王琨在對中國企業集團特征與成員價值進行研究時發現，企業集團內上市公司數量的增多、企業集團層面的多元化經營都會顯著提高成員公司的市場價值，但當政府作為企業集團最終控制人時，企業集團產生的代理問題對成員公司價值存在負面影響。

從內部資本市場角度看，內部資本市場事實上是企業集團內部對資金進行分配的一種機制。一般認為，企業集團是對外部不完善市場制度的一種替代機制，因而其產生的內部資本市場有利于通過調動某些成員公司的資金來緩解其他成員公司的融資約束，為成員公司增加價值。但越來越多的證據也表明企業集團的內部資本市場存在跨部門“交叉補貼”或公司“社會主義”現象，導致資源配置低效，甚至已異化為控股股東進行利益轉移的工具。如Bae等對韓國最大的30個企業集團的內部收購行為進行研究，結果表明企業集團控制人的掏空行為總體上降低了企業集團成員公司的價值。

在“企業集團控制人一多成員公司”模式下，當面臨利益最大化抉擇時，金字塔結構和內部資本市場分別容易造成兩種難解的利益悖論。一方面，在金字塔結構下，企業集團控制人為了企業集團的整體利益最大化，有可能損害某一成員公司的利益，進而損害到該成員公司中小股東的利益，這不符合投資者保護的目標；而如果企業集團控制人完全按照成員公司的利益來行事，則可能又不符合整個企業集團的利益，企業集團控制人與成員公司或中小股東的利益難以兩全。另一方面，在內部資本市場資源有限的前提下。企業集團控制人對多成員公司進行利益轉移。這種資源配置的結果可能會使得某一成員公司受益，出現跨部門“交叉補貼”，從而導致整個企業集團內部資本市場資源配置的低效率，進而致使企業集團控制人的實際利益受到損害，違背利益最大化的目標。這兩種利益悖論的出現，說明在企業集團控制的多成員公司治理下難以出現最優方案，無論是掏空還是支持都是企業集團控制人在具體情境下的一種安排。因而需要理清企業集團控制人的行為邏輯。

三、企業集團控制下的多成員公司治理：一個理論模型

在“企業集團控制人一多成員公司”模式之下，對企業集團控制的多成員公司治理進行研究需要解決的問題是：企業集團內的成員公司治理能夠為所屬集團和成員公司帶來何種影響。企業集團控制人如何通過掏空與支持來實現利益流動，并對企業集團和成員公司帶來何種影響。不同的企業集團特征和結構、不同的成員一集團交互層次能否對這種關系產生差異影響。本文通過建立一個理論模型（如圖2所示）來回答上述問題。

1.企業集團控制下的多成員公司治理：基于成員一集團交互層次的考察

好的公司治理機制除了能為公司帶來優異的經濟表現，也會對所屬企業集團和企業集團內其他成員公司帶來積極影響（H1）。

確定成員公司治理機制的替代變量是影響企業集團控制人對成員公司進行利益輸入或輸出的重要因素。本文根據中國的治理實踐，選定兩種指標來替代公司治理機制，一種是由具體的公司治理機制組成的綜合變量集，另一種是綜合的公司治理指數。在內部機制中，股權結構作為公司治理機制最為重要的因素，使用股權集中度、股權制衡度和機構投資者持股三個指標來衡量。企業集團控制人方面，使用現金流權和控制權兩權分離系數，以及控股股東性質兩個指標來考察。董事會結構作為公司治理的重要治理機制，使用獨立董事占比來考察。在外部機制中，使用產品市場競爭程度、所在行業資本密集程度和行業所處周期三個指標來考察行業特質對公司治理的影響。此外，由于中國地區經濟發展不均衡，上市公司所在地區的市場化程度也是需要重點考慮的。由于具體的公司治理機制無法完全涵蓋公司治理的效用，因而采用綜合公司治理指數_2叫來進一步詮釋，可以通過南開大學中國公司治理研究院獲取歷年中國上市公司的綜合公司治理指數。

確定經濟后果的替代變量，分別從效果和效率兩個方面來衡量。效果方面，使用財務績效中的會計業績、利潤率等，市場績效中的股票超額回報率、企業價值等來衡量；效率方面，使用技術效率和內部資源配置效率來衡量。其中，出于數據獲得性考慮，成員公司的效率僅用技術效率衡量，即利用DEA方法通過對企業的投入和產出進行測算。企業集團的效率則用內部資源配置效率來考察。

分別從企業集團和成員公司兩個層面，運用具體的治理機制和治理指數來考察成員公司治理對企業集團，以及對包括該公司在內所有成員公司的影響。借此可以確定成員公司會因股權結構、董事會結構和控股股東等治理結構的不同對所屬企業集團的資源配置效率、企業集團內不同成員公司的績效和技術效率帶來何種影響。

在“企業集團控制人一多成員公司”模式之下，基于企業集團內部資源和機會的有限性和企業集團利益最大化的宗旨，本文從相對視角來進行系統探討。就企業集團控制人的持股比例而言，若某一成員公司相對于企業集團內其他成員公司的持股比例（或企業集團控制人對企業集團內成員公司的平均持股比例）越低，財務績效、市場績效和技術效率也可能會越低。從兩權分離程度來看，若某一成員公司相對于企業集團內其他成員公司的兩權分離程度越高，經濟表現也就越差。倘若從行業周期來考察，與企業集團內屬于周期類行業的成員公司相比，非周期類行業的公司在周期類行業處于波峰時，需要對周期類行業投入大量資金，有可能獲得較低的財務績效、市場績效和技術效率。而在周期類行業處于波谷時可能獲得相對較高的財務績效、市場績效和技術效率。與企業集團內成員公司單一周期特性的集團相比，公司行業周期特性越多樣化，內部資源配置效率有可能會越高。若從成員公司所屬地區市場化程度來看，來自地區市場化程度低的公司更有可能獲得較低的財務績效、市場績效和技術效率。企業集團內成員公司所在地區市場化程度越低，內部資源配置效率也可能越低。再者，與企業集團內其他成員的公司治理指數相比，公司的治理指數越低。經濟表現也就可能越差。從企業集團層次講，成員公司的公司治理指數都比較低的企業集團，內部資源配置效率也可能越低。借此，可以對H1中多種假設進行檢驗。

2.企業集團控制下的掏空與支持的視角對多成員公司治理的影響

企業集團控制下的成員公司治理通過何種機制來影響成員公司和企業集團的經濟表現？本文從掏空與支持的視角來觀察和解釋成員公司治理與企業集團和各成員公司經濟表現之間的關系（H2a-H2d）。

由于掏空與支持行為本身的隱蔽性及其表現形式的多樣性.始終沒有一個統一的測量口徑可以遵循。有些研究直接以虛擬變量定義掏空或支持，有些盡管使用連續變量，但大多研究并未對支持進行檢驗，或未將支持從掏空中分離出來。本文認為Atanasov等的分類較為符合本文的研究目的，他們將掏空方式分解為現金流掏空、資產掏空和股權掏空三類。按此邏輯，支持也可以分為現金流支持、資產支持和股權支持三類，分別代表了企業集團控制人通過現金流、資產或股權的方式來實現對成員公司的掏空或支持。依此確定現金流掏空與支持、資產掏空與支持。以及股權掏空與支持的具體分類和測量指標。

此外，還應對不同的掏空與支持方式之間的交互作用進行分析。企業集團控制人往往通過對成員公司間的利益調配來實現自身利益最大化，尤其是當成員公司中有兩個以上的上市公司時.這種情況會更為嚴重，如馬金城和王磊在研究中就發現企業集團控制人會通過掏空一家上市公司來支持另一家上市公司。

掏空與支持類型的不同可能會使其所導致的經濟后果也不同，如現金流的掏空與支持會影響會計報表中的利潤表和現金流量表，但不會直接影響未來的運營和盈利；而資產和股權類的掏空與支持可能影響資產負債表，尤其是資產類的掏空與支持會直接影響企業未來的運營和盈利狀況，而控股股東通過定向增發來實施的掏空屬于更為隱蔽的股權掏空。

在“企業集團控制人一多成員公司”模式之下，若某一成員公司相對于企業集團內其他成員公司的持股比例（或企業集團控制人對企業集團內成員公司的平均持股比例）越低，被企業集團控制人掏空的可能性就越高，這就可能會對其經濟表現產生負面影響。若要確定是何種類型的掏空與支持，還需要結合企業集團結構來進行更為細致的分析。若某一成員公司相對于企業集團內其他成員公司的兩權分離程度越高，被企業集團控制人掏空的可能性就越高，這就可能會對其經濟表現產生負面影響。而從行業角度考慮，與企業集團內屬于周期類行業的成員公司相比，非周期類行業的公司在周期類行業處于波峰時有可能被掏空，尤為可能的是進行現金流掏空，這雖然不會對其財務績效產生直接影響，但可能會影響市場績效（如超額回報率）和技術效率：而當非周期類行業的公司在周期類行業處于波谷時有可能被支持，進而對其經濟表現產生正面影響。從企業集團整體考慮，與企業集團內單一行業周期屬性相比，企業集團內成員公司的行業周期屬性越多樣化，越可能在企業集團內部產生不同的利益流向，進而可能會影響企業集團內部資源配置效率。同樣，企業集團內成員公司的公司治理指數比較高的集團，內部的利益流動就越可能符合集團整體利益，內部資源配置效率也可能越高。借此，可以對H2中的多種假設進行檢驗。

3.成員公司治理與利益流動的調節機制研究：來自企業集團結構的考察

成員公司治理對被掏空或被支持的影響，會因不同的企業集團層次特征（H3a）、不同的成員一集團的交互層次（H3b）而存在明顯差異。以往的研究多聚焦于企業集團成員與非企業集團成員的績效差異比較，然而企業集團本身并非同質化.單純比較企業集團與非企業集團可能是無效的。因此，本文從企業集團結構出發來對成員公司治理和利益流動的調節效應進行考察。

本文通過使用國泰安數據庫、銳思數據庫、巨靈金融終端、WIND數據庫、中國大企業集團年度發展報告（收錄了2000年以來年銷售收入及總資產超過5億元人民幣、在中央與地方政府注冊的企業集團）、企業集團統計年報、中國債券信息網和中國貨幣網等各種渠道來搜集中國大陸企業集團及其成員公司，尤其是上市公司的數據，按照追蹤至最終控制人的方法，搜集上市公司數量大于等于兩個的企業集團，并進行長期跟蹤，考察該企業集團在形成之前、之后，以及新成員公司加入之前、之后的每個過程，從長窗口期考察企業集團形成過程中，企業集團結構的變化對成員公司的影響。企業集團層次特征主要包括企業集團形成路徑、企業集團多元化程度、上市公司數量、企業集團是否實現整體上市、企業集團控制人是否具備政治關系和企業集團總部所在地區的市場化程度。成員一集團交互層次則主要包括成員公司進入企業集團的方式（如通過IPO還是借殼上市的方式進入企業集團）、加入企業集團的年限、企業集團的成員結構、在企業集團中所處位置、連鎖董事、企業集團控制人對成員公司的附加承諾和企業集團實際控制人與成員公司高管的連帶關系等。

在企業集團形成路徑上，Lee和Jin針對中國國有企業集團的三種形成路徑進行分析，即通過并購、分立和合資三種路徑形成企業集團。馬金城和王磊r7]在分析復星系案例時也指出成員公司進入企業集團方式的不同可能會影響復星系控制人對上市公司采取掏空還是支持的決策，作為嫡系進入的復星醫藥和上海復地所處的境地與改制進入的其他公司明顯不同。因此，基于“企業集團控制人一多成員公司”模式，在成員公司治理既定的情況之下，相對于從企業集團形成之初就在其中的成員公司而言，通過后續改制或并購進入的成員公司，被集團控制人掏空的可能性更高。此外，成員公司在金字塔結構中所處的位置，如處于金字塔結構的底部還是頂部，屬于核心公司還是附屬公司等都會影響企業集團控制人的決策。因此，在成員公司治理既定的情況之下.處于金字塔結構位置較低的成員公司更容易被企業集團控制人采取掏空行為。蔣神州指出受中國文化影響，董事在決策時存在關系差序偏好，加上群體決策時的羊群行為，會影響董事會獨立性。從而加劇對成員公司的掏空。如果企業集團控制人與成員公司高管存在血緣關系或校友、舊同事等關系，也可能會影響對該成員公司進行掏空還是支持的決策。又如，在成員公司治理既定的情況下，擁有企業集團控制人附加承諾的成員公司更有可能獲得企業集團控制人的支持。

四、討論與結論

由于企業集團的組織形式在中國長期、廣泛地存在。無論是民營系族或家族性質的企業集團，還是由地方國資或中央國資控制的國有企業集團。其掏空與支持的決策往往是企業集團控制人通盤考慮的結果。因此，公司治理最恰當的分析單位應當是企業集團。企業集團控制下的多成員公司治理機制與以往從上市公司層面的分析會有很大不同。針對這一問題，本文指出應當采用“企業集團控制人一多成員公司”模式來進行研究，依此模式建構出企業集團控制下多成員公司治理機制的理論模型。

需要指出的是，這一理論模型還處于初始階段，許多變量的衡量還需要細化，甚至有些因為數據獲取上的困難，無法直接進行測量，這些都應當在后續的研究中不斷克服。事實上，在中國，一個企業集團控制人控制多家上市公司的情況越來越普遍，國有企業集團有華潤系、中信系、中核系、寶鋼系等，民營企業集團則有復星系、萬向系、明天系、寶能系等，這些都為進行深入分析提供了豐富的案例。當然，由于中國大陸地區目前在企業集團層面的信息披露相對較少，因而要了解企業集團層次和集團一成員交互層次的信息還較為困難，可行的方法是對某個大型企業集團進行長期的案例跟蹤.通過了解企業集團的起源、發展歷程、企業集團結構和成員公司的地位等信息來逐步積累經驗證據。在這方面，中國港臺地區數據可以提供有力的支撐。如中國臺灣地區中華征信所編撰的《臺灣地區集團企業》將歷年中國臺灣地區前100名大企業集團及旗下公司進行了詳細的搜集整理，這既便于形成面板數據。又可以通過與上市公司的數據進行匹配，以較好地獲取企業集團及成員公司的有效信息。又如中國香港地區和黃系、長實系等家族企業集團，以及有國資背景的華潤系、招商系等企業集團，由于信息披露完備，亦可以為案例和實證研究提供數據支持。

本文對從企業集團層次分析公司治理問題.為未來研究提出了有價值的研究方向，在企業集團十分普遍、尤其是系族企業盛行的環境中，構建企業集團控制人對成員公司掏空與支持的行為邏輯可以為立法部門進行以企業集團為單位的監管、完善終極控制人信息、披露相關制度和保障投資者權益提供參照。

（責任編輯：鄧菁）