負利率政策的理論及實踐評估

文/譚小芬 編輯/孫艷芳

負利率政策的理論及實踐評估

文/譚小芬 編輯/孫艷芳

當地時間2016年2月16日，日本東京，商業區。2月16日是日本央行（BOJ）開始實施負利率的第一天，但金融市場已經認定這是一個失敗之舉，凸顯出在全球市場動蕩的局面下，該央行可用來刺激經濟成長的選擇已經不多。

全球金融危機爆發后，主要發達國家政策利率多數處于極低水平，甚至有多個經濟體實施負利率。截止到2016年2月23日，全球有丹麥、瑞士、瑞典、歐元區和日本五家中央銀行對中央銀行的存款準備金征收負利率或者是將主要政策利率目標降低到零以下。從這些經濟體來看，其實施負利率的原因不外乎以下兩點：一是抑制資本流入，降低本幣升值壓力，如瑞士和丹麥；二是應對經濟衰退和通縮風險，如日本、歐元區和瑞典。到底什么是負利率政策？其威力真能達到預期效果嗎？

理論基礎、傳導機制及潛在風險

負利率的想法可以追溯到100多年以前德國經濟學家Silvio Gesell，他認為，在金融危機期間，人們會有囤積現金的傾向，因此應該對現金征稅。后來的凱恩斯也對此表示贊同，認為人們如果擁有太多現金而不愿意擴大消費，就可能導致流動性陷阱；他還指出，隨著更多資金被窖藏起來，會對經濟的改善產生極為不利的影響，而要避免人們大量持有現金，就要對現金“征稅”。

作為量化寬松政策的補充，負存款利率是中央銀行對商業銀行，而不是對儲戶征收的一種費用。它有助于引導商業銀行將資金投放到市場，拉低市場利率，創造有利于個人和企業獲得貸款的環境，以刺激居民消費和企業投資，從而起到提高通脹水平，促進經濟增長的作用。其傳導渠道主要有四條：一是信貸渠道。負利率有利于銀行減少超額儲備，進而擴大貸款規模，降低融資成本。但實施負利率后，如果商業銀行將成本轉嫁給客戶，對零售存款也實施負利率，同時降低貸款利率，雖然會增加銀行貸款，但也會損害存款人的利益；相反，如果商業銀行不向存款人轉嫁成本，而是維持甚至提高貸款利率，則會降低貸款規模，削弱負利率對實體經濟的傳導作用。二是資產價格渠道。負利率有利于降低資產現金流的折現率，改善對經濟發展的預期，因而會提高資產的未來收益率。部分資金會進入資產市場，推動資產價格上升。三是資產組合調整和風險承擔渠道。資產組合渠道就是鼓勵銀行放棄持有安全的政府債券而轉投風險更高的放貸機會和資產，來彌補它們在息差上的損失，并向信貸匱乏的經濟部門輸送資金，降低風險較高的主權國家借款成本。四是匯率渠道。負利率可能造成投資者拋售本國貨幣，轉而投向其他收益更高的海外資產，導致本幣貶值。本幣貶值可以增加凈出口，從而促進經濟增長和就業，同時通過進口商品價格上漲來提升通貨膨脹水平。但是，如果各國都試圖進行貨幣貶值，就會爆發貨幣戰爭和競爭性的貨幣寬松。

短期內，通過上述傳導渠道刺激經濟增長存在諸多不確定性。其一，銀行貸款是否能擴張取決于投資機會、實體經濟需求、市場信心及金融機構資產負債表的健康狀況等諸多因素，僅靠負利率政策，并不能激發銀行的貸款愿意。其二，商業銀行為降低超額準備金和避免承擔負的存款利率，可能會減少從中央銀行的借款，導致銀行間市場和債券市場的利率上升，從而削弱負利率政策的刺激效果。其三，銀行如果將負利率完全轉移給儲戶，會刺激儲戶提現，進而降低整個經濟體信貸活動，推升借貸成本；銀行如果不完全將負利率傳導到儲戶，則會出現兩種情況，一是通過提高給公司或個人的貸款利率來彌補負利率導致的利潤損失，結果是降低貸款需求，二是任由利潤下降，則銀行放貸的積極性下降。其四，中央銀行可以縮小適用負利率的存款范圍，來減少對銀行部門的利潤沖擊，但這會弱化負利率向市場利率的傳導，降低負利率政策的效果。最后，負利率的持續時間、限制現金囤積的程度以及負利率的高低等因素，也會影響負利率政策的有效性。

如果長時間實行負利率政策，還會產生不少副作用。

第一，負利率會降低提振經濟所需要的財政整頓和結構性改革的動力。首先，負利率通過壓低主權債券收益率降低了債務利息，不僅不能為政府提供降低債務壓力的動力，反而會刺激其發行更多債券；同時，負利率也會使金融市場和政府形成債務可持續的錯覺，進而增加債務的可持續時間，損害財政紀律，拖延財政改革。總之，負利率不但不能解決債務問題，反而會使以債務推動經濟增長的模式長期存在。其次，負利率會使金融市場過度關注貨幣政策而忽視以結構性改革來提高潛在增長率和生產率。全球金融危機爆發后，很多經濟體的資產負債表尚未得到有效修復，導致貨幣政策傳導機制失靈。在這種情況下僅依靠貨幣政策是難以促進經濟復蘇的：一方面，金融機構不夠健康，負利率也難以迫使其增加貸款，反而會進一步吞噬其盈利空間；另一方面，在投資低迷和政府監管加強的環境下，特別是在缺乏合適的投資項目和合格借款人的情況下，各大銀行可能寧愿損失1%—2%的利息也不愿意在衰退時期放貸。應該看到，當前的問題多為結構性的，并不是利率不夠低造成的。因此，只有通過結構性改革和監管，采取削減政府開支、減少家庭債務、改善工資水平等措施來增強基本競爭力，才能走出困境。而貨幣政策不過是為結構性改革贏得緩沖時間，并不能代替改革本身和解決結構性問題。

第二，長時期的負利率政策會壓低風險溢價，助長投機，造成金融市場的扭曲。負利率會通過風險溢價影響包括匯率、股票價格、債券價格和利差、大宗商品價格及房價在內的全球金融市場價格，削弱經濟基本面在金融市場定價中的作用。負利率使得金融市場對持續和更多貨幣寬松條件的預期不斷升溫，一旦貨幣寬松的步伐或力度弱于預期，資產市場就會發生劇烈動蕩。長時期負利率還會壓低風險溢價，刺激投資者增加高風險資產，使得股票等資產價格被人為推高，無法充分反映其潛在風險，并可能導致資金偏離促進經濟增長的軌道。而一旦投資者信心或經濟前景受到沖擊，市場將不得不進行重大調整，增加發生另一次金融危機的可能性。

第三，負利率造成貨幣市場交易量下降，損害貨幣市場基金的業務模式。如果金融機構傾向于持有現金而不是以負利率貸出更多的流動性，就會導致市場交易量的下降，進而導致在金融機構之間借貸資金的短期金融市場功能失效。屆時，一旦發生意料之外的經濟危機等情況，金融機構將無法順利周轉資金。負利率還可能扼殺貨幣市場基金的業務模式。雖然這些基金本身不在央行存錢，但仍會受到負利率的影響。因為，負利率會令許多短期債券的投資無利可圖，而這些債券則是貨幣市場基金投資組合的主要構成部分，因而會導致貨幣市場基金在兼顧安全性和流動性的情況下很難給予投資者有吸引力的回報率。這會引發資金流出，造成市場流動性下降。

第四，長期負利率會擾亂商業銀行、保險公司、養老基金等金融機構的商業模式，給金融穩定埋下重大隱患。對于商業銀行而言，長期負利率會使其陷入要么將負利率轉嫁給客戶，要么縮小存貸款利差的兩難選擇之中。前者會損害銀行盈利狀況，降低其發放貸款的意愿和金融系統的中介作用；后者會引起大客戶提現和存款流失，影響到銀行的安全性和流動性（由于銀行將負利率轉嫁到企業比轉嫁到零售客戶更容易，因而零售業務額較高的銀行受到的影響會更大）。對于保險公司和養老基金而言，由于這些機構習慣于投資國債等投資回報較為穩定的金融資產，因而在負利率政策導致政府債券收益率下降甚至為負的情況下，會收窄這些機構的投資渠道，致其可能無法實現預期收益。如果這些機構為尋求高收益而開始冒險購買高風險資產，則會造成資產價格估值的過度波動和信貸標準的降低，引發金融失衡。另一個值得注意的問題是，有些貸款合同規定了貸款利率同基準利率掛鉤浮動，卻沒有說明在負利率情況下該如何處理。而在沒有“零利率下限”條款的情況下，銀行很可能要承擔向借款人支付利息的義務。

第五，長時期的低利率政策會損害中央銀行的聲譽和市場信心。全球金融危機爆發后，人們對央行產生了依賴感，認為央行通過大規模資產購買計劃，將長期利率鎖定在目標水平，可以對就業、通貨膨脹和經濟增長產生積極的效果。然而，利率并不是經濟增長的唯一決定因素，一旦就業和經濟增長效果達不到市場預期，就會對央行的信譽造成負面影響，而且人們還會認為，過去的經濟表現都是政府大規模干預而不是市場機制運行的結果，市場信心會因此受到打擊。

實踐效果和影響

從目前實施負利率政策的國家的實踐效果來看，負利率政策尚未損害到市場運行，也未造成重大的市場波動或導致銀行盈利大幅下降，銀行盈利受到的沖擊亦不顯著。

從市場利率來看，隔夜存款負利率能夠迅速傳導到貨幣市場。歐洲四個經濟體在實施負利率政策后，期限在一年內的資產收益率均出現下降。2015年底，瑞典的銀行隔夜拆借利率、3個月期銀行間拆借利率、2年期政府債券利率均在-0.3%到-0.5%之間。2014年，歐洲央行三次下調隔夜存款工具利率后，歐元隔夜拆借利率、3個月歐元隔夜拆借利率期貨、歐元區國債收益率都普遍出現下降。不過，負利率沒有普遍傳導至儲戶在銀行的存款利率。瑞士和丹麥對大型企業和機構投資者（如資產管理公司）的大額存款賬戶實施了負利率，但是零售存款和借款利率仍舊為正值。在丹麥，企業活期存款利率為負，定期存款利率為正。2015年2月，丹麥央行將政策利率從-0.50%下調至-0.75%，2015 年4月丹麥央行的調查顯示，大約有一半的企業存款利率為負值。在瑞士，活期存款利率接近于零，1年期定期存款利率為負的0.2%左右。在歐元區和瑞典，絕大多數企業和居民的存款賬戶仍舊是正利率。平均來看，目前歐元區企業和居民在銀行的隔夜存款利率穩定在0.15%左右，一年期以內的定期存款利率維持在0.4%—0.5%左右。負利率政策之所以沒有普遍傳導至銀行零售存款利率，原因有兩方面：一是普遍實施負利率可能導致居民大規模提現，使存款大規模流失，而零售存款是銀行最主要的資金來源；二是目前負的隔夜存款利率，銀行業仍然能夠承受。相對于面臨大規模存款流失的風險，銀行更愿意忍受-1%左右的政策利率。

從貸款利率和貸款余額來看，負利率的影響是不確定的。從貸款利率看，無論是房屋抵押貸款還是非金融企業貸款，歐元區、丹麥、瑞典和瑞士的1年期以上貸款利率均在1%以下。在丹麥，銀行業對非金融企業新發放的貸款利率在2014年下降了50個基點，而在2015年上升了約20個基點；30年期的住房抵押貸款利率下降到2%左右。在瑞士，銀行業對非金融企業新發放的貸款利率在2014年和2015年小幅上升約5個基點；銀行發放的住房抵押貸款，固定利率在2015年1月出現下降后又震蕩上行，浮動利率在2015年則較基準利率上浮了10個基點。從貸款余額看，瑞典的貸款余額出現顯著上升，主要是住房抵押貸款和公司貸款；瑞士的貸款平穩增長；歐元區的家庭住房抵押貸款保持相對平穩，但是非金融企業貸款略有下降；而丹麥的住房抵押貸款平穩，公司貸款則自金融危機后一直持續下降。

從商業銀行經營來看，負利率的沖擊不僅包括存貸利差收窄導致凈利息收入下降，還包括銀行所持有的債券收益率降至負值而損失的收入，以及信用創造弱化、貨幣市場活躍度下降而帶來的潛在損失。根據摩根士丹利的估算，負利率對銀行利潤的侵蝕在5%—10%左右。歐洲目前實行負利率的四個經濟體中，負利率每年給該地區銀行的新增成本約為45億美元，其中利率最低的瑞士銀行業損失最為明顯。再看日本，根據標準普爾2016年2月15日發布的報告，日央行實施負利率政策將導致地方銀行和大型銀行2016年的主營業務利潤分別減少15%和8%，其中央行超額儲備利息損失37億日元，貸款和債券投資收益損失1902億日元。

從現金需求來看，歐元區和丹麥的現金需求穩定。在瑞士，流通中的現金同比增長率開始上升。這是因為人們采取了各種措施來減少負利率的損失。比如瑞士保險基金將現金提出放入保險箱，在扣除存儲和管理成本（大約為0.5%）后，1000萬瑞郎可以節省2.5萬瑞郎。

從對金融市場的影響來看，負利率有利于壓低短期國債收益率，并對長期收益率產生向下的壓力。短期收益率方面，瑞典、瑞士、歐元區和丹麥采取負利率后，國債收益率紛紛下行，兩年期內的國債收益率均跌至負值區間。長期收益率方面，瑞士10年期政府債券在2015年中轉變為負值至今，德國10年期國債收益率目前僅為0.1%—0.2%日本10年期國債利率也一度跌至負值。據估計，目前全球政府債券中大約有6萬億美元左右收益率為負。投資者為什么會持有收益率為負的政府債券？因為一旦央行實施名義負利率，普通儲戶可能將現金從銀行取出，但是大型企業和機構把數以億計的現金取出來進行儲藏是不現實的，而把錢存入央行又不是所有機構能做到的，所以只能投資國債等電子記賬的無風險資產。龐大的國債需求造成國債價格不斷攀升，收益率也隨之變成負值。即使國債收益率是負數，比起租用金庫保存等值現金的成本可能還是要低不少。何況買入國債并不意味著持有到期，只要市場認為央行將繼續推動收益率進一步下降，交易員仍可以通過以更高價格售出而獲利。

從對匯率的影響來看，理論上央行通過負利率會擴大國內外利率差，有利于拉低本國貨幣匯率，但實際結果卻是復雜多變的。丹麥克朗成功釘住歐元；瑞典克朗在實施負利率政策后開始略有貶值，隨后則保持平穩；歐元在負利率政策后顯著貶值，2014年5月到2015年底貶值幅度約為20%，匯率從1.4跌至1.1左右。與上述情況相反，瑞士法郎在實施負利率政策后反而出現顯著升值。這主要是由于2015年1月瑞士放棄了瑞郎兌歐元的匯率上限。實際上如果沒有負利率政策，瑞郎對歐元的升值可能會更強勁。

從對資產價格的影響來看，負利率短期內能振興股市，但是很難持續。目前沒有看到負利率國家的股票等風險資產價格暴漲，歐元區宣布實施零利率政策后，歐洲斯托克50 指數上漲6%；日本央行宣布實行負利率后，日本股市上升2.8%。但從各國實施負利率政策以來到2015年底，MSCI歐盟指數基金跌幅高達30%，MSCI瑞士指數基金跌幅接近14%，瑞典股價下挫20%。丹麥是唯一一個股市出現積極增長的國家：MSCI丹麥指數基金上漲94%。比較負利率政策實施前后的住房價格可以發現，瑞典、丹麥和德國的房價明顯上升，其中瑞典和德國的房價上是負利率政策實施前上升趨勢的延續，而丹麥的房價則從負利率政策前的下降轉變為負利率政策后的上升。后者的變化可能并非負利率造成的，因為丹麥的住房抵押貸款余額一直較為平穩。

從對實體經濟的影響來看，目前實施負利率的國家均未出現經濟增長和通脹的明顯改善。不過比較而言，負利率政策對于像丹麥和瑞士這樣規模較小、主要面臨外匯挑戰的開放經濟體而言似乎更為有效；而對于希望藉此促進經濟增長或應對物價下跌的像歐元區、瑞典和日本這樣的大型經濟體而言，政策效果則不盡人意。在日本，負利率對資本開支的刺激作用可能極為有限。首先，大額的資本支出是建立在中長期經濟前景和預測之上，而目前日本企業對未來需求普遍缺乏信心，對風險的態度十分謹慎，負利率政策難以推動企業增加設備投資；其次，目前的利率下降幅度不足以抵消投資回報率存在的不確定性；最后，20世紀90年代以來，日本企業已經從資金短缺轉變為資金盈余，因此即使利率下降也難以增加其貸款需求。

綜上，從實踐來看，目前負利率政策起到了一定的預期效果。但如前文所述，長時期負利率政策的潛在風險很大，甚至可能引發新一輪金融危機。預計在全球經濟大環境糟糕局面難改的情況下，未來可能會有更多的國家加入到負利率的行列中。如此，全球經濟復蘇前景難言樂觀。

作者單位：中央財經大學全球金融治理研究中心