貨幣國際化與宏觀金融風險管理

朱廣嬌

7月24日，2016國際貨幣論壇暨《人民幣國際化報告2016》發(fā)布會在中國人民大學舉行。報告指出，人民幣有望在兩年內超越日元和英鎊，成為僅次于美元和歐元的全球第三大貨幣。目前，中國在經濟實力、貿易地位、幣值穩(wěn)定和資本自由流動這幾個支撐人民幣國際化的因素方面表現不錯，但從長遠來看，中國經濟的宏觀管理能力可能成為人民幣國際化的一個短板。

人民幣國際化亟須宏觀金融

風險管理保駕護航

經典理論和德日兩國歷史經驗表明，隨著人民幣國際化程度逐漸提高，貨幣當局必然要面臨宏觀金融政策調整及其引致宏觀金融風險的嚴峻考驗。應當以宏觀審慎政策框架作為制度保障，將匯率管理作為宏觀金融風險的主要抓手，將資本流動管理作為宏觀金融風險管理的關鍵切入點，全力防范和化解極具破壞性的系統(tǒng)性金融危機，確保人民幣國際化戰(zhàn)略最終目標的實現。

當一國貨幣已經躋身于主要國際貨幣行列之后，貨幣當局只能采取“資本自由流動+浮動匯率+貨幣政策獨立性”的宏觀金融政策組合。這同樣也適用于中國。然而，貿然放開資本賬戶和人民幣匯率，極有可能發(fā)生系統(tǒng)性金融危機，嚴重損害實體經濟和金融發(fā)展，致使人民幣國際化進程中斷。因此，政策調整不能急于求成，要在本國經濟和金融市場、監(jiān)管部門做好應對國際資本沖擊的充分準備以后才可放開匯率和資本賬戶。

當前，貨幣當局宏觀金融管理的核心任務就是構建更加全面、更具針對性的宏觀審慎政策框架，追求金融穩(wěn)定目標，為推動人民幣國際化戰(zhàn)略提供必要前提。一方面要將匯率政策與貨幣政策、財政政策等工具協(xié)調使用，將物價穩(wěn)定、匯率穩(wěn)定、宏觀經濟穩(wěn)定增長等政策目標統(tǒng)一在金融穩(wěn)定終極目標的框架之內。另一方面，要繼續(xù)完善微觀審慎監(jiān)管政策，重視金融機構的風險控制與管理，加強金融消費者權益保護，同時積極探索宏觀審慎監(jiān)管政策，著眼于金融體系的穩(wěn)健運行，強化金融與實體經濟的和諧發(fā)展。

匯率管理應該作為宏觀金融

風險管理的抓手

應該進一步推動匯率市場化改革，完善人民幣匯率制度，加強市場預期管理，保持長期匯率在均衡水平上的基本穩(wěn)定，追求與最優(yōu)貨幣政策目標相符合的匯率政策目標。

首先，完善匯率形成機制，提高人民幣匯率的市場化程度，允許匯率有一個較寬的波動幅度，使其雙向波動，更富彈性。同時促進企業(yè)加強匯率風險管理和對外更多使用人民幣的意識，促進金融機構的匯率風險管理工具及全球范圍人民幣資產管理業(yè)務創(chuàng)新。

其次，人民幣匯率制度應從管理幅度逐漸過渡到自由浮動，匯率政策目標的實現方式從直接干預為主轉向間接干預為主。未來在資本賬戶有序開放的條件下，主要通過貨幣政策、財政政策和收入政策的合理搭配來維持長期匯率在均衡水平上的基本穩(wěn)定。與此同時，在外匯市場出現投機性沖擊或危機來臨之際，保持必要的外匯干預和資本管制，加強技術性管理工具的運用，采取果斷和有效措施維持人民幣匯率穩(wěn)定。這是防范金融危機蔓延和系統(tǒng)性風險產生的必要手段。

第三，匯率政策實施過程中必須重視國際間政策溝通與協(xié)調。要密切關注美國宏觀經濟政策的溢出效應，加強與美國政府的溝通，推動建立美元—人民幣匯率協(xié)調機制，降低過度的匯率波動對雙方經濟金融的負面影響。積極應對歐元區(qū)和日本負利率政策，呼吁建立SDR籃子貨幣國家之間的貨幣政策協(xié)調，避免主要貨幣之間發(fā)生匯率戰(zhàn)，減少以鄰為壑效應。考慮到中國貨幣政策和匯率政策對其他新興市場國家的溢出效應，既要優(yōu)先考慮國內需要，又要通過適當的溝通與協(xié)調機制兼顧他們的利益訴求，減少政策摩擦，實現合作共贏。

宏觀金融風險管理要以資本

流動管理作為關鍵切入點

資本賬戶開放要與匯率制度改革相互配合，堅持“漸進、可控、協(xié)調”的原則，適應中國經濟金融發(fā)展和國際經濟形勢變化的需要。

研究表明，“8·11”匯改之后，中國資本市場價格、杠桿率和跨境資本凈流入之間的關系，由之前的單向驅動關系變?yōu)檠h(huán)式的互動關系，短期資本流動沖擊足以影響到資本市場的價格和杠桿水平。國內各個金融子市場之間、境內外金融市場之間的資產價格聯動性和金融風險傳染性明顯提高，對跨境資本流動的沖擊更加敏感。因此，不能冒進開放資本賬戶，必須加強全口徑資本流動監(jiān)測。

中資銀行在資本賬戶開放進程中獲得更大的國際化發(fā)展空間，但是必須經受國內外雙重風險的考驗，在實現市場擴張與風險控制之間尋求平衡更加困難。系統(tǒng)重要性銀行應當抓住機遇擴大跨國經營，同時要健全風險管理機制，避免成為外部沖擊的放大器或系統(tǒng)性風險的導火索。

資本流動沖擊較之前更復雜、更頻繁，加劇了實體經濟的波動性。要明確供給側改革的抓手，內外并舉推動技術進步，堅持金融服務實體經濟，防止泡沫化和虛擬化，解決中國經濟面臨的模式不適應、創(chuàng)新能力落后、貿易大而不強、民間投資萎縮等問題，降低實體經濟風險。人民幣國際化可以在直接投資、技術進步、貿易升級等方面與供給側改革形成良性互動，化危為機，共同推動中國經濟進行結構調整和轉型升級。

以供給側改革夯實人民幣

國際化的實體經濟基礎

供給側結構性改革是培養(yǎng)中國經濟增長新動力、建立經濟可持續(xù)發(fā)展新結構的必由之路。應該在供給側改革中確立三個抓手，并有所建樹。第一，增加研發(fā)投入，加大海外并購，內外并舉提升技術水平。第二，重視金融結構調整，拓寬融資渠道，降低資金成本，強化金融服務實體經濟的功能，防止金融“脫實就虛”，甚至泡沫化。第三，金融手段與財政措施協(xié)調配合，鼓勵民營企業(yè)進行直接投資，利用國內外兩個市場優(yōu)化生產要素配置。

中國必需毫不動搖地堅持金融為實體經濟服務、人民幣國際化為實體經濟服務的指導思想。人民幣國際化的長足進步，有利于國際社會增加對中國的信心和投資意愿，并為中資企業(yè)使用人民幣對外投資提供便利性和收益穩(wěn)定性。尤其是可以改變大宗商品使用美元計價結算的習慣，使中國經濟獲得更加穩(wěn)定的物資供應模式。鑒于“一帶一路”沿線國家使用人民幣的意愿大幅提高，中國可與中東、中亞國家以及俄羅斯等國家推動雙邊原油貿易以人民幣定價、結算，提升包括中國在內的這些國家的原油定價權。

推進供給側改革，長遠看有助于改善我國實體經濟的風險積聚問題。創(chuàng)新型工業(yè)體系的建立將確保經濟可持續(xù)發(fā)展，夯實人民幣國際化的物質基礎。而人民幣國際化的穩(wěn)步推進，不僅增強國際社會對中國經濟的信心和需求，其所帶來的貿易計價結算和投融資便利，還有利于擴大對外貿易和國際合作，推動跨國并購和技術進步，形成大宗商品新的供應新模式，實現在國內外更廣闊的市場上優(yōu)化資源配置。尤其是人民幣在國際化進程中穩(wěn)步升值，迫使貿易結構升級，從產業(yè)低端邁向中高端，加速形成了中國經濟增長動力轉換的倒逼機制。因此，從某種意義上看，人民幣國際化與供給側改革是相輔相成的，具有內在的相互促進機制，人民幣國際化本身就是中國實體經濟轉型升級的重要推手。

亟須構建符合中國實際的宏觀審慎政策框架

要在現行金融監(jiān)管框架當中增加宏觀審慎維度，并明確宏觀審慎政策的具體實施部門。2008年金融危機以來，各國的監(jiān)管改革以增加現行監(jiān)管框架的宏觀審慎維度為主，加強系統(tǒng)性風險監(jiān)測、評估和防范，并以專門委員會或者審慎監(jiān)管局等不同方式明確實施宏觀審慎政策的具體部門。

除了維護貨幣穩(wěn)定之外，央行應當被賦予更多的保障金融穩(wěn)定和加強金融監(jiān)管的職能。2008年金融危機之后，主要經濟體將防范系統(tǒng)性風險、保障金融穩(wěn)定作為監(jiān)管體制改革的核心目標，強化中央銀行金融穩(wěn)定和金融監(jiān)管的功能，進一步推動宏觀審慎監(jiān)管改革及其與宏觀經濟政策的協(xié)調。

要從功能和機制上厘清貨幣政策、宏觀審慎、微觀審慎和行為監(jiān)管四者之間關系，并加強相互之間的協(xié)調配合。這已然成為各國金融監(jiān)管體制改革的主要工作。具體做法包括將貨幣政策、宏觀審慎、微觀審慎統(tǒng)歸央行的大央行模式，成立金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會并加強央行金融監(jiān)管職能的“委員會+強化版央行”模式以及“審慎監(jiān)管+行為監(jiān)管”的雙峰監(jiān)管模式。要全面提高金融數據的可獲得性和準確性，為系統(tǒng)性風險的監(jiān)測、分析和評估提供全面及時的信息。