交叉上市、機構投資者異質性與費用粘性

侯曉紅　魏文靜

(中國礦業大學管理學院，江蘇徐州221116)

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交叉上市、機構投資者異質性與費用粘性

侯曉紅魏文靜

(中國礦業大學管理學院，江蘇徐州221116)

機構投資者作為內部股東與外部中小投資者之間的第三方力量在公司治理中扮演著重要角色。本文以2007—2014年滬深A股上市公司為研究對象，考察了機構投資者對公司費用粘性的影響。研究表明，機構投資者持股對公司費用粘性具有顯著的增強作用，而在交叉上市的公司中，由于受到嚴格的外部監管環境的約束，機構投資者對費用粘性的增強作用消失。進一步研究發現，機構投資者對費用粘性的增強作用是由境內機構投資者和交易型機構投資者產生的，而境外機構投資者和穩定型機構投資者對費用粘性的影響不顯著。以上結論說明，機構投資者參與公司治理的效應受外部監管環境和其自身特征的影響。本文的研究為規范機構投資者行為，發揮機構投資者的治理效應具有重要意義。

機構投資者異質性；費用粘性；交叉上市；合格境外機構投資者

一、引言

所有權與經營權的分離產生了代理問題，在信息不對稱和自利動機的驅使下，管理者會采取一系列的機會主義行為，在業務量上升時，增加自身控制的資源或提高個人薪酬，在業務量下降時，則阻止自身控制資源和個人薪酬的下降，使公司費用表現出明顯的粘性特征。作為代理成本的重要指示，費用粘性能夠反映控制人在公司資源調整中的私利追逐行為[17]，而公司治理是抑制管理者自利行為的制度，由此可見，加強公司治理，約束管理者的自利行為，對控制公司的費用粘性十分重要。

相對于個人投資者，機構投資者更有動機和能力參與公司治理[26]。國內外研究表明，機構投資者通過影響董事會決策、參與股東議案和爭奪投票代理權等方式參與公司治理[5]，在信息披露、高管變更[5]、盈余管理和股利分配等方面發揮了治理效應，抑制了管理者的自利行為。然而，也有研究指出我國機構投資者不僅沒有發揮積極的治理效應，還利用自身的資金、信息和人才優勢謀取私利，演變成了真正的機構“投機”者[29]Aggarwal等(2011)[2]指出，法律體系、投資者保護環境等外部治理機制對機構投資者行為有重要影響。國內學者研究發現，法律保護水平和市場化程度較高的地區更有助于機構投資者發揮積極的公司治理效應。這些研究均是基于我國同一法律制度環境下展開的。[28]本文通過公司是否在香港交叉上市，將不同的法律制度、產權保護和證券監管機制等外部治理因素的地區差異綜合納入外部監管環境，考察不同的外部監管環境對機構投資者行為的影響。鑒于此，本文試圖探究機構投資者是否會影響管理層的生產經營決策，控制企業的費用粘性？交叉上市對機構投資者治理效應的發揮是否有影響？

我國在2002年引入了合格境外機構投資者制度，該制度的實施使得境外機構投資者在我國迅速發展。關于機構投資者異質性的研究指出不同類型的機構投資者參與公司治理的效應不同[5,8]，這些研究極少關注境內和境外機構投資者的經濟后果差異。另外，由于持股動機不同，穩定型機構投資者與交易型機構投資者在參與公司治理的決策上有本質區別。因此，本文選擇按照是否為境外機構投資者和機構投資者的持股動機兩個分類標準研究機構投資者異質性對費用粘性的影響。

本文的貢獻主要有以下三個方面：(1)將樣本按是否在香港交叉上市進行劃分，考察了外部監管環境對機構投資者治理效應的影響，突破了以往研究以上市公司所在地區市場化程度為外部監管環境變量的局限，將不同的法律制度、產權保護和證券監管機制等外部治理因素的地區差異綜合納入外部監管環境，更有利于考察外部監管環境對我國機構投資者治理效應的影響。(2)從機構投資者異質性視角出發，將機構投資者分為境內和境外機構投資者，交易型和穩定型機構投資者，考察不同類型機構投資者對公司費用粘性的影響，有利于識別機構投資者異質性產生的公司治理效應差異。(3)本文將機構投資者參與公司治理的范圍拓展到了企業的經營決策層面，研究了機構投資者對公司資源調整行為的影響，拓寬了機構投資者參與公司治理的范圍。

二、文獻回顧與理論分析

(一)文獻回顧

自Anderson等(2003)[1]證明費用粘性存在后，大量的研究圍繞費用粘性的成因和影響因素兩方面展開。Banker和Chen(2006)[3]的研究表明，當工會具有較強的談判力或者員工受法律保護時，隨銷售額的下降，企業面臨較高的調整成本，難以實現減薪、裁員，使得費用粘性產生。Anderson等(2003)[1]的研究發現，管理者會因自身的樂觀預期在銷售額下降時依然選擇維持原有成本。在考慮到所有者與經營者之間的代理問題后，研究發現管理者的“帝國構建”動機[7]和盈余管理行為[16]也會增強公司的費用粘性。因此，費用粘性的成因被歸納為調整成本、管理者樂觀預期和代理問題三個方面。

關于費用粘性影響因素的研究發現，企業的費用粘性除了受資本密集度與勞動力密集度[1]、產能利用率[4]、資產負債率[6]、外部市場環境[20，24]等因素的影響外，管理者行為是影響企業費用粘性的一個重要因素。考慮到完善的治理機制可以約束管理者行為，對企業的生產經營決策，進而對企業的成本調整產生影響，已有一些學者從董事會特征、股權結構、內部控制等方面研究了公司內部治理對費用粘性的影響，梁上坤等(2015)[21]發現國際四大審計對費用粘性存在明顯的抑制作用，將費用粘性的影響因素拓展至公司外部治理機制。近幾年我國大力促進機構投資者的發展，希望機構投資者能在公司治理方面發揮作用。然而，現有文獻中關于我國機構投資者是否發揮了積極的公司治理作用的研究仍存在分歧。本文從外部監管環境差異和機構投資者異質性視角，研究機構投資者持股對公司費用粘性的影響，為進一步規范機構投資者行為，發揮機構投資者的治理效應具有重要意義。

(二)理論分析

1.機構投資者持股與費用粘性

Pound(1988)[13]針對機構投資者的治理作用提出了三種假說：有效監督假說、利益沖突假說和戰略聯盟假說。有效監督假說認為機構投資者有動機和能力監督管理者，能改善公司治理。已有文獻指出，機構投資者作為影響管理者行為的重要外部力量，能夠減少上市公司的盈余管理行為，提高會計信息質量，緩解公司的代理問題。

利益沖突假說和戰略聯盟假說則認為，機構投資者易與管理者產生業務關系和合作優勢，出于自身利益考慮，或者迫于管理層施加的壓力而選擇與現任管理者合作或結成戰略聯盟，謀求共同利益，因而不利于公司治理的改善[15]。基于我國機構投資者的發展現狀，本文更傾向于利益沖突假說和戰略聯盟假說。這是因為：(1)我國機構投資者的投資動機多是追求股票買賣價差，并不關心公司的長期發展，當公司出現問題時往往“用腳投票”[27]。牛建波等(2013)[25]的研究結果表明短視的交易型機構投資者利用內幕消息操作市場獲取盈利，降低了自愿性信息披露質量，對公司治理產生了不利影響。(2)我國資本市場的不成熟、不規范和外部監管環境的薄弱加劇了機構投資者的投機傾向。姚頤等(2007)[29]指出機構投資者是兼具投機性與投資性的市場主體，“逐利原則”是其根本目標，如果沒有嚴格的外部環境來引導和約束機構投資者的行為，上市公司與機構投資者之間的“合謀”行為會更加嚴重。(3)機構投資者與管理者之間容易產生業務關系和合作優勢，選擇與現任管理者合作，謀求共同利益更易實現。潘越等(2011)[26]的研究表明，在高管更替事件上，機構投資者持股比例越高，公司高管因績差被撤職的可能性越小，而且即使高管被更換后，公司也更傾向于從內部聘任繼任者，進一步支持了機構投資者與管理者“合謀”而損害了公司治理的觀點。根據上述分析，若機構投資者在公司治理中扮演著與管理者“合謀”的角色，則隨其持股比例的增加，不僅不能減少管理者的機會主義行為，相反會為管理者的機會主義行為提供便利。據此，本文提出研究假設1。

H1隨著機構投資者持股的增加，公司的費用粘性增強。

2.交叉上市、機構投資者持股與費用粘性

公司在境外上市是20世紀80年代以來非常普遍的金融現象。在經濟全球化和市場一體化不斷推進的大背景下，國際資本市場日趨融合，為了充分利用國際、國內兩個市場，促進資本的跨境流動，我國鼓勵一部分符合條件的公司在內地交易所以外的證券市場發行股票實現交叉上市。香港作為國際資本市場及中國特別行政區的特殊地位，使得在中國交叉上市的公司中多以同時在A股和H股市場上市為主[18]。與內地資本市場相比，香港資本市場能提供更好的投資者保護，法律制度環境、市場環境以及信息環境都更加完善，有利于降低代理成本[17]。這是因為：(1)香港采用普通法系，而內地則采用大陸法系。普通法系的主體框架是財產法、契約法與侵權行為法，更強調私人產權的保護與契約的執行[19]，且與大陸法系國家相比，普通法系國家有更成熟的資本市場和更好的投資者保護環境。(2)內地公司受到較大程度的政府干預，面臨較高的代理成本，而香港公司受到的政府干預則相對較少[14]。(3)香港資本市場有較高的信息披露標準。Ke等(2015)[12]的研究表明，與AH交叉上市的公司相比，國際四大審計師事務所傾向于委派缺少經驗的合伙人對僅在內地上市的公司進行審計，出具低質量的審計報告。根據“綁定假設”的觀點，來自一些落后國家或地區的公司，在美國交叉上市可以接受美國較高的監管和信息披露標準，改善企業的信息環境，對投資者提供更好的保護[9]。可以推測，與僅在內地上市的公司相比，AH交叉上市公司同樣會面臨更高的監管和信息披露標準，提高公司整體的治理水平，這將減少機構投資者與管理者的“合謀”。據此，本文提出研究假設2。

H2相對于AH公司，非AH公司中機構投資者對費用粘性的增強作用更明顯。

3.境內機構投資者和境外機構投資者對費用粘性的影響

不同類型的機構投資者在行為方式、目標偏好和持股周期等方面存在差異，參與公司治理的效應不同。已有研究表明，大規模的機構投資者更有能力約束管理者行為，壓力抵制型比壓力敏感型機構投資者更積極地參與公司的經營決策[5]，而交易型和穩定型機構投資者在對管理者行為的監督、信息披露以及會計穩健性等方面存在差異[8，25，23]。考慮到機構投資者的異質性，本文選擇按照是否為境外機構投資者和持股動機兩個分類標準對機構投資者進行分類以檢驗機構投資者異質性對費用粘性的影響。

我國自2002年12月1日起實施合格的境外機構投資者制度，即QFII制度。國家希望QFII制度的引入能夠在一定程度上規范上市公司行為并完善上市公司治理結構，促進理性投資和價值型投資理念的樹立，減少機構投資者的投機行為。根據中國證監會2015年8月公布的QFII名單，我國資本市場中的QFII已經達到289家，QFII已成為我國證券市場上一個非常重要的力量。Aggarwal等(2011)[2]的研究發現，QFII與公司管理層之間有更好的獨立性，可以通過解雇業績表現差的管理者直接影響公司治理水平，尤其在投資者保護較差的國家，QFII對公司治理的改善作用更加明顯。曾煜(2009)[30]研究發現，與我國境內機構投資者相比，QFII更加關注企業的盈利能力和長遠發展， QFII的引入有利于改善我國投資者結構，規范上市公司行為。Huang和Zhu(2015)[11]基于我國股權分置改革的實證分析發現，QFII受到較少的政治壓力，更可能參與平等談判和監督國有控股公司，能顯著減少控股股東的利益侵占，改善公司治理。因此，可以推測，QFII的存在有助于改善公司治理，減弱公司中機構投資者與高管的“合謀”行為。據此，本文提出研究假設3。

H3境外機構投資者的存在減弱了機構投資者對費用粘性的增強作用。

4.交易型機構投資者和穩定型機構投資者對費用粘性的影響

根據持股動機的不同，可以將機構投資者劃分為交易型機構投資者和穩定型機構投資者。Chen等(2007)[8]指出，穩定型機構投資者與被投資企業之間保持著長期的投資關系，更了解公司的內部狀況，在公司中有較大的影響力，對管理層做出的經營決策也更有發言權，比交易型機構投資者更有能力介入公司治理。牛建波等(2013)[25]認為，交易型機構投資者通常是短期持股，以獲取股票交易價差為目的，對其而言，參與公司治理以獲取公司未來收益是一個漫長且極具風險的過程，因此短視的交易型機構投資者更傾向于選擇與現任管理者合作，采用盈余管理等方式操縱公司盈余以影響公司的股票價格，獲取股票交易價差；而穩定型機構投資者長期持有公司股份，追求公司長遠利益，較少關注公司的短期績效和股價變動，積極介入公司治理帶來的預期收益往往超過其治理成本，因此會選擇積極參與公司的經營決策，減弱了其與管理者“合謀”的動機。據此，本文提出研究假設4。

H4相對于穩定型機構投資者，交易型機構投資者對費用粘性的增強作用更明顯。

三、研究設計

(一)數據來源

本文選取2007—2014年滬深A股上市公司為初始樣本。樣本處理過程如下：(1)剔除金融行業以及ST、*ST、SST、S*ST的樣本；(2)剔除數據缺失以及收入、費用數值為負的樣本；(3)對全部連續變量首尾兩端的0.5%進行Winsorize處理，最終得到樣本5 493個。其中，機構投資者數據來自Wind數據庫，其余數據來自CCER數據庫。

參考已有文獻，本文選擇機構投資者持股來衡量機構投資者介入公司的程度。在衡量機構投資者異質性時，借鑒牛建波等(2013)[25]的方法對機構投資者進行劃分：(1)從時間維度來考察機構投資者的穩定性，即用企業本年的機構投資者持股與其前三年持股標準差的比值作為衡量機構投資者持股穩定性的指標。(2)考慮到不同行業的特征，使用行業維度上的相對穩定性指標更有意義，因此，當機構投資者持股穩定性指標在行業中位數及其以上時，將該企業的機構投資者定義為穩定型機構投資者，否則定義為交易型機構投資者。

表1列示了樣本的行業分布情況。從表中可以看出，總樣本中制造業公司所占比例最高，達到了60.39%。各類子樣本的行業分布情況與總樣本比較一致，不存在明顯差異。總樣本公司中穩定型和有境外機構投資者的公司分別占50.1%和9.3%，而同時在內地和香港交叉上市的公司僅有5.04%。另外，由于一些行業不存在AH公司，為了增強行業的可比性，在確定AH公司的對照組時將這些行業的非AH公司予以剔除。

表1　樣本分布

(二)模型設計與變量定義

為檢驗本文的研究假設，根據Anderson等(2003)[1]的研究構建模型

LnC=β0+β1*LnR+β2*D*LnR+β3*IO*LnR+β4*IO*D*LnR+ΣControl+ξ

模型中引入機構投資者持股與費用粘性(D*LnR)的交乘項來檢驗機構投資者持股對公司費用粘性的影響，若H1成立，則預期β4顯著為負；若H2成立，則預期相對于AH公司樣本組，非AH公司樣本中β4值應更小，且更顯著；若H3和H4成立，則預期相對于有境外機構投資者和穩定型樣本組，沒有境外機構投資者和交易型樣本組中β4值應更小，且更顯著。

表2　變量定義

另外，借鑒現有文獻[1，6，24]，本文選取的控制變量為：連續兩年收入下降、資本密集度、人力資本密集度、財務杠桿、管理層持股、獨立董事比例和兩職合一，此外還控制了年度效應。變量的定義與說明如表2所示。

(三)描述性統計

表3列示了主要變量的描述性統計。從表中可以看出，費用變動(LnC)和營業收入變動(LnR)的均值分別為0.129 1和0.116 1，費用和收入都呈正向增長，且費用的平均增長率高于收入平均增長率；收入下降(D)的均值為0.276 2，說明大約有27.62%的公司收入是下降的，這些統計值與龔啟輝等(2010)[20]和馬永強等(2013)[24]的結果接近；其他變量的統計值均處于合理的范圍之內，機構投資者持股(IO)的均值和標準差較大，說明機構投資者的持股比例總體較高且在不同公司之間存在較大差異。

表3　主要變量的描述性統計

表4　交叉上市、機構投資者持股與費用粘性

注：***、**、*分別表示在1% 、5% 、10%的水平上顯著。

四、實證分析

(一)H1和H2的檢驗：交叉上市、機構投資者持股與費用粘性

表4報告了假設1和假設2的回歸結果。第(1)列中D*LnR的系數在1%的水平下顯著為負，表明我國上市公司存在費用粘性。第(2)列中在加入控制變量后，D*LnR系數的符號和顯著性保持不變。第(3)列在引入機構投資者持股(IO)與費用粘性(D*LnR)的交乘項后，IO*D*LnR的系數顯著為負，說明機構投資者持股顯著增強了費用粘性，H1得到驗證。為了檢驗H2，將樣本公司按是否為AH交叉上市進行分組研究，參考覃家琦等(2015)[18]的做法，對非AH公司做進一步處理：(1)考慮到AH公司大多為國有控股公司，將非國有控股的非AH公司剔除；(2)為了增強行業的可比性，將不存在AH公司行業的非AH公司剔除，共得到AH公司樣本277個，非AH公司2 659個。在第(4)列的非AH交叉上市的公司中，IO*D*LnR的系數顯著為負，在第(5)列AH交叉上市的公司中，IO*D*LnR的系數為正值但不顯著，H2得到驗證，說明交叉上市的公司由于受到嚴格的外部監管環境的約束，機構投資者對費用粘性的增強作用消失。

(二)H3和H4的檢驗：機構投資者異質性與費用粘性

表5報告了分類后的機構投資者與費用粘性的回歸結果。可以看出，在第(1)列無境外機構投資者的公司中，IO*D*LnR的系數在1%水平下顯著為負，在第(2)列有境外機構投資者的公司中，IO*D*LnR的系數雖為負值，但結果不再顯著，說明境外機構投資者的存在使機構投資者對費用粘性顯著的增強作用消失，H3得到驗證。在第(3)列交易型機構投資者樣本組中，IO*D*LnR的系數在1%水平下顯著為負，而第(4)列穩定型機構投資者樣本組中雖為負值，但結果不再顯著，H4得到驗證，說明是交易型機構投資者而非穩定型機構投資者對公司的費用粘性有顯著增強作用。

表5　機構投資者異質性與費用粘性

注：***、**、*分別表示在1% 、5% 、10%的水平上顯著。

表6　內生性檢驗——機構投資者滯后效應

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。

(三)穩健性檢驗

1.內生性檢驗

本文的結論可能受到內生性問題的影響，即機構投資者作為公司的一種外部力量，在影響公司治理，約束管理者行為的同時，本身治理較好的公司也可能對機構投資者更有吸引力，即存在反向因果導致的內生性。因此，需要對回歸結果進行內生性控制。本文借鑒李維安等(2008)[22]的研究，檢驗機構投資者的滯后效應是否會對管理者當期的成本調整行為有影響，回歸結果如表6所示，受篇幅限制，表中未列示全部控制變量。可以看出，在考慮了反向因果導致的內生性后，研究結論仍然穩健。

2.改變時間窗口的檢驗

借鑒Elyasiani等(2010)[10]的做法，改變時間窗口考察機構投資者的穩定性，使用企業機構投資者當年持股比例與其前五年持股比例標準差的比值作為衡量機構投資者穩定性的指標，若比值在行業中位數及其以上時為穩定型機構投資者，否則為交易型機構投資者。表7報告了回歸結果，受篇幅限制，表中未列示全部控制變量，可以看出，研究結論未發生改變。

表7　穩健性檢驗——改變時間窗口

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。

五、研究結論

(一)結論

本文從外部監管環境差異和機構投資者異質性視角出發，研究了機構投資者對費用粘性的影響。研究結果顯示：(1)我國的機構投資者在公司治理中未發揮積極的治理效應，其持股的增加顯著增強了公司的費用粘性。(2)相較于僅在內地上市的公司，AH交叉上市的公司面臨更高的監管和信息披露標準，可以抑制機構投資者的自利行為，使得機構投資者對費用粘性的增強作用消失。(3)境外機構投資者有更為理性的投資理念，注重投資帶來的未來收益，在存在境外機構投資者的公司中，機構投資者對費用粘性不再具有增強作用。(4)相較于穩定型機構投資者，交易型機構投資者有明顯的短視傾向，更易于選擇與現任管理者合作以獲取短期收益，顯著增強了公司的費用粘性。

(二)政策建議

近些年，機構投資者在我國迅速發展，已成為我國資本市場上一個非常重要的力量，不少研究指出機構投資者的發展有利于改善公司治理，抑制管理者的自利行為。然而，也有研究指出我國機構投資者不僅沒有發揮積極的治理效應，還在一定程度上扮演了機構“投機”者的角色，本文的研究結論進一步支持了這一觀點。基于此，為了改變我國機構投資者的發展現狀，引導和促進其發揮積極的治理效應，本文提出如下政策建議。

(1)改善我國資本市場環境，加強對機構投資者的監管與約束，提高信息披露標準。機構投資者是兼具投機性與投資性的市場主體，“逐利原則”是其根本目標，如果沒有完善的外部市場環境來規范和約束其行為，則會誘發機構投資者的投機傾向。目前，我國的資本市場發展還不成熟，外部監管環境還很薄弱，加快完善資本市場，建立更為公開、透明的市場環境對促進機構投資者治理效應的發揮十分必要。

(2)鼓勵一些符合條件的公司在資本市場更發達的國家或地區上市。在AH交叉上市的公司中，機構投資者對費用粘性的增強作用消失，這一研究結論進一步支持了“綁定假設”的觀點。鑒于內地資本市場還不夠成熟，讓一些符合條件的公司到更為發達的地區實現交叉上市，有利于借助其它資本市場上更嚴格的監管和信息披露標準來提高公司整體的治理水平。

(3)繼續引進境外機構投資者，促進理性投資和價值型投資理念的樹立。境外機構投資者與公司管理層之間有更好的獨立性，增加了實現與高管“合謀”所需的成本，且境外機構投資者受到較少的政治壓力，更可能參與平等談判和監督國有企業。政府可以通過適當地引進境外機構投資者來幫助帶動理性投資和價值型投資理念在境內機構投資者中的確立，減少機構投資者的投機行為。

(4)注重發展穩定型機構投資者，提高機構投資者中穩定型機構投資者的比重。交易頻繁的機構投資者通常以追求股票交易價差為目的，很少參與公司治理，而穩定型機構投資者長期持有公司股票，更關注企業的長期收益和未來發展，有參與公司治理的能力和動機。國家應支持和引導穩定型機構投資者的發展，改善交易型機構投資者“用腳投票”的消極治理現狀，引導機構投資者發揮積極的治理效應。

(三)研究局限及未來展望

本文的研究仍存在以下有待改進的地方：(1)文中選取的控制變量可能存在遺漏。由于費用粘性受管理者行為的影響，如管理者過度自信、管理者樂觀預期等，而目前尚缺少可以直接衡量這些因素的指標，無法將這些主觀因素納入模型加以控制，這可能會對研究結論產生干擾。(2)本文選取機構投資者持股來衡量機構投資者介入公司的程度，未考慮已持股時間的影響，實際上，持股時間的長短也可能影響到機構投資者對公司經營狀況的了解及介入公司治理的愿望。針對這些不足，在今后的研究中，可以考慮：(1)選擇合適的指標對管理者過度自信、樂觀預期等因素進行衡量，并將其作為控制變量納入模型，進行回歸分析。(2)從機構投資者持股的其他特征，如交易活躍度、已持股時間等來研究機構投資者行為對費用粘性的影響。

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責任編輯楊萍

Cross-listing, Heterogeneity of Institutional Investors and Cost Stickiness

HOU Xiao-hong, WEI Wen-jing

(School of Management, China University of Mining and Technology, Xuzhou 221116, China)

As the third power between internal shareholders and external medium and small investors, the institutional investors play an important role in corporate governance. Based on the A-share companies in Shanghai and Shenzhen stock market during 2007 to 2014, this paper discusses the influence of institutional investors on cost stickiness. The results show that institutional investors have a significant enhancement function on cost stickiness. However, due to strict constraints of external regulatory environment, institutional investors of cross listed companies won’t strengthen the cost stickiness. Further study shows that the enhancement function of institutional investors on cost stickiness is generated by domestic institutional investors and transactional institutional investors, but foreign institutional investors and stable institutional investors have no significant impact on cost stickiness. The above conclusions suggest that the effect of institutional investors on cost stickiness is influenced by external regulatory environment and their own characteristics. The study is of great significance for regulating the behavior of institutional investors and promoting the governance effect of institutional investors.

heterogeneity of institutional investors; cost stickiness; cross-listing; qualified foreign institutional investors

1005-1007(2016)08-0045-11

2016-04-17

國家自然科學基金項目(71572189)。

侯曉紅，女，中國礦業大學管理學院教授，博士生導師，主要從事成本管理、財務管理和資本市場會計與財務問題研究；魏文靜，女，中國礦業大學管理學院碩士生，主要從事成本管理研究。

F832.48

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