控制類型差異、企業投資行為與企業績效
——中國上市家族企業的經驗分析與實證檢驗

黃昌富　莫停

(三峽大學經濟與管理學院，湖北宜昌443002)

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控制類型差異、企業投資行為與企業績效
——中國上市家族企業的經驗分析與實證檢驗

黃昌富莫停

(三峽大學經濟與管理學院，湖北宜昌443002)

根據公司實際控制人取得控制權途徑的不同，參考企業兩權分離程度的現實差異，可將企業控制類型分為企業家控制類型與資本家控制類型。文獻研究表明，控制類型與企業績效并非簡單相關，其中可能包含一些變量的中介傳導作用。因此，本文基于企業家理論與委托代理理論，以企業投資行為作為中介變量，選取了在滬深A股上市的177家家族企業2010—2014年的面板數據為樣本，對控制類型、企業投資行為與企業績效三者之間的相互關系進行了實證研究。研究發現，企業家控制較資本家控制在當前經理人市場尚未完善的環境下更為有效，同時揭示了控制類型通過企業投資行為中介作用于企業績效的機理。此外，由控制類型差異引發的非效率投資顯著阻礙了企業績效的提升，并且投資不足比過度投資對企業績效的提升阻礙作用更強。

控制類型；企業投資；企業績效

一、引言

企業實際控制人是企業經營的主體，他(她)們在很大程度上引導著企業的發展方向。從我國民營上市公司的形成途徑來看，一類民營企業是由創業者和繼任者共同發展壯大的，實際控制人就是創業者及其繼任者，企業家精神貫穿其中；另一類民營企業是由實際控制人通過并購等資本運作方式獲得控制權，亦或是創業者退至幕后，經營權交付于職業經理人，實現了企業家控制向資本家控制的轉變，資本的流動和逐利特性更為明顯。由此，可將民營上市公司按照控制類型劃分為企業家控制類型的企業和資本家控制類型的企業[1]。

事實上，在我國的公司治理中，企業家控制并不陌生，尤其在家族企業中更是極為常見，但隨著家族管理的弊端漸顯及企業家隱退意愿漸強，近年來，企業家控制類型向資本家控制類型的轉變也不在少數，并且在第一代創業者隱退浪潮后資本家控制類型將形成大趨勢。從管理者風險偏好來看，企業家控制類型的企業有對勝利的熱情和“帝國建造者”的愿望，風險趨向較強，而資本家控制的企業，大多是風險規避型；從管理強度上來看，企業家兼顧資本的運作與企業的經營，往往當局者迷，資本家抽身于企業的經營管理，關注重點更多是放在資本運作上，有更多的時間客觀地看待企業的發展，從這一點來看，資本家比企業家更為理性。因此，部分學者認為，家族企業要想基業長青，終究要實現企業家控制向資本家控制的轉變。然而，1999年的“黃河風波”、廣西噴施寶公司雇主與職業經理人反目成仇、國美電器的“黃陳之爭”都引發了理論界與企業界的思考，在當前的中國國情下，是企業家控制有效，還是資本家控制更有效？不同控制類型表現出來的特性又是如何作用于企業績效？究竟是擴張帶來的規模效應強勁還是謹慎的資本操作對企業績效有更強的保障作用？為了解答上述疑問，本文以企業家理論特別是熊彼特的企業家理論為分析基礎，并結合委托代理理論進行研究。以企業投資行為為中介變量，考察控制類型對企業績效的影響，并試圖對控制類型差異、企業投資行為與企業績效三者的相互作用機理進行實證研究。

本文貢獻在于：第一，以控制類型差異視角作為研究切入點，具有一定的現實意義，進一步豐富了企業家理論的研究成果，尤其是實證檢驗成果；第二，以企業投資行為作為中介變量，將控制類型差異、企業投資行為與企業績效整合到一個分析框架中展開分析，豐富和深化了公司治理的研究；第三，以家族企業為主要研究對象，對家族企業的經營管理具有一定的實踐啟示作用。

二、理論分析與研究假設

La Porta(2002)[2]指出，要辨清企業實際的所有權與控制權，關鍵要追溯至企業實際控制人。在本文中，主要考慮的是實際控制人職業屬性的企業家性質與資本家性質。事實上，企業家與資本家的討論由來已久。Cantillon、Say、Marshall、Mises、Hayek、Kirzner、Knight、Leibenstein都對企業家的定義與職能展開過討論，但他們很大程度上考慮的是在經濟非均衡狀態下企業家促使經濟恢復均衡過程中的作用與行為特征。而熊彼特(1934)[3]在其成名作《經濟發展理論》中將企業家與資本家區分開來，提出了企業家的“帝國構建”假說，Penrose(1959)[4]在熊彼特的研究基礎上劃分了“工匠型”企業家與“帝國建設者”企業家。國內關于企業家的討論中，張維迎[5]通過建立企業的企業家一般均衡模型，證明了能力強、私產富有及低風險規避態度的人成為企業家，而能力低下但私產富有的人成為雇傭管理者的“純粹”資本家。周其仁(1996)[6]對“企業家控制的企業”進行了闡述，并指出如果沒有“企業家人力資本的資本化”或其它具有同等效能的制度變遷，“企業家控制的企業”難以在競爭中通過長期“生存檢驗”。

一方面，企業家控制企業存在著一定程度的擴張傾向。熊彼特的企業家理論認為，企業家的本質是創新，即創建一種新的生產函數，將一種從未有過的關于生產要素和生產條件的“新組合”引入生產體系，他將這樣的“新組合”稱為企業，以實現新組合為基本職能的人則稱之為企業家[3]。企業家不同于只想賺錢的商人或投機者，其企業家精神，即建立私人王國的欲望、對勝利的熱情及創造的喜悅都促使其更有動力進行“創新性破壞活動”，因而，企業家控制類型的企業是存在著強烈的投資擴張傾向的。Brealey 和Myers(2000)[7]也指出，企業實際控制人傾向于通過擴大投資來營造超級企業帝國(enterprise empire)。但同時，企業家具有的堅強意志力也會使其在擴張時把握相應的尺度。

另一方面，資本家控制企業很大程度上存在非效率投資傾向。委托代理理論認為，在信息對稱情境下，委托人可依據觀測到的代理人行為對其實行獎懲；而在非對稱信息情境下，委托人不能觀測到代理人的行為，只能觀測到由代理人行為和其他外生變量決定的相關變量，一定程度上存在操作空間。無論何種控制類型，其特性都會在投資行為上得到體現。Jensen和Meckling(1976)[8]認為，管理者在做出企業投資決策時，往往選擇投資利己項目，從而產生非理性投資， Shin和Kim(2002)[9]指出，經理人在擁有私人收益時將過度投資，而存在私人成本時則出現投資不足。在國內，企業家控制類型的企業主集所有權與控制權于一身，不存在委托代理問題，投資決策往往是自身意志的體現。企業家控制類型的企業專注于自身創立的核心業務，更傾向于從企業穩定、持續發展角度制定戰略決策和經營計劃，故投資決策最終也扮演著有利于企業發展的角色。從這一視角看，企業家控制類型的企業投資行為更偏向于審慎，更能抑制非效率行為的產生。在資本家控制類型企業中，企業主與經理人信息不對稱、經理人市場的不成熟加深了委托代理問題，評估經理人時，衡量指標往往是投資決策、企業業績等可觀測變量。一方面，實際控制人對職業經理人會有資產保值增值的要求，經理人可能因逐利產生過度投資行為；另一方面，若投資失敗，職業經理人要承擔相應地責任，此時，經理人可能會有“不求有功，但求無過”的心理，從而誘發投資不足行為，由此看來，資本家控制類型企業更容易產生非效率投資行為。因此，提出假設1。

假設1企業家控制類型與非效率投資呈負相關關系，資本家控制類型與非效率投資呈正相關關系。

控制類型的特點、投資決策的對錯最終都會在企業績效上得到體現。Radice(1971)[10]、Sorensen(1974)[11]發現，業主控制型的企業(即與本文的企業家類型企業類似)相對于經理控制型的企業(與本文資本家控制類型企業相似)有較高的利潤率，Mceachern(1978)[12]發現業主控制型的企業比經理人控制的企業有更高的增長率和股東回報率；Thonet 和Poensgen(1979)[13]則發現，經理控制型企業的凈資產回報率更高。企業家控制與資本家控制孰優孰劣莫衷一是?？座i(2005)[14]實證得出，“企業家”類型公司的績效高于全部上市公司的平均水平，“資本家”類型公司的各項財務指標處于全部上市公司的中值水平之下；姜付秀(2006)[15]研究發現，與國外業主控制型相似的法人控股企業注重企業價值與成長性，而同經理控制型相似的國有絕對控股企業則更加關注盈利性；萬小妹(2008)[16]基于企業家、資本家視角驗證了不同控制家族下的公司治理結構的差異對公司績效有顯著影響。前文中提到，企業家控制類型的企業在投資決策上會偏向于謹慎，企業家精神促使企業家專注于自身的核心業務，注重企業戰略方向，也更加注重企業價值和企業成長性，因此，其制定的投資決策也有助于企業績效的提升；而在資本家控制的企業當中，委托代理關系的存在，資本家與經理人之間存在的利益沖突，反映在投資領域就是某些不可避免的非效率投資行為，這必然會對企業績效產生相應的影響。因此，提出假設2。

假設2控制類型差異通過企業的投資行為中介作用于企業績效。

Richardson(2003)[17]指出，公司投資與收益率之間存在負相關，非理性投資行為導致了企業績效的下降。實際控制人與經理人之間的信息不對稱及目標的不一致會導致投資決策存在分歧，一方面經理人可能會為了迎合資本家的利潤目標進行大量投資，經理人的“帝國構建”愿望、對勝利的熱情都可能造成過度投資，從而對績效產生負面影響；另一方面則是經理人“不求有功，但求無過”的心理，作為一個純粹的管理者，經理人必須為自己的投資決策負責，為了減少失誤，保守的經營方式造成的投資不足也會阻礙企業績效的提升。由控制類型差異引發的非效率投資進一步阻礙了企業績效的提升。因此，提出假設3。

假設3由控制類型差異引發的非效率投資與企業績效呈負相關關系。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

本文以理財周報發布的2014年《3 000中國家族財富榜》中的家族企業為研究樣本。該榜單涵蓋了A股、港股、美股、新三板等市場的主要家族企業，迄今已發布了七屆，具有一定的代表性與權威性。本文觀察的時間窗口為2010—2014年，研究時使用以下標準對數據進行了篩選和剔除：(1)剔除上市地不在滬深兩市的企業；(2)考慮到上市初期財務數據的特殊性，剔除截止2010年上市年限小于1年的公司，即選取了2009年之前上市的企業；(3)剔除財務指標異常的ST和PT類公司；(4)剔除金融類公司；(5)剔除數據缺失的企業。

經篩選，得到177家樣本企業，5年共885個觀測值。為避免極端值的影響，對連續性變量的年度數據實施了上下各1%的縮尾處理。所使用的數據來源于WIND資訊數據庫、CSMAR數據庫及所披露的上市公司年報。本文選用Eviews6.0以及Stata13.0對數據進行分析。

(二)變量定義與模型說明

1.變量定義

(1)控制類型差異的界定。本文沿用孔鵬(2005)[14]、申明浩(2008)[18]對企業家控制類型、資本家控制類型的界定標準，符合以下標準的定義為企業家控制類型企業：第一，控制上市公司的個人或家族為公司核心業務的創業者。若公司創立之時為非私有性質，則實際控制人或控制家族的主要成員至少應于公司上市日即擔任公司高管職務；若通過借殼上市實現控制，則實際控制人或控制家族應為注入公司核心業務的創業者；第二，實際控制人或控制家族的主要成員目前擔任公司高管職務；第三，同時控制多家上市公司時，各公司當屬同行業或存在明顯的產業鏈關系；第四，公司主業明確，且主業未經常變更，綜合類公司、以投資為主業的公司被視為主業不明確。未同時符合上述4項標準的家族企業實際控制人所控制的公司，被視為“資本家”控制類型企業。經判別得到企業家控制類型企業的觀測值749個，資本家控制類型企業的觀測值136個。

(2)公司投資行為的界定。本文對企業投資行為的界定劃分為效率投資行為與非效率投資行為。企業投資行為的效率主要取決于企業最優投資水平區間，此處將效率投資行為定義為不超出企業最優投資水平區間的投資行為，反之則為非效率投資行為，其中非效率投資行為包含過度投資與投資不足。

在企業最優投資水平的估計上，借鑒了Richardson(2006)[19]、李云鶴(2011)[20]、李培功(2012)[21]的研究，使用模型(1)對最優投資水平進行估計。

Newinvi,j=α0+α1Growthi,t+α2Levi,t+α3Cashi,t+α4Agei,t+α5Sizei,t+α6Reti,t+α7Newinvi-1,t+εi,t

(1)

其中，新增投資Newinvi,t等于i公司第t年購建固定資產、無形資產和其他長期資產所支付的現金與處置固定資產、無形資產和其他長期資產而收回的現金之差比上年初總資產。考慮到我國股市投機氛圍仍然嚴重，托賓Q值并不能很好地反映上市公司的成長機會，此處以主營業務增長率Growth作為代理變量代替原方程中的托賓Q值，Lev為年初資產負債率，Cash代表年初貨幣資金持有量，等于年初貨幣資金/年初總資產，Age為企業年齡，Size為公司規模，以公司資產的自然對數衡量，Ret代表企業年初股票收益率，Newinvi-1,t是企業上一年的投資水平。

本文對投資行為效率的判定，主要依據企業實際新增投資與企業最優投資水平的偏離程度；對非效率投資行為的判定沒有沿用Richardson(2006)[19]的標準，直接將大于或小于最優投資水平的投資行為劃分為過度投資和投資不足，而是借鑒了周偉賢[21]的做法。首先，根據模型(1)實證估計出預期投資方程，位于方程左上方的(即殘差為正)，為超出企業的最優投資水平，位于方程右下方的(即殘差為負)，為達不到企業的最優投資水平；然后，結合樣本公司投資水平的均值與中位數劃分投資水平為三個區間：第一，殘差為正，位于方程左上方，且投資水平高于均值和中位數屬大者之上的企業定義為過度投資者；第二，殘差為負，位于方程右下方，且投資水平低于樣本公司的均值和中位數屬小者的企業定義為投資不足者；第三，視介于上述兩者之間的企業為投資適度者。第一區間與第二區間屬于非效率投資，第三區間屬于效率投資。經辨別，樣本企業中共有過度投資者244家，投資不足者316家，投資適度者325家。

(3)企業績效。學術界對企業績效的衡量普遍采用的有會計績效(如資產收益率、凈資產收益率等)和市場績效(主營業務收入增長率、銷售利潤率等)，鑒于估計企業最優投資水平時已采用了主營業務收入增長率這一指標，為避免重復，此處對績效的衡量采用的是較為經典的資產收益率指標。

2.模型說明

(1)控制類型差異對企業投資行為影響分析模型與變量選擇。

模型1investi,t=α0+α1ctypei,t+α2cfi,t+α3controlpoweri,t+α4propertyi,t+α5levi,t+α6boardi,t+α7sizei,t+εi,t

被解釋變量

Invest：企業投資行為。以企業實際投資水平與最優投資水平的偏離程度衡量，由模型(1)殘差的絕對值表示。該值越大，企業投資效率越差。

解釋變量

Ctype：控制類型。0-1虛擬變量。企業家控制類型取值為1，資本家控制類型取值為0。

控制變量

Cf：自由現金流量。此處以公司年初自由現金流量與年初總資產的比值來表示。

Controlpower：控制權。實際控制人的控制權越強，對公司投資行為的作用也就越大。此處以實際控制人對公司的控制比例表征。

Property：所有權。所有權決定了實際控制人的話語權，作用不可忽視。此處以實際控制人所占有的所有權比例表征。

Lev：財務杠桿。財務杠桿一定程度上反映了公司的風險偏好程度。此處以資產負債率表示。

Board：董事會規模。以董事會人數表征。

Size：公司規模。以年初總資產的自然對數表征。

(2)控制類型差異、企業投資行為與企業績效相互影響分析模型及變量選擇

模型2perfi,t=β0+β1ctypei,t+β2investi,t+β3ctypei,t*investi,t+β4controlpoweri,t+β5propertyi,t+β6boardi,t+β7sizei,t+εi,t

被解釋變量

Perf(企業績效)：以資產收益率表征。

解釋變量

Ctype(控制類型)、Invest(企業投資行為)：定義與上文相同。

Ctype*invest：控制類型差異與企業投資行為的交互項，代表二者相互作用。

控制變量

此模型選擇的控制變量有controlpower(控制權)、property(所有權)、board(董事會規模)、size(公司規模)，定義與上文相同。

四、實證研究

(一)描述性統計

表1為主要變量的描述性統計分析。表中數據顯示，ctype的均值為0.846 3，即84.63%的企業屬于企業家控制類型，這與我國家族企業大部分由創業者與繼任者經營的現狀是相符的；新增投資Newinv均值為0.074 5，意味著樣本企業投資水平總體處于微弱的增加狀態，投資偏離程度Invest均值為0.029 4，代表企業的投資水平在理想投資水平的2.94%附近波動；就經營績效而言，總體樣本企業績效的平均值為8.397 9，企業間績效差異較大(標準差為5.543 0)，企業成長機會保持在20.27%左右，處于適中的水平，不同企業成長機會差異巨大(標準差為12.36)，資產負債率在46.84%左右，資本結構較為合理，樣本企業的控制權與所有權均值分別為36.34%、28.29%，二者的分離程度較低，且控制權高于所有權，一定程度體現了家族企業對控制權執著追求的現象；企業平均上市時間為8年。

(二)單變量分析

表2分別給出了企業家控制類型(Enterprenuer Control，EC)與資本家控制類型(Capitalist Control, CC)、效率投資行為(Efficiency Investment, EI)與非效率投資行為(Non-efficiency Investment，NEI)、過度投資(Overinvestment, OVER)與投資不足(Underinvest, UNDER)分組的獨立樣本T檢驗結果。從表2可看出，企業家控制類型企業的新增投資與投資偏離程度均高于資本家控制類型企業，企業家在投資決策時柔性更大，這與企業家較強的控制權有關；績效方面，二者的均值存在顯著差異，企業家控制類型企業的績效顯著優于資本家控制類型企業的績效；上市年齡上，企業家控制類型企業與資本家控制類型企業的均值分別為8.10、12.04，并且二者的差異在1%的水平上顯著，資本家的理性使其企業更長壽。由此看來，企業家控制向資本家控制的轉型存在一定程度的必要性。

表1　主要變量描述性統計

從投資行為分組來看，出現非效率投資的企業樣本組，其新增投資與投資偏離程度都顯著高于效率投資企業樣本組，其績效均值也高于企業家控制類型企業樣本組。但效率投資行為企業樣本組中，企業上市年限、股票收益率、公司規模都顯著高于非效率投資行為企業樣本組。短期而言，非效率投資或許能使企業得到快速成長，但長期來看，效率投資似乎更能使企業持續發展。

從非效率投資分組來看，無論是過度投資還是投資不足，企業家控制類型都占到了80%以上，兩個分組的均值分別為0.92和0.82，企業家控制類型更偏愛過度投資。在新增投資和投資偏離程度上，過度投資更甚于投資不足，反映了大部分樣本企業有風險偏好；過度投資分組的績效顯著高于投資不足樣本，風險與收益成正比，適當的冒險精神有時候比保守經營更有成效；從上市年限來看，投資不足的企業相對于過度投資企業年齡更長(過度投資樣本年齡均值為7.32，投資不足樣本年齡均值為8.90)。

(三)實證結果分析

1.控制類型差異對投資行為的影響

表3分別揭示了總樣本、效率投資樣本與非效率投資樣本的回歸結果。經過豪斯曼檢驗，總樣本檢驗采用了固定效應模型。如表3所示，總樣本中，Ctype在1%的水平上正向顯著，總體來說，企業家控制類型企業偏離最優投資水平的程度更大一些，可能的解釋是企業家獨有的敏銳洞察力使其能夠及時把握良好的投資機會以加大投資，另外，企業家的控制權與所有權合一也使其具有更多的自主性和靈活性。

從分樣本來看，效率投資樣本組中，企業家控制類型與投資偏離程度呈正相關，企業家控制企業在合理的投資范圍內投資力度更大；而在非效率投資樣本組中，無論是過度投資還是投資不足，企業家控制類型均與企業的投資偏離程度顯著負相關，其比資本家控制類型企業更能抑制非效率投資的產生，假設1得到支持。在企業家控制類型企業中，企業家既是資本所有者，又是企業經營者，在適當的范圍內加大投資、增強規模是自然之舉，同時企業家也是傾注于企業最多心思與精力之人，任何損失都不是其愿意看到的，因而企業家有強烈的動機抑制非效率投資的產生；另一方面，資本家控制企業中，實際控制人與經理人之間的目標不一致、信息不對稱都加劇了非效率投資的產生，經理人掌控資源的欲望與控制權薄弱的現實都會導致過度投資與投資不足。

表2　組間均值T檢驗

注：*、**、***分別表示在10%，5%，1%的水平上顯著。

回歸結果還表明，企業控制權與企業投資偏離程度呈負相關，即控制權越弱，企業投資偏離程度越高，實際控制人對企業的掌控程度弱，經理人或由其操控的董事會便更有可能按其意愿左右公司的投資決策，從而引發非效率投資。

實際控制人擁有公司所有權比例與投資偏離程度呈正向關系，所有權占比越高，企業的投資偏離程度越高。不管是企業家做大做強的情結還是資本家積累財富的渴望，都可能導致過度投資行為的產生，當然，規避風險的本能也可能引發投資不足的情況。

2.控制類型差異、企業投資行為與企業績效

表4分別給出了控制類型差異、企業投資行為與企業績效的回歸檢驗結果。其中，回歸(5)與回歸(6)是控制類型、投資行為與企業績效的單獨回歸。

(1)中介效應的檢驗。根據Baron和Kenny(1986)[23]以及溫忠麟(2004)[24]的方法，此處對企業投資行為的中介效應進行檢驗。第一，自變量對因變量的作用，表4中的回歸(5)顯示，因變量企業績效與自變量控制類型的系數為1.923，顯著為正，說明控制類型對企業績效確實存在影響；第二，自變量和中介變量的檢驗，由表3中的回歸(1)可知，中介變量投資行為與自變量控制類型的回歸系數為0.002 9，顯著為正，意味著控制類型作用于投資行為；第三，中介變量與因變量的關系檢驗，表4中的回歸(7)顯示，Ctype和invest的系數分別為2.444、25.208，均顯著為正，二者均對企業績效產生影響。由此證明了中介效應的存在，控制類型通過企業投資行為中介作用于企業績效，假設2得到支持。

表3　控制類型差異與投資行為回歸結果

注：括號內為t值，*、**、***分別表示在10%，5%，1%的水平上顯著。

(2)控制類型、非效率投資與企業績效。表4的回歸(5)顯示，Ctype的系數為1.923，且系數在1%的水平上顯著，在加入投資行為變量后回歸(7)(8)(9)(10)的Ctype系數仍顯著為正，這表明企業家控制類型對企業績效的正向促進作用比資本家控制類型更顯著。當前社會信息的低規范度與高集中度、企業主的“集權情結”阻礙了經理人與企業的有效融合，企業主與經理人之間的信息不對稱、信任程度低、經理人的道德水平問題都使得職業化管理沒有發揮其應有的效用。因而在當前的社會經濟制度環境下，企業家控制仍然較為有效，這與賀小剛[25]得出的家族控制比外部人控制更有效的結論相似。而在單獨考慮企業的投資行為作用時，投資的偏離程度與企業績效是顯著正相關，一個可能的解釋是，企業投資波動大、偏離最優投資水平確實對企業績效有一定提升作用，一家企業遵循最優投資水平固然能促進績效的提升，但市場中幸存的并非只有理性投資者，淘汰的都是非理性投資者。在一些特殊情景中，企業經營者做出了異常的擴大投資或削減投資的決策，當時看來屬于非效率投資，而在企業的長遠發展中或許是有遠見的策略。

但非效率投資能夠提升企業績效畢竟是個案，正如事實證明的那樣，真正的非效率投資并非能提升企業績效。在綜合考慮了控制類型與投資行為的相互作用后，回歸結果顯示，各樣本中控制類型與企業投資行為的交互項均負向顯著。控制類型導致的企業偏離最優投資水平越高，非效率投資越高，對績效的抑制作用越明顯，假設3得到支持。資本家控制企業中更易產生的非效率投資問題應得到重視，有效地融合社會人力資本，特別是經理管理資源是當前中國家族企業成長的關鍵問題(儲小平，2002)[26]。此外，分組樣本中效率投資與過度投資分組的交互項系數均在10%的水平上顯著，投資不足分組的系數在5%的水平上顯著，這表明，投資不足對企業績效的抑制作用更甚。

表4　控制類型差異、企業投資行為與企業績效的回歸結果

注：括號內為t值，*、**、***分別表示在10%，5%，1%的水平上顯著。

3.穩健性檢驗

為了考察研究結果的穩健性，本文做了如下測試：(1)使用托賓Q值取代主營業務收入增長率來對企業最優投資水平進行估計；(2)采用Richardson(2006)[19]原本判定企業投資行為的方法，以預期投資模型中殘差為正的判定為過度投資，殘差為負的判定為投資不足，重新分組檢驗；(3)在使用托賓Q值表征企業成長機會的情況下，采用主營業務收入增長率表征企業績效。通過檢驗發現研究的主要結論并沒有受到實質性的影響，因此本文的研究結果是比較穩健的。

五、研究結論、啟示與展望

本文以《3 000中國家族財富榜》中的177家家族企業為研究樣本，就控制類型差異、企業投資行為與企業績效三者之間的相互作用關系進行了實證研究。

(一)本文研究結論

(1)不同控制類型的家族企業在不同的投資性質下，產生的投資行為存在差異。企業家的企業家精神促使其進行“創造性破壞”，因而，在效率投資的范疇內，相比于資本家控制類型的企業，企業家控制類型企業更傾向于擴大投資；同時，企業家的素質決定了其做事的理性，在非效率投資范疇內，企業家控制類型企業對非效率投資行為的抑制作用強于資本家控制類型企業。

(2)控制類型通過企業投資行為作用于企業績效。在企業家控制類型中，企業家既是企業經營者，又是資本所有者，一方面，企業家關注的是企業的價值與成長性，另一方面，企業家也存在做大做強的情結與帝國構建的愿望，無論哪一方面，都反映在投資行為上，最終在企業績效上得到體現；而在資本家控制企業中，委托代理關系的存在解釋了其非效率投資行為。所有權與控制權的分離、資本家與經理人目標不一致、信息不對稱、信任度低等問題都極易引發非效率投資，阻礙企業發展，拉低績效。

(3)控制類型引發的非效率投資對企業績效的提升存在阻礙作用。在效率投資的情況下，企業投資偏離程度對企業績效影響有限，但在非效率投資情況下，企業的非效率投資力度越大，對企業績效的負向影響越顯著，而且投資不足比過度投資對企業績效的負面影響更嚴重。當前非效率投資的產生更多出現在資本家控制企業中，如何有效地融合經理管理資源是家族企業實現職業化管理的關鍵，職業經理人的隊伍建設也將是未來面臨的一大課題。

(二)啟示

本研究在當前企業治理環境不完善情境下，不僅對企業家行為的理解具有一定意義，而且對家族企業的成長具有相應的理論解釋作用，并對家族企業的發展具有如下啟示作用。

(1)家族企業盲目轉換控制類型不可取。日益復雜的外部環境促使越來越多的家族企業走上轉型之路，企業家控制雖然帶有較為濃重的家族企業色彩，但其控制的有效性仍需肯定，資本家控制類型企業雖然不時曝出實際控制人與經理人沖突的丑聞，但亦不可否認其存在的科學性與合理性。每一種控制類型的形成都具有路徑依賴，盲目追求所謂的科學控制類型不可取。

(2)企業家控制類型企業要避免出現企業家控制幻覺。兩權合一與前期取得的成功使得部分企業家感到一切盡在掌控中，在沒有董事會、監事會等監管機構的監督下產生控制幻覺，在投資上由于“任性”導致決策失敗。因此，企業家精神的發揮與企業家的自律力要合理結合，把握好投資的“度”，是企業家需要練好的“基本功”。

(3)資本家控制類型情境下家族企業的治理改善。在此情境下，企業實際控制人只有更好地權衡取舍社會情感與經濟利益，實現職業化經營與家族倫理目標之間的平衡，才能實現家族企業的基業長青。

(三)研究不足與展望

本文的不足之處在于，首先，雖然在其他學者的研究基礎上對控制類型差異進行了界定，但此種界定僅限用于家族企業控制類型的判別，未能擴展至非家族企業，因此研究結論對非家族企業的適用性并未得到證實；其次，考慮到家族企業數據的可獲得性，樣本僅選取了《3 000中國家族財富榜》的上市家族企業，樣本數量相對較少，對實證檢驗的準確性可能產生影響。未來的研究，可將控制類型的判別拓展至非家族企業，并在數據可獲得情況下開展大樣本數據的實證研究，以獲得更加準確可靠的結論來豐富和深化企業家理論和公司治理理論。

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責任編輯楊萍

The Difference of Control Type, Enterprises’ Investment and Firm Performance: An Empirical Analysis and Test of Listed Family Firms of China

HUANG Chang-fu, MO Ting

(College of Economics and Management, China Three Gorges University, Yichang 443002, China)

According to the different control ways of ultimate controller and the separation between ownership and control, enterprises control type can be divided into entrepreneurs control type and capitalists control type. Literature studies have shown that the type of control is not simply related to firm performance, which may contain some variables mediation conduction. Therefore, 177 listed family firms’ panel data from year 2010 to 2014 in the Shanghai and Shenzhen A-share are selected as samples, with investment behavior as mediating variables, and the correlation between control type, investment behavior and firm performance are empirically investigated. The study found that entrepreneurs control type is more effective than capitalist control type in the current manager market, and revealed investment behavior plays a mediating role between control type and firm performance. In addition, inefficient investment caused by control type significantly hindered the firm performance, and under-investment have a stronger impediment to firm performance.

control type; enterprises’ investment; firm performance

1005-1007(2016)08-0056-11

2016-05-05

三峽大學科研創新基金(2015CX079)。

黃昌富，男，三峽大學經濟與管理學院教授，主要從事戰略管理研究；莫停，女，三峽大學經濟與管理學院碩士生，主要從事戰略管理研究。

F279.23

A