從全球宏觀審慎浪潮看中國金融監管變革

從全球宏觀審慎浪潮看中國金融監管變革

主持人：鐘偉

《中國外匯》副主編

嘉 賓：

徐 高 光大證券首席經濟學家

鄭聯盛 中國社科院金融研究所副研究員

次貸危機后，在席卷美、英、歐、日等主要經濟體的監管框架變革中，央行在金融監管中的地位明顯上升，以宏觀審慎為核心，以防范系統性金融風險、維持系統重要性金融機構的穩健、保護金融消費者利益為主線的監管改革不斷深入。中國目前仍延續“一行三會”為基本架構的金融監管體制。在全球金融宏觀審慎監管浪潮的沖擊下，中國金融監管又會發生怎樣的變革？

鐘偉：金融審慎監管歷來受到重視，其中既包括以防范系統性風險和維護金融市場穩定為主線的宏觀審慎監管，也包括以資本充足率約束和全面風險管理為主線的微觀審慎監管。人們通常認為，宏觀審慎是央行的職責，微觀審慎是金融監管機構的職責。次貸危機和歐債危機以來，主要經濟體金融監管架構的變化，是否折射出傳統的宏觀審慎和微觀審慎監管之間，也許存在著監管摩擦或空白區域？

徐高：次貸危機爆發的一個重要原因，是傳統的宏觀審慎和微觀審慎監管之間存在著日趨明顯的監管空白區域。簡單總結起來，就是宏觀審慎監管者難以掌握微觀狀況，而微觀審慎監管者又難以看出微觀信息中蘊含的宏觀風險。這削弱了金融監管的有效性。

近些年來，國內外的金融創新、金融自由化以及金融混業經營的發展趨勢讓金融體系變得更為復雜，導致風險在金融體系內部傳遞更加迅速。微觀審慎面向單一金融機構，以大數定理為基礎的監管邏輯因此受到嚴重挑戰。舉個例子，某個金融機構可能持有多種風險暴露的頭寸。正常狀況下，這些風險來源之間的相關性很低，同時產生問題的概率并不高，因此一個相對較低的資本緩沖就足以維護機構的穩定性；但在非常狀況下，風險則可能在金融體系內快速感染，在面對這種風險交叉感染局面時，單純微觀審慎就會顯得力不從心。

此外，一些重要的微觀金融機構，其穩健性和金融體系整體穩定直接相關。從這個意義上說，宏觀審慎監管者如果無法全面掌握微觀機構的狀況，就難以提早發現風險的苗頭，出臺調控措施的針對性和有效性都會打折扣。統籌宏觀審慎和微觀審慎，構建更為全面的金融監管體系是大勢所趨。

2018年1月1日以來，包括國資委、地方國資委、中央事業單位在內的“國資系”正在參與或已經完成了24家A股上市公司的股權交易，總市值已超過1330億元。2016年是推進供給側改革元年，正在煤炭、鋼鐵、發電等產業上游競爭的國企和民企，突然就被勒令停止。經歷40年的高速發展，中國許多行業早已形成了以低產能為主的生產方式。國企體量大，在供給側改革中只去掉一部分產能。相比之下，實體經濟中的中小規模的民企，在原本已經不明朗的局勢下，被迫關停絕大部分產能，直接導致不少民營企業被迫退場，即使不退場，也大多采用股權交易的方式與國有企業交叉持股或者參股，以求保存實力，熬過寒冬。

鄭聯盛：宏觀審慎和微觀監管的關系以及相關的中央銀行和監管機構的關系是一個動態發展的過程。上世紀90年代中后期，貨幣政策與金融穩定職能出現了相對分離的趨勢，英國、日本、部分北歐國家等都成立了統一的監管機構。比如，英國成立了金融服務管理局對金融穩定負主要責任，從而弱化了英格蘭銀行防范系統性風險和穩定金融的職能。次貸危機后，英國發生了1866年以來的首次大規模擠兌危機。英國政府在深刻反思其監管架構后認為，金融穩定應該是中央銀行的基本目標，并據此進行了監管架構重組，將以系統性風險處置為核心的宏觀審慎及其相關的穩定金融職能賦予了英格蘭銀行。美國和歐盟等主要發達經濟體也在危機后對金融監管體系進行了重大的改革，宏觀審慎是央行的基本職能和微觀監管是金融監管機關的職責，成為一種新的趨勢。

宏觀審慎和微觀監管之間的關系的確折射出金融監管的內部問題。一是信息交互問題。微觀監管機構可能會將部分對部門不利的信息過濾后再傳給中央銀行；同時，監管機構對于跨部門、跨市場的風險寸頭及其傳導機制信息的掌握也并不充分。二是處置協調問題。這在英國北巖銀行危機處理時暴露得比較充分。三是監管空白問題。在監管協調存在摩擦的情況下，一些業務就成為灰色地帶或者成為監管空白區域，比如影子銀行、互聯網金融、對沖基金、信用增級、復雜資產證券化等。

鐘偉：次貸危機之后，美聯儲承受了較大壓力，但無論是對“格林斯潘泡沫”的批評，還是對持續量化寬松的爭議，似乎都沒有動搖危機后美聯儲在金融監管領域占據的更為重要的地位，包括對金融控股公司和系統重要性金融機構的監管，強調對金融市場、支付清算和資產價格的關注，充實金融機構危機救助和有序破產清算機制，突出對系統性金融風險的防范等，均由美聯儲主導。為什么次貸危機不但沒有削弱反而提升了美聯儲在宏觀審慎框架中的地位？

徐高：美聯儲在宏觀審慎框架中重要性的增強與金融體系的發展直接相關。不管我們對美聯儲過去的貨幣政策操作做怎樣的評價，有兩點趨勢必須承認：第一，金融體系內部風險傳遞變得更為容易；第二，在數次QE釋放大量流動性支撐市場和經濟后，美聯儲的貨幣政策成為維護整個金融體系穩定性的重要決定因素。因此，美聯儲在宏觀審慎框架下重要性的上升是必然的。就把握金融體系內部風險感染和金融體系整體風險度來說，美聯儲有其他監管實體所不具有的優勢。而美聯儲在調控貨幣政策時，既要對金融體系的不穩定因素做出反應，也要細致審查貨幣政策調整可能帶來的金融不穩定問題。各國央行已成為防范金融風險最重要的“看門狗”。

鄭聯盛：在對金融危機的反思中，美國分業監管體系和混業經營模式的制度性錯配被認為是危機產生和爆發的根本原因。美聯儲的過失是一個度的問題或技術性問題，而制度錯配則是一個質的問題或根本性問題。

在美國金融監管體系改革后，美聯儲反而成為了“超級監管人”，金融穩定成為美聯儲第三個政策目標。美聯儲在美國宏觀審慎框架中處于核心位置的原因有五：一是組織架構。危機后，新設立的金融穩定監察委員會是系統性風險的最高決策協調者，但新設的委員會沒有執行機構和分支機構，為了保持監管體系的相對穩定，美聯儲成為委員會自然的“代理人”。二是責任主體。美國仍然是雙層分業監管體系，而系統性風險的應對是跨行業的，只有美聯儲才具備跨行業監管和風險應對的能力。這使美聯儲成為美國宏觀審慎管理框架最適合的責任主體。三是公信力。美聯儲長期以來保持了較好的獨立性和較高的公信力，且次貸危機爆發期間及其后，美聯儲的應對舉措、預期管理、“溝通革命”和政策框架整體上是合適的。四是系統性風險處置能力。次貸危機爆發充分顯示了流動性、系統重要性機構、影子銀行、金融基礎設施等在系統性風險中的基礎地位，而美聯儲對于上述問題的應對具有信息、工具和公信力等方面的綜合優勢和把握宏觀大局的能力。最后是經驗問題。雷曼兄弟破產導致了貨幣市場的停擺和流動性的枯竭，是美聯儲的強力介入才緩解了這一流動性危機。上述五個方面充分凸顯了中央銀行在系統性風險應對、維護金融穩定和推動經濟增長中的核心作用。

鐘偉：歐債危機之后，英國和歐盟的金融監管體系也在悄然變革。英國是一個有趣的例子。危機前英國金融監管主要由FSA負責，從危機后英國經濟金融的表現看，其監管效果也還不錯，但英國仍然堅定地對金融監管進行了變革：FSA被從審慎和行為等維度進行了分割，而英格蘭銀行則在宏觀審慎方面得到擴權。從英國金融監管的主動變革中折射出什么趨勢？

鄭聯盛：上世紀90年代末，英國金融服務管理局的成立雖然有中央銀行獨立性、貨幣政策與金融監管職能相分離等趨勢的影響，但實際上是英國兩黨妥協的產物。北巖銀行的擠兌危機，凸顯了英國金融監管體系的諸多重大問題：一是部門利益的分立性；二是信息交互的有限性和誤導性；三是金融中介的復雜性被嚴重低估；四是系統性風險應對的局限性。歷史原因加上近150年來的首次大規模擠兌危機，引發了英國對金融監管體系的反思和改革。

英國金融監管體系改革后，英格蘭銀行成為“大一統”的主體，具有貨幣政策和宏觀審慎雙重職能；英國金融服務管理局被拆分為宏觀審慎管理局和金融市場行為管理局，具有“雙峰”監管體系的特征。

這折射出兩個趨勢：一是中央銀行應該成為宏觀審慎的責任主體，對金融體系的穩定性和系統性風險的處置負核心責任；二是宏觀審慎和行為監管相對分離，金融穩定與消費者保護職能相對分離。然而，英國監管體系的改革也折射出一個問題：英格蘭銀行成立了金融政策委員會，負責對貨幣政策與宏觀審慎的協調。但二者如何協調，將考驗金融政策委員會的智慧。

徐高：在次貸危機之前，英國央行專司貨幣政策之職。這導致危機中英國貨幣政策與金融穩定政策之間協調不夠，降低了危機應對措施的效力。正是看到了這一點，所以英國要在金融監管方面主動變革，為英國央行擴權。其反映的仍然是前面我所說的金融發展的大趨勢。

鐘偉：近年來，各主要經濟體央行在金融監管框架的變革中，其宏觀審慎監管主要聚焦在哪些具體領域？新型宏觀審慎框架下，央行、傳統金融監管機構、財政部門這三駕馬車的關系又發生了怎樣的變化？

鄭聯盛：近期，隨著英國、美國和歐盟的金融監管體系改革逐步完成，各央行將宏觀審慎管理主要聚焦在以下六個方面：一是資本充足率；二是順周期效應；三是系統重要性問題；四是商業銀行與投資銀行的分離；五是影子銀行問題；最后是破產處置及恢復問題，即如何保障金融機構破產、重組的有序性并降低系統性沖擊。

以英美為例，財政部在這兩個國家中的地位和作用均高于中央銀行，且財政部、央行和監管機構是相對獨立的。這個特征在危機后并沒有任何實質性改變。當然，在金融危機后，財政部、中央銀行和傳統金融監管機構的關系也出現了一些小的變化：一是財政部被賦予了一定的金融穩定職能。在英美的治理邏輯中，危機處置的最后貸款人是中央銀行，但最后買單人則是納稅人，危機處置的方案及其相關的成本需要財政部“代表”納稅人評估。但是，英美財政部并不看重其金融穩定職能的擴張，而是都把金融穩定職能看成是責任而非權力。二是中央銀行的地位有所提升。央行成為了系統性風險應對的責任主體。三是傳統金融監管機構名義上的職能所有弱化，但其監管責任實際上反而有所強化。危機后，上述三方關系的變化實際上是金融穩定責任的再明確，而不是權力的再劃分。

徐高：在新型的宏觀審慎框架下，央行與傳統金融監管機構呈現出了此漲彼消的格局：央行的監管職能得到了極大擴充，大有凌駕于傳統金融監管機構之上的勢頭。但是，央行權力的擴張也面臨著不小的阻力：將如此之大的權力放到一小群與選民更為疏離的技術官僚手中，難免會引起不少人的猜忌。因此，財政部可能會在金融監管方面掌握更大的話語權，以形成對央行權力的制約。一個可能的方向是，財政部在制定金融監管的法律和政策框架方面握有更大的權力。在西方國家，這種發展趨勢可能會更加明顯。

鐘偉：近些年，中國央行采取了寬松有度的貨幣政策，銀行監管部門持續了穩健監管姿態，系統重要性金融機構維持穩定，金融市場偶有波折但總體平穩，但資本市場波動性較大，金融消費者保護機制也有待完善。結合西方金融監管變革浪潮和中國國情，未來宏觀審慎監管在中國會發生怎樣的變革？

徐高：在去年6、7月的股市異常波動，暴露出了一系列監管缺陷：一是銀行資金通過各種渠道進入股市。我們不是不知道防范銀行資金入市的危害，但在金融混業發展的大潮中，銀行資金采取了更為隱蔽迂回的方式入市。二是銀行資金、非銀金融機構資金以及場外杠桿資金的異常流動未能得到有效監控，暴露出我國分業監管主體難以全面掌握資金通路全鏈條狀況，從而在識別和控制風險方面出現了漏洞。三是在股市異常波動之后，各個監管者之間的協調也做得不夠。宏觀審慎不足的問題顯露端倪。

現在各方分歧的焦點在于，金融監管主體與人民銀行究竟是應該合還是應該分。不管最終落地的金融監管改革方案如何，加強貨幣政策與金融監管之間的協調勢在必行。這也可以通過在國務院層面設立更為緊密的央行與金融監管部門的協調機制來實現。

鄭聯盛：國內金融監管體系的改革是“十三五”時期一個重要的任務，宏觀審慎管理框架的建立亦有實際的需求，可能會帶來三個重大的變化：一是成立系統性風險應對的責任主體；二是宏觀審慎與行為監管的職能關系問題，即要不要成立新的機構來強化行為監管和消費者保護。三是分業監管與統一監管的取舍，即三個行業性監管機構的改革問題。

宏觀審慎管理框架的改革是必要的，但是，宏觀審慎政策框架及其改革需要關注幾個問題：一是責與利問題。金融穩定的職能更多是責任而不是權力，不要有“圈地”思維，不要陷入部門利益之爭。二是大和小問題。國內金融監管改革應該是整個金融體系大改革的一部分，想通過金融監管體系改革來解決國內金融體系的諸多問題是不現實的。三是破和立問題。打破一個舊監管體制是容易的，但是，建立一個新的監管體制極其困難。對于是新建立一個統一監管機構，還是新建立一個審慎監管主體加一個行為監管主體，亦或是在原體制上成立一個級別更高的協調機制，需要慎重考慮其必要性及潛在的影響.

鐘偉：謝謝兩位的精彩討論。次貸危機之后，各國央行日益成為超級央行，對宏觀審慎、系統重要性機構、消費者保護和市場秩序擔負起了更大的責任；財政部門的角色也有所改變；而傳統金融監管機構則承受著激烈的變革。面對全球金融監管體系的變革浪潮，處于經濟增長轉型及貨幣金融環境變遷之中的中國，必然會在“十三五”期間迎來貨幣政策和監管體系的不斷創新。