美國納斯達克市場對我國新三板分層的啟示

柴瑞娟 朱士玉

摘 要：隨著在新三板掛牌公司數量的不斷增加、做市商制度的推出以及融資額的攀升，企業在估值、業績及流動性等方面分化日益明顯，新三板分層意見確立了基礎層和創新層及其分層標準。美國納斯達克市場有其從兩層到三層的分層軌跡，其分層標準和發展軌跡對我國新三板的發展不乏參考價值。

關鍵詞：新三板；分層標準；納斯達克

中圖分類號：F830.31 文獻標識碼：B 文章編號：1674-0017-2016（6）-0018-08

一、我國新三板發展現狀與分層背景

（一）我國新三板發展現狀

我國“新三板”即全國中小企業股份轉讓系統自2012年成立后發展迅猛，起源于2001年的“股權代辦轉讓系統”，最早承接兩網公司和退市公司，時稱“舊三板”。2006年，中關村科技園區非上市股份公司進入代辦轉讓系統進行股份報價轉讓，因為掛牌企業均為高科技企業，不同于原轉讓系統內的退市企業以及原STAQ、NET系統掛牌公司，故稱為“新三板”。其后在證監會統一監管下，依托代辦股份轉讓系統構建全國性場外交易市場，對新三板進行擴容。隨著新三板的擴容，新三板不再局限于中關村科技園區非上市股份有限公司，也不局限于天津濱海高新區和上海張江高新產業開發區等試點地的非上市股份有限公司，而是擴容至所有符合“新三板”掛牌條件的非上市股份有限公司，發展成為全國性的非上市股份有限公司股權交易平臺，主要為創新型、創業型、成長型中小微企業的發展服務1。全國股份轉讓系統已實現從小范圍、非公開性質的證券公司代辦市場到全國性公開證券交易所的轉變。截至2015年12月25日，總掛牌公司已經突破5000家2，另有待掛牌公司261家，待審查公司1750家，從股轉系統摘牌后進入A股的公司有11家，以其2015年12月份單日新增掛牌數30計算3，未來四年有望達20000家4，規模已十分龐大。除企業數量迅猛增長外，其在交易方式上也從此前單一的協議轉讓方式發展成為做市轉讓交易與協議轉讓交易并存的格局，在融資方面取得很大成就。與此同時，相關的法律法規、業務規則等也在一步步完善，《非上市公眾公司監管指引》、《非上市公眾公司收購管理辦法》、《非上市公眾公司重大資產重組管理辦法》、《非上市公眾公司信息披露內容與格式準則》等陸續頒布。2015年11月證監會發布《關于進一步推進全國中小企業股份轉讓系統發展的若干意見》，再次強調了要堅持全國股轉系統獨立市場地位，公司掛牌不是轉板上市的過渡安排5。由此再次明確了新三板今后的發展定位并非滬深兩市的“預熱板”，初具與上海證券交易所、深圳證券交易所三足鼎立的雛形。

（二）我國新三板分層背景

新三板在獲得迅猛發展的同時，也逐漸暴露出多方面的問題。由于進入門檻較低，新三板掛牌企業良莠不齊，企業在發展階段、股本規模、股東人數、市值、經營規模、融資需求等方面呈現出越來越明顯的差異，在估值、業績及流動性等方面分化日益明顯。在企業估值方面，既有擁有千億市值、實力雄厚到可吞并上市公司中江地產母公司中江集團100%股權的九鼎國際，也有規模較小的企業比如佳保安全，總股本僅有200萬，每股價格僅1.3元。在公眾化程度方面，既有如齊魯銀行這種數千戶股東的公眾公司，又有如類似恒大淘寶這種只有兩個股東的公司。根據統計資料，股東人數在3到50人之間的掛牌企業最多，股東人數超過200人的企業比重并不大，說明新三板掛牌企業股權集中度高。流通股在1000萬股至5000萬股之間的掛牌企業數量超過總掛牌企業數量的一半，超過10000萬股的企業相對來說所占比重較小，新三板掛牌企業市場流動性出現明顯差異6，在流動性方面，目前在新三板掛牌的企業采用了做市交易和協議交易的混合交易模式，交投活躍度也不盡相同，截止2015年12月25日采用做市轉讓的企業達1083家，擬做市轉讓227家，采取做市交易方式的換手率也相對較高，意味著采取此種交易方式的股票的交投活躍程度高，但依然有2700多家掛牌企業無任何交易，幾成“僵尸股”7。如此參差不齊的現狀，不僅給投資者選擇具有發展潛力和投資價值的公司造成了困擾，也給監管層進行有效的監管帶來了巨大挑戰。此外，對狀況迥異且數量龐大的掛牌企業適用統一的交易規則和監管政策也很難滿足掛牌企業的個性化需求。針對掛牌公司差異化特征和多元化需求，為提高風險管理和差異化服務能力，降低投資人信息收集成本，新三板分層勢在必行。2015年11月底新三板發布了《全國股轉系統掛牌公司分層方案（征求意見稿）》，并計劃在2016年5月正式實施。

二、《全國股轉系統掛牌公司分層方案（征求意見稿）》之解讀

（一）征求意見稿兩層分層標準之解讀

根據“分層意見”的規定，目前暫時將新三板分為創新層和基礎層，并通過三套標準篩選掛牌企業進入創新層，針對于創新層優先將其作為制度創新的試點。而對于交易量極少或暫不滿足三套準入標準的企業，將其歸類于基礎層，基礎層除董秘資格、主辦券商對公司的培訓以及臨時公告以外，其他制度與現在維持不變。具體分層標準見表1：

創新層的三套準入標準均采取了多項指標，標準一采取的是“凈利潤+凈資產收益率+股東人數”的分類方法，標準二采用營業收入復合增長率+營業收入+股本的標準，標準三采用“市值+股東權益+做市商家數”的分層標準8。從這三套標準中不難看出“分層方案”還是采用以財務標準為主、其他標準為輔的分層方法。為了篩選出優質企業進入創新層以便在融資、交易制度等方面進行試點，在創新層的準入方面，“分層方案”采用了能夠直接量化的財務指標，顯得比較謹慎和嚴格。從創新層的三套標準來看，最終入圍的企業將是盈利能力強或者成長性突出亦或者是市場認可度高的企業，這在很大程度上改變了原有的單單從凈利潤、市盈等指標衡量企業品質的方式，尤其是標準三，摒棄了我國上市規則中最重要的盈利和營業收入指標，體現出較強的創新性，也契合了新三板立足于服務創新型、創業型、成長型中小微企業的市場定位。

對于基礎層的準入“分層方案”沒有進行專門的規定，因而基礎層的準入可以看做是仍然適用現今的新三板掛牌標準。如果以共同要求以及當前實施的新三板掛牌標準作為基礎層準入標準的話，可以看出對于基礎層的定位是利潤或規模有所欠缺但具有發展潛力的中小微企業。新三板設立基礎層一方面可以向上承接無法滿足維持標準的創新層企業，另一方面通過對基礎層制度持續創新來提高市場透明度，為基礎層企業融資提供便利，最終實現基礎層向創新層的跳轉。同時方案對創新層和基礎層在公司治理、違規記錄和交易記錄方面提出了一些共同的要求，例如在公司治理方面需要掛牌企業設立專職董事會秘書，董秘應當為公司高級管理人員，在違規記錄方面主要側重信息披露和公司治理以及無重大未決事件，交易方面的要求則比較簡單，以至于只要公司掛牌后完成過融資即可。

（二）征求意見稿分層維持標準之解讀

創新層和基礎層的掛牌企業名單并非一成不變的，為了對市場進行動態監管，這份名單每年將會進行調整。“分層方案”規定每年4月30日于掛牌公司年報披露之后由全國股轉系統進行層級的調整工作。對于不滿足維持標準的創新層企業第一年將要求其發布風險揭示公告，以減少投資者不必要的損失。狀況不能改善的，第二年將強制降到基礎層。相應的，基礎層公司達到創新層的標準后可以轉到創新層。“分層方案”對基礎層公司達到創新層標準后只是提及“……自動篩選……并確定創新層最終名單“，并沒有強制符合標準的基礎層企業升級到創新層。這種“降級強制，升級自愿”的原則也與美國NASDAQ市場的做法趨向一致。

在維持的具體標準上，針對三套準入標準也有著相應的三套維持標準，但考慮到掛牌公司業務的特點以及保持創新層的相對穩定性，維持標準在某些指標尤其是財務指標上要略低于準入標準。以維持標準一為例，維持標準要求近兩年平均利潤不低于1200萬且平均凈資產收益率不低于6%，相比與準入標準的2000萬和10%有著一定程度上的下降，標準二和標準三也類似。而對于其他指標比如股東人數、公司治理和違規記錄，維持標準和準入標準保持一致。

三、美國納斯達克市場分層的演進軌跡

美國納斯達克市場是證券交易所分層管理成功的典型案例。目前，在納斯達克掛牌的企業已超過3600家，總市值超過8.8萬億美元9，其中包括市值達到千億的蘋果、谷歌和微軟，也包括市值百億的百度與京東等。2015年在納斯達克上市進行首次公募的企業數量遠遠超過紐約證券交易所，躍居第一位，融資大約136億美元10。參考美國納斯達克市場的分層經驗，對我國新三板分層的設計具有重要的啟發意義。納斯達克市場的分層并不是一蹴而就的，而是結合具體的實踐不斷發生變化，不斷探索出區別性的上市標準實現內部分層，并且根據實際需要不斷調整各層次的上市標準，制定出各層次更具體的上市標準。這種由不同指標進行合理組合產生的多元化上市標準，最大程度地滿足了不同特征企業的融資需求，逐漸形成納斯達克與紐約證券交易所分庭抗禮的局面。

從1971年納斯達克產生至今已經走過了44年的歷程，在這期間，納斯達克一共經歷了3次分層。第一次分層是1975年，這并不是真正意義上的分層，只是設置了納斯達克市場的第一套上市標準以區分自己與OTC市場，成為一個獨立的證券交易場所。第二次分層是在1982年，納斯達克開發出納斯達克全國市場系統，設置了一套相對更高的上市標準，從已上市的企業中挑選一些規模大、交易活躍的企業轉入納斯達克全國市場，其它不滿足全國市場上市標準的股票組成的市場被稱為納斯達克常規市場。1992年，納斯達克常規市場被正式命名為納斯達克小型資本市場。小型資本市場針對的是新興的高成長中小企業，全國市場針對的則是世界范圍的大型企業和經過小型資本市場升格上來的企業。這樣，納斯達克就分成了兩層。以下表2為2003年納斯達克各層基本情況11；圖1為2001年至2004年之間納斯達克市場各層上市企業數量分布情況12，可以發現在納斯達克全國市場上市的企業數量總是多于納斯達克小型資本市場上的企業數量，這意味著納斯達克在一定程度上成功地吸引了規模較大、交易活躍的優質企業。在行業分布上占主要地位的主要是信息技術、金融、醫療保健、非日常生活消費品和工業這五大行業13。

納斯達克內部分為兩層的局面一直到2006年才被打破，納斯達克首創了世界最高的初次上市標準，設置了納斯達克全球精選市場（Nasdaq Global Select Market）。同時納斯達克全國市場更名為納斯達克全球市場（Nasdaq Global Market），納斯達克小型資本市場更名為納斯達克資本市場（Nasdaq Capital Market ），至此，納斯達克市場內部形成三個層次。行業分布上仍以信息技術、金融、醫療保健、非日常生活消費品和工業行業為主，14這與我國目前新三板掛牌企業的行業分布具有很大的相似之處，我國行業分布占比重比較大的分別是工業、信息技術、原材料、非日常生活消費品、醫療保健。根據圖2可以看出在納斯達克上市的公司主要分布在納斯達克全球精選市場和納斯達克全球市場，并且在納斯達克精選市場上市的企業數量總體呈增長趨勢，這說明雖然納斯達克精選市場的上市標準非常嚴格，但還是有大規模的企業符合上市要求，也意味著納斯達克精選市場逐漸具備了與紐交所進行抗衡的實力。

四、美國納斯達克兩層分層時的標準解析

從 1982 年到 2005 年，納斯達克一直分為兩層，分別實行納斯達克全國市場和小型資本市場兩套不同的標準體系。納斯達克小型資本市場針對的是規模較小的高成長的中小企業，在納斯達克全國市場上市的則是世界范圍內的大型企業和經過小型資本市場發展起來的企業。作為納斯達克分為兩層的分界線，納斯達克全國市場內部又分為三套不同的標準（見表3），擬掛牌的企業只要符合其中的一套標準便可以在納斯達克全國市場交易。

根據表3可以發現，納斯達克通過對考察指標的多種組合形成不同的評估體系來衡量申請公司的發展前景。納斯達克全國市場的上市條件中對申請公司的營業年限、已有的盈利表現沒有要求或要求較低，更多考慮的是申請公司的發展潛力。根據納斯達克全國市場首次上市標準，公司滿足了在全國市場上市的三套標準中的任何一套，就可以在全國市場上市，標準一和標準二對市值和總資產沒有要求，只要申請公司符合凈資產要求和流動性指標的要求；標準一和三均沒有對公司存續時間提出要求，只要申請公司股東權益和稅后收入或市值或總資產以及流動性標準滿足一定的條件。

總體來說，納斯達克三套標準主要考察擬上市公司以下幾個方面：

（一）擬上市公司規模

考察擬上市企業的品質，首先需要評估申請公司的實力，衡量企業的資產規模是否足夠大，考察的一個重要指標是凈資產。凈資產作為企業資產總額減去負債以后的凈額，反映了企業的規模和償債能力。根據納斯達克全國市場上市標準，標準一和標準二中對上市公司凈資產的要求分別為1500萬美元和3000萬美元。此外，市值作為衡量一個公司的經營規模和發展狀況的指標，納斯達克也通過考量擬上市公司的市值、總資產或總收入來衡量申請公司的規模，如全國市場上市標準三中對擬上市企業的市值、總資產和總收入的要求，而不要求申請公司的凈資產狀況。

（二）擬上市公司的盈利能力

公司的盈利能力反映了一定時期內公司的銷售水平、獲取現金流水平、降低成本水平，又反映了公司資產的營運效益、獲得報酬回避風險的水平以及未來增長的潛能。公司的盈利能力越強，股東獲得的回報將越高，對該上市公司的投資價值就越大，越能吸引更多的投資者，形成活躍的交易市場。納斯達克對擬上市公司盈利能力的衡量，一種是根據擬上市公司的營業收入情況在標準一中設置稅后收入為100萬美元的要求，另一種是通過設置凈資產、市值、總資產或總收入這些能夠直接反映公司盈利能力或反映投資者對公司未來收益的預期的指標來評估其增長潛力。

（三）擬上市公司的持續經營能力與管理能力

公司經營時間的長短，一方面可以表明公司持續經營的能力，另一面也在一定程度上反映了公司經營管理層管理公司的能力。雖然納斯達克從在全國市場上市的企業面臨著融資的迫切需要的角度出發，而更加注重擬上市公司的發展潛力，而不是公司曾經的經營業績，從而對納斯達克全國市場的上市標準一和標準三沒有設置公司經營時間的要求，但標準二中還是對擬上市公司的經營時間做出了2年的期限規定。

（四）市場的流動性

納斯達克全國市場的三套標準都分別從做市商數量、公眾持股量、公眾股市值和股東人數的角度對市場流動性做出了要求，甚至在公眾持股量和股東人數的指標上采用了同一標準，都規定了110萬股的最低公眾持股量和400人的最低股東人數要求。公眾持股市值指標則具有三種不同標準，分別為800萬美元、1800萬美元和2000萬美元。公眾持股量和股東人數反映了股東投入的規模和公司公眾化程度，通過最低的公眾持股量、股東人數以及公眾持股市值的流動性要求，可以保證上市公司的股票有足夠的流通性，降低大股東或內部人士操縱市場的可能性。做市商制度其納斯達克市場的一大特征，此項指標的使用反映了作為機構投資者的做市商對上市公司的認可程度。做市商制度不僅提高了市場的流動性，增強市場吸引力，也通過競爭在很大程度上保證了市場的穩定，促進市場的平衡運行。同時，由于做市商所報的價格是在綜合分析市場所有參與者的信息以衡量自身風險和收益的基礎上形成的，投資者在報價基礎上進行決策，并反過來影響做市商的報價，從而促使證券價格逐步靠攏其實際價值。因此，做市商還具有充分的價格發現功能。根據納斯達克全國市場上市標準，標準一和標準二都要求至少有3家做市商為其股票報價，而標準三則要求擬上市公司至少要有4家做市商。

五、美國納斯達克市場當下三層分層標準

納斯達克證券市場目前分為三個層次：納斯達克全球精選市場、納斯達克全球市場和納斯達克資本市場。三個層次市場之間的差異主要體現在上市標準方面，包括初次上市標準的差異和持續上市標準的差異。納斯達克初始掛牌標準包括財務要求、流動性要求和公司治理要求。在財務要求和流動性要求方面，全球精選市場、全球市場和資本市場的掛牌標準有所區別，總體看來其要求呈遞減趨勢。但在公司治理方面，納斯達克市場要求公司無論在哪個層次的市場上市，都要遵守相同的高標準公司治理要求。納斯達克通過對不同指標進行組合，為在不同市場層次申請掛牌的企業設置了區別性的初次上市標準，以吸引不同規模和風險特征的企業。

對于規模較小的企業，其面臨的最大問題是生存。由于這些小規模的企業遠遠不能達到上市的標準，無法通過上市的方式進行融資。納斯達克通過設置納斯達克資本市場，為小企業提供融資途徑，解決了處于初創階段、市值較低企業的生存問題。針對小型企業市值低、經營風險高和穩定性差的特點，納斯達克資本市場設置了三套以“流動性要求”為核心的掛牌標準，分別是股東權益標準、市值標準以及凈利潤標準（見表4）16。

當小型企業安全度過生存期，發展到一定規模成為中型企業時，其面臨的主要問題在于企業如何更好更快地成長。納斯達克全球市場圍繞著“什么樣的企業可能長大”的問題，設置了更加多元化的掛牌標準。目前，納斯達克全球市場有四套掛牌標準，分別是凈利潤標準、股東權益標準、市值標準以及總資產與總收入標準（見表5）。該層的掛牌門檻介于全球精選市場和資本市場之間，以吸引中等規模的企業17。雖然在納斯達克全球市場的4套具體的掛牌標準中，開始普遍出現“財務標準”方面的指標要求，但對企業流動性的關注仍是重點，以強調靈活性，為中型企業的發展提供更多可能性。

對于申請在納斯達克全球精選市場掛牌的企業，標準更加苛刻，是三個層次中掛牌門檻最高的。納斯達克全球精選市場有四套掛牌標準，分別是凈利潤標準，市值、收入和現金流標準，市值和收入標準，市值、資產和股東權益標準（見表6）18，而且納斯達克全球精選市場針對不同類型的公司設定了不同的流動性標準。在納斯達克精選市場內部4套掛牌標準中，申請掛牌的企業除了要滿足根據自己企業的類型而必須達到的“流動性要求”（見表7）19中的多項指標需求外，還需要符合“財務要求”中多項指標要求，以確保掛牌企業的優質性。納斯達克全球精選市場設立的目的是為了打造一個高標準的藍籌市場，以吸引大盤藍籌企業和由其它兩個層次轉板過來的優質大型公司在該市場掛牌，這也是納斯達克挑戰紐約證券交易所以及與其爭奪藍籌企業的主要陣地。

美國納斯達克市場的內部分層在不同階段有不同的原因。第一次和第二次分層的主要原因是為了便于市場內部的分類、服務與管理，而第三次分層則與納斯達克和紐約證券交易所之間日益激烈的競爭關系息息相關。紐約證券交易所作為世界上最大的證券交易市場，在納斯達克與其之間的競爭關系中，總體來說，處于領先者地位，納斯達克一直以來通過不斷創新，向紐約證券交易所保持進攻狀態。美國納斯達克在與紐約證券交易所的競爭中，通過不斷創新與發展，形成了具有不同風險特征的內部多層次市場體系。納斯達克市場的內部分層，使具有相似風險特征的掛牌企業在同一層次匯聚，不僅便于納斯達克市場內部的管理與監管，也有利于降低投資者的風險，保護投資者的利益，而且內部分層設計不僅為不符合紐約證券交易所上市標準的企業提供了融資的機會，也通過納斯達克全球精選市場的設立吸引了大量的優質企業在該市場掛牌，逐漸形成與紐約證券交易所相抗衡的局面。

六、比較視角下我國新三板分層之評析

我國新三板的發展一直以美國納斯達克為重要借鑒對象，納斯達克的內部分層是其最終具備與紐交所分庭抗禮的實力的重要因素。我國分層意見暫定分層標準從整體上看與美國納斯達克分兩層時的標準有相似之處，如均為多項指標并用，或要求利潤或要求收入或要求凈資產，為不同發展類型的優質企業提供了脫穎而出的機會，顯示出了強大的包容性、靈活性與創造性。可以預見的是，我國新三板未來會類似于美國納斯達克市場，發展成為新興企業聚集的資本市場。但我國分層意見暫定的標準更多體現的是與納斯達克分兩層時的標準的差異性。

首先，我國在對財務要求的關注度較之納斯達克更為突出。雖然從分層標準的整體上看，我國暫定的分層標準各有側重，或側重于企業盈利質量，或側重于企業的成長性，或側重于企業的市場認可度，但主要還是采用財務方面的指標來衡量企業的品質。納斯達克兩層時的分層標準對財務標準也有要求，但并未作為主要標準，而是更偏重公眾性的要求，如公眾持股量與公眾持股市值及股東人數等。

其次，在市場流動性方面。與美國納斯達克分兩層時每層都設置了流動性的標準不同，我國分層意見只在標準一和標準三分別設置了一個流動性指標，對市場流動性的關注程度相對較低。在具體的流動性指標上，納斯達克做市商3或4家的數量要求相對于我國暫定標準中至少6家做市商的要求顯得更加寬松，這也為做市商炒做、控制和操縱證券市場埋下了隱患，成為納斯達克市場做市商制度的一大弊端。在股東人數要求方面，納斯達克作出了相對于我國暫定標準中200人更加嚴格的400人的數量要求，這是由于納斯達克市場上市企業的公眾化程度、股權分散性的實際情況決定的。此外在公眾持股量、公眾股市值方面的要求要遠遠高于我國，相比之下，我國暫行標準對公眾性方面則要求過低。

最后，依我國暫定標準，我國新三板兩層市場掛牌企業的分布情況與美國納斯達克兩層市場的企業分布情況存在很大差異。在納斯達克全國市場上市的企業數量占納斯達克市場的絕大部分，而依我國暫定分層標準，目前新三板掛牌企業更多的是分布在基礎層，雖然各家研究機構的研究結論對具體能進入創新層的企業數量在認定上存有差距，從200多到600不等，但能進入創新層的企業數量所占比例不高（大約為二到三成）卻是不爭事實。

在“分層意見”出臺之前，針對新三板市場的分層，學界和業界主要有兩分法和三分法兩種觀點。“分層意見”的出臺，兩分法的方案基本敲定。與三分法相比，兩分法的確更加適合我國新三板發展現狀，從我國現行情況出發，并在結合納斯達克發展經驗的基礎上，暫定標準的兩層分法是比較明智的選擇——兩分法一方面降低了劃分層級的難度有利于分層政策的及早推出，另一方面在我國新三板市場尚未成熟的背景下，采用兩分法可以避免某一層級因掛牌企業太少而難以有所作為的尷尬。

隨著市場不斷地發展和逐漸成熟，新三板也會進一步對相關層級和各層適用的標準進行修正和調整。待時機成熟，可以借鑒納斯達克設置全球精選市場的經驗，在創新層中再分一層，設置更高的掛牌標準，用以優質企業投資者，并在一定程度上與主板展開競爭。與此同時，不同層次可以采取不同的交易制度，基礎層以協議轉讓為主，創新層以做市轉讓為主，最高一層采取競價轉讓的交易方式，并且建立新三板市場內部三個層次之間以及新三板與其他板塊之間的流通轉板制度，以推動我國多層次資本市場制度完善化、結構進一步優化。分層標準的推出只是新三板改革的初步探索，分層之后具體配套措施的構建與完善更是一項艱巨而又龐大的工程。因此，在新三板改革進程中不僅要敢于探索改革路徑，同時也要注意對已有制度的完善，為我國多層次資本市場注入新的活力。

參考文獻

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