生命周期視角下兩權分離和股權制衡對信息披露的影響——來自深圳證券市場上市公司的經驗數據

謝　赤，楊　俊

（湖南大學 工商管理學院，湖南 長沙 410082）

生命周期視角下兩權分離和股權制衡對信息披露的影響——來自深圳證券市場上市公司的經驗數據

謝赤，楊俊

（湖南大學 工商管理學院，湖南 長沙 410082）

摘要：文章基于企業生命周期理論視角，探討上市公司控制權與現金流權分離以及股權制衡對信息披露質量的影響。根據深圳證券交易所對其上市公司2009-2014年的信息披露考評結果，實證研究發現：成熟期公司的信息披露質量優于成長期和衰退期公司；公司控制權與現金流權分離程度越大，其信息披露質量越差，尤其是成熟期和成長期公司更為顯著；與“一股獨大”的公司相比，股權制衡度高的公司在一定程度上可以削弱兩權分離對信息披露質量的負面影響，特別是成熟期和成長期公司比衰退期公司的股權制衡的作用更加明顯。

關鍵詞：信息披露；兩權分離；股權制衡；企業生命周期

［DOI］10.3969/j.issn.1007-5097.2016.08.022

一、引　言

信息披露是外界投資者了解公司經營和財務狀況的一個重要途徑。上市公司高質量的信息披露可以減少資本市場上投資者與公司之間的信息不對稱，對保護投資者和提高整個資本市場的運行效率具有重要作用。公司的信息披露可分為強制性披露和自愿性披露，前者只提供關于公司的基本信息，后者則是公司在披露證券監管部門明確規定的基本財務信息之外主動披露其他信息［1］。資本市場的逐步完善使得投資者面臨的投資機會更多，因此他們會要求公司披露更多更高質量的信息以滿足其投資決策需求。公司披露的相關信息越多，越有利于投資者進行投資選擇，而這也是保護投資者權益的先決條件。

20世紀60年代開始有學者對公司信息披露進行研究，其關注點主要集中在信息披露的狀況和披露的影響因素等方面。近年來中國資本市場發展迅速，但上市公司信息披露的情況卻不太理想，財務造假和違規披露事件頻發，如2011年“中國概念股”在美上市受挫，其中就有公司蓄意造假、隱瞞重大會計信息的背景［2］。事實上，信息披露機制的不完善在一定程度上造成了上市公司信息披露的各種問題，如財務舞弊行為、信息披露失真等，給上市公司形象和投資者的信心無疑會帶來影響。縱觀現有文獻，對信息披露影響因素的研究大多是圍繞公司股權特征、董事會特征等展開的。例如，La Porta，Lopez和Shleifer認為，股權集中時信息披露質量會偏低［3］；Beasley以及Chen和Jaggi的研究都發現，獨立董事的引入能完善公司監督機制，減少財務報告舞弊，有利于信息披露質量的提高［4，5］。但Eng和Mark以新加坡上市公司為樣本的研究發現，管理層持股、獨立董事比例與自愿性信息披露質量負相關［6］。

盡管現有對公司信息披露的研究成果較為豐富，但它們并未從控制權與現金流權分離以及股權制衡的交叉效應角度進行考察。其中，兩權分離是指大股東可以利用較少的現金投入獲取公司較大的控制權，這種偏離一股一權現象的存在為大股東侵占公司資源和中小股東利益提供了便利。股權制衡是指公司更傾向于合理分散的股權安排，即由幾個大股東共同分享控制權，通過內部牽制形成大股東之間相互監督的股權模式［7］。同時，大多數對信息披露的研究是基于面板數據或者是從靜態角度完成的，沒有從企業生命周期的視角探討信息披露的質量。“企業生命周期”由Haire在1959年最早提出，他認為，企業的發展過程與生物的成長曲線類似，在不同的生命周期階段有不同的生命特征，如現金流、會計盈余和企業規模等財務特征會表現出顯著的差異性，這種差異性會體現到兩權分離和股權制衡對信息披露的影響上［8］。因此，本文借鑒已有的關于兩權分離、股權制衡和公司信息披露的研究成果，從企業生命周期這個新的視角動態地考察中國上市公司控制權與現金流權分離以及股權制衡對信息披露質量的影響，為進一步改善上市公司信息披露狀況和加強對投資者的保護提供參考。

二、理論分析與研究假說

企業的生命周期如生物有機體一樣存在“生老病死”，企業生命周期理論對生命周期階段的劃分一般都是沿著初創、成長、成熟、衰退這一線索進行的。在中國，上市公司通常都是在取得一定的發展成就之后才通過上市公開募集資金的，它們大多經歷過初創期。因此，為研究方便本文將中國上市公司的生命周期簡單劃分為成長期、成熟期與衰退期三個階段。

（一）兩權分離對信息披露的影響

公司治理中存在兩種委托代理問題，早期主要研究股東與職業經理人之間的代理問題，認為公司股東與經理人之間產生的由于信息不對稱和雙方追求自身利益的最大化造成的代理問題。而近年來更集中于對大股東與中小股東之間的代理問題進行研究，即“第二種代理問題”，主要體現在大股東侵占上市公司的資源以謀取私利，損害了中小股東的利益。現金流權和控制權的偏離是造成大股東侵占公司資源的便利因素。其中，現金流權（cash-flow rights）是指股東按其實際投入公司的資金占總投資的比例決定的股東享有公司收益的權力，也可稱為所有權。控制權（control right）是一種基于所有權所衍生出來的可以影響或決定公司重大決策的權利，即投票權［3，9］。早在1932年，Berle和Means就指出在現代企業組織中存在所有權和控制權分離的現象［10］。La Porta，Lopez和Shleifer則首次從控制權與現金流權分離的角度考察公司治理結構，發現大股東會依據其占據優勢的控制權和現金流權，通過金字塔或是交叉持股等方式實現公司的現金流權與控制權的分離，以侵占企業價值［3］。隨后，Claessen，Djankov和Lang以東亞8個經濟體的數據再次證明了控制權和現金流權分離現象的存在［9］。此外，羅黨論和唐清泉發現，民營控股的上市公司的兩權分離程度和大股東的“掏空”程度顯著相關［11］。葉勇、胡培和黃登仕（2005），張欣哲、周靜和羅春燕等以及劉星，劉理和豆中強的研究也都證實，兩權分離會對企業經營績效與企業價值產生負面影響［12-14］。

實際上，兩權分離程度過大不僅會對企業價值產生負面影響，同樣也會影響到信息披露質量。Fan和Wong以及Attig，Fong和Gadhoum等學者的研究均表明，兩權分離會導致公司信息披露質量的下降［15，16］。但是，Doidge，Karolyi和Stulz的研究有不同的結果，他們認為在特定的條件下兩權分離會使得股東自愿采取自我約束機制來降低代理成本，這種情形下可能對信息披露的負面影響就沒有那么顯著［17］。馬磊和徐向藝則指出，大股東對公司的控制具有隱秘性和復雜性，大股東常常通過混淆和模糊公司業績、隱瞞低利潤部門的信息等手段掩蓋其對公司的“掏空”行為［18］。游家興和李斌認為，這些信息的不真實反映了信息披露質量低下，會導致投資者與公司的信息不對稱，加劇公司大股東以攫取私利為目的的敗德行為，影響投資者決策，有損于公司績效［19］。

處在生命周期不同發展階段的公司在兩權分離上也會呈現不同狀態。處于成長期的公司規模逐漸擴大，市場份額不斷增加，公司所有者為更好地實施管理開始引入職業經理人，于是逐漸出現“第一種代理問題”。但成長期的公司所有權主要集中在少數大股東手里，并且能夠在公司的管理中能夠獲得較多的公司利益分配，“第二種代理問題”出現的可能性較小。

處于成熟期的公司經營業績較穩定、規模較大，發展過程中組織成員持續增加以及層級制度不斷完善，組織內部關系進一步復雜化和多元化。同時，中小股東的涌現使得公司股權結構進一步分散，容易出現大股東與中小股東之間的委托代理問題，即“第二類代理問題”。隨著公司的發展注入的現金資金越來越多，大股東的現金流權被稀釋即公司利益分配比例下降，但是控制權還是掌握在大股東手中，也就出現了偏離一股一權的兩權分離現象。當大股東現金流權遠小于其控制權，通過侵占行為獲得收益會遠高于努力經營公司獲得的利潤分享，此時轉移和侵占上市公司資源動機越強烈，且容易通過操縱信息披露掩蓋掠奪行為。

處于衰退期的公司成長機會減少，利潤增長緩慢甚至出現負增長，為保證公司的上市資格和投資者的信心，股東可能會采取對信息披露的違規操縱即進行選擇性的信息披露，掩蓋公司真實經營和財務信息以確保公司的正常運營，從而會影響到信息披露質量［20］。基于以上分析，本文提出假設1。

H1：相比于衰退期公司，成長期和成熟期公司控制權與現金流權的分離對信息披露質量的負面影響更為顯著。

（二）股權制衡條件下兩權分離對信息披露的影響

事實上，中國上市公司股權集中度普遍相對較高，中小股東無法對大股東做出的管理決策進行全面了解和監督，大股東可能會利用這種信息上的優勢損害中小股東的利益。王奇波和宋常認為，如果股權能夠合理分散，通過其他大股東的股權制衡形成大股東之間的相互監督模式將有利于改善這一狀況［7］。La Porta，Lopez和Shleifer的研究也發現，擁有足夠與第一大股東抗衡的股份的第二大股東在某種程度上可以抑制大股東的侵占行為［3］。Pogano和Roell通過實證研究證實，擁有多個大股東的公司可以有效抑制大股東掏空公司資產等掠奪行為［21］。處在生命周期的不同階段，公司的發展戰略和股權制衡呈現不太一樣的狀態。成長期公司一切以公司發展為前提，更多的資金會投入到日常生產經營活動中，以求擴大公司規模和增加市場份額，而有關公司發展的經營策略都會由所有者制定，并且在這一階段更容易出現“一股獨大”的現象，股權制衡度較低。處于成熟期的公司擁有更充足的自由現金流與盈余資金，更容易被侵占，但是成熟期公司的股權結構在公司成長過程中不斷優化，形成對公司而言更為合理的股權安排，也就是擁有多個大股東共同制定決策，從而演化成大股東相互制衡的局面，對大股東謀求私利行為產生約束作用。衰退期公司的盈利能力與融資能力持續下降，可能面臨嚴重的財務風險，甚至是破產危機，同時企業的自由現金流不多，限制了大股東的私利侵占行為，此時股權制衡的約束作用不明顯。

但是，無論在生命周期的哪一階段，大股東的利益侵占行為在“一股獨大”的公司更為顯著。在這類公司中，中小股東的持股比例與大股東差距過大，對大股東起不到約束作用。但在股權制衡度高的公司，其他大股東能夠積極參與到公司的管理決策中，能有效抑制大股東對其他中小股東利益的侵占。在公司中可能會存在股東因為利益而結成聯盟的情形存在，但是前提是利益談判達到多方股東的共識。而如果是由于其中一個股東的私利侵占行為導致對公司不利的消息出現時，這種利益聯盟就存在崩塌的邊緣。因此，本文認為存在數個大股東的股權制衡局面可能會在一定程度上抑制由于控制權與現金流權分離而產生的私利侵占行為，進而影響信息披露。基于以上的分析，本文提出假設2。

H2：與“一股獨大”的上市公司相比，股權制衡度較高的公司能有效提高信息披露質量，尤其是成長期和成熟期公司在這方面更為顯著。

三、研究設計

（一）樣本選擇

考慮到目前國內只有深圳證券交易所對其上市公司的信息披露進行評級，以及2008世界性經濟危機對公司信息披露的影響較大，本文選取深市上市公司2009-2014年的相關數據為樣本，并對其進行如下篩選：①剔除金融保險類上市公司；②剔除被特殊處理的公司；③剔除相關數據缺失的公司。最后得到樣本觀察值5 955個，其中2009-2014年各年度樣本觀測值的個數分別為555、798、1 045、1 178、1 151 和1 228。本文使用的信息披露變量數據從深圳證券交易所網站（www.szse.cn）由手工收集獲得，其他變量數據來自國泰安（CSMAR）數據庫。

（二）變量定義

1.被解釋變量

本文模型中的被解釋變量為信息披露質量。目前，相關學者對于信息披露質量的度量主要采用以下三種方法：一是采用權威機構對企業信息披露的評價作為信息披露質量的指標。國際上有標準普爾公司（S&P）“透明度與信息披露評級”、投資管理研究協會（AIMR）報告信息披露質量評級以及國際財務分析和研究中心（CIFAR）指數信息披露評級等；國內目前主要有深圳證券交易所對深市上市公司發布的信息披露考評結果。例如，伊志宏、姜付秀和秦義虎等便采用了這種度量方法［22］；二是研究者自行構建信息披露質量指標體系進行衡量，如陳君蘭和謝赤［23］；三是選擇在一定程度上能反映公司信息披露質量的其他指標，如采用盈余質量指標和信息披露次數等作為信息披露質量的替代指標，如曾穎和盧正飛［24］。

如前所述，國內目前只有深圳證券交易所對其上市公司的信息披露進行考評，具體是依據《信息披露工作考核辦法》（2006年頒布），考核深交所上市公司的年度信息披露行為的及時性、準確性、完整性、合法性，對這4個方面分別打分確定，結果分為優秀、良好、及格、不及格等4個等級。本文為研究方便起見，按考評等級由高到低分別賦值4、3、2、l，以分析深交所上市公司的信息披露現狀。

2.解釋變量

上市公司普遍存在兩權分離現象，大股東有可能為掩蓋私利行為而進行選擇性信息披露，對信息披露質量將產生負面影響。因此，本文借鑒La Porta，Lopez和Shleifer［3］以及Claessen，Djankov和Lang［9］的研究，以所謂分離系數表示兩權分離程度。分離系數由現金流權比例與控制權比例的比率表示，其中現金流權為終極控股股東所持有的所有控制鏈上的現金流權比例之和，控制權為各控制鏈上最小投票權之和，分離系數越小，現金流權與控制權的分離程度越大，反之亦然。同時，如果企業擁有多個大股東則可以形成相互監督的股權結構，有利于提高公司經營的透明度。此外，較高的股權制衡能夠抑制侵占公司資源的行為，因而會削弱兩權分離對信息披露的負面影響。基于以上分析，本文引入兩權分離、股權制衡以及它們的交叉項作為解釋變量。

3.控制變量

參考已有文獻的做法，為避免除自變量外的其他因素的影響，本文引入下列控制變量：①獨立董事比例。現有研究表明，獨立董事比例對信息披露質量存在影響；②第一大股東持股比例；③其他控制變量，包括企業規模、資產負債率、現金持有水平以及年度和行業的固定影響。上述相關變量的定義見表1所列。

表1　變量定義

（三）模型設定

本文根據上述兩個研究假設構建兩個回歸模型，分別檢驗公司控制權與現金流權分離、股權制衡與兩權分離的交叉效應對公司信息披露的影響，回歸模型如下：

其中，b0為截距項，bi（i=1，2，…，7）為模型回歸系數，ε為隨機干擾項。

（四）企業生命周期的劃分

目前，對企業生命周期的判別方法主要有綜合打分法、產業增長率法和現金流組合法三種。曹裕，陳曉紅和萬光羽對這三種方法進行了實證比較，發現現金流組合法對企業生命周期的判別具有一定的穩定性，并且其敏感度較高［25］。據此，本文采用Dickinson提出的現金流組合法來判別企業的生命周期［26］。該方法將現金流分為經營活動現金流、投資活動現金流和籌資活動金流，它們之間不同的組合代表公司運用資源、獲取資金、經營能力和外部宏觀環境與企業戰略的交互作用的不同，研究者可以以此構建企業生命周期代理變量［2］。結合國內上市公司的基本情況，根據中國上市公司的現金流組合將生命周期劃分為成長期、成熟期、衰退期三個階段，具體劃分見表2所列。

表2　不同生命周期階段的現金流組合特征

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

表3為研究樣本變量的描述性統計結果。由表可以看出：①信息披露質量的均值為3.02，標準差為0.580，說明在深圳證券交易所上市的公司的信息披露質量總體較好，但各個公司之間信息披露質量存在較大程度的波動；②控制權與現金流權分離系數均值為0.833 0，表明深市大多數上市公司的兩權分離程度較小；③股權制衡度的最小值為0.005 7，最大值為0.998 4，說明不同公司的股權制衡度差異較大；④資產負債率、企業規模和現金持有水平的最大值最小值差距較大，尤其是公司規模的波動較大；獨立董事比例均值為0.372 2，即其數量超過董事會成員的1/3；第一大股東持股的最大值為0.894 1，最小值為0.036 2，均值為0.354 0，表明大多數公司的第一大股東持股比例超過30%。

表3　全樣本描述性統計

表4是處于企業生命周期各個階段各變量的描述性統計，由此可以得出以下結論：①成熟期公司的信息披露質量較成長期與衰退期的要好，公司透明度較高；②生命周期三個階段公司的兩權分離系數均超過了0.8，說明公司的兩權分離程度小；③成熟期公司的股權制衡度均值為0.322 2，小于成長期的0.329 1，說明可能是因為成熟期公司的股權更為集中，在兩權分離與股權制衡交叉項中，成長期公司的均值與標準差均高于處于其他兩個階段的公司；④成熟期公司較之另外兩個階段的公司持有的現金水平較高，均值為0.252 8，說明成熟期公司經營活動較為穩定，擁有充足的自由現金流；成長期和衰退期公司的資產負債率均高于0.4，成長期公司成長機會多，需要大量資金投入生產經營活動中，而衰退期則需要大量資金維持正常的生產經營；成熟期公司獨立董事的比例低于處于成長期與衰退期公司，說明成熟期公司組織內部結構復雜，董事會獨立性較低；成熟期公司的第一大股東持股比例較高。

表4　生命周期各階段描述性統計

（二）相關系數分析結果

表5為研究變量的Person相關系數矩陣。由表5中數據可知，上市公司信息披露質量與兩權分離系數在5%水平下顯著正相關，兩權分離系數越大（即公司中兩權分離程度越小），其信息披露質量越好。信息披露質量與公司規模、現金持有水平和第一大股東持股比例均顯著正相關，而由表4可知成熟期公司的規模、現金持有水平與第一大股東持股也都高于處于其他生命周期階段的公司，說明信息披露質量與企業生命周期存在某種聯系；信息披露質量與資產負債率顯著負相關，表明資產負債率高的公司一般面臨較大的償債壓力，風險承受能力較弱，易陷入財務困境，因此公司股東會進行選擇性信息披露；信息披露質量與獨立董事比例負相關，可能是由于中國上市公司的獨立董事來源不具備應有的獨立性，未能起到監督董事會的作用。本文中其它變量的相關系數均小于0.40，相關性較弱，可以判斷各變量之間不存在明顯的多重共線性。

表5　回歸模型變量的相關性檢驗結果

（三）模型回歸結果與分析

1.股權制衡條件下兩權分離對信息披露的影響

表6中的結果顯示，兩個實證模型中全樣本的控制權與現金流權分離系數的回歸系數分別為0.253 和0.179，且均與信息披露質量顯著正相關，其中兩權分離系數越大表示公司的控制權與現金流權分離程度越小，此時的信息披露質量越好，即兩權分離程度對信息披露質量有顯著的負面影響。上市公司的兩權分離程度越大，控股股東對公司內部資源或是外部中小股東的利益侵占機會更多，更有可能通過選擇性的信息披露來掩蓋侵占利益行為，在一定程度上降低信息披露的質量。而股權制衡與兩權分離的交叉項的回歸系數為0.086，在1%水平下股權制衡度下顯著正相關，即表示在相同的兩權分離程度情況下，股權制衡度越高也越有利于信息披露質量的提高；另外兩權分離的回歸系數由模型1的0.253降到模型2中的0.179，說明股權制衡一定程度上能夠削弱了兩權分離對信息披露質量的負面影響。

表6　生命周期各階段回歸結果表

同樣，由表6模型1的回歸結果中可以得出，公司規模和現金持有水平的回歸系數分別為0.132和0.403，均與信息披露質量在1%水平下顯著正相關，公司規模和現金持有水平都體現著上市公司的經營實力，表明實力越是雄厚的上市公司越有可能披露質量更高的信息。第一大股東持股比例與信息披露質量在1%水平下顯著正相關，說明股權越集中，信息披露質量越高。而資產負債率的回歸系數為-0.213，在1%水平下顯著，相比較負債少的公司，負債水平高的公司承擔的財務風險更大，可能會出現財務舞弊現象降低信息披露質量。獨立董事比例也同樣與信息披露質量在1%水平下顯著負相關，獨立董事的引入是對董事會進行監督，但實證結果說明中國公司的獨立董事的作用還未體現。模型2也得到同樣的結論。

2.生命周期不同階段股權制衡條件下兩權分離對信息披露的影響

如前所述，本文將企業生命周期分為成長期、成熟期和衰退期等三個階段，按照此三個階段對樣本分組，分別進行檢驗，具體結果見表6所列。在生命周期的不同階段的回歸結果可以看出明顯差異，成長期公司兩權分離系數對信息披露質量的正面影響在5%水平下顯著，說明在公司的快速發展時期，兩權分離對信息披露質量產生的影響較大。股權制衡度與兩權分離交叉項的回歸系數為0.079，在5%的水平下顯著，對比模型1中兩權分離系數的回歸系數，模型2中的回歸系數明顯變小，說明股權制衡明顯削弱了兩權分離對信息披露的負面作用。相對而言，成熟期公司的兩權分離系數與信息披露質量在10%水平下顯著正相關，說明在成熟期中兩權分離程度對信息披露質量的負面影響相對較大；在模型2中，成熟期公司股權制衡度與兩權分離交叉項回歸系數為0.118，且在5%水平下顯著，兩權分離系數的回歸系數由模型1中的0.171下降到0.105，即股權制衡削弱了兩權分離對信息披露質量的消極作用。對處于衰退期的公司而言，兩權分離程度、股權制衡度與兩權分離交叉項均與信息披露質量沒有顯著性關系。在這種情況下，公司的經營和財務狀況都不理想，公司沒有可供大股東侵占的資源，而信息披露質量的高低可能取決于管理者的決策。

在企業生命周期不同階段，控制變量中的資產負債率與信息披露質量均為顯著負相關，說明無論是處于成長期、成熟期還是衰退期的公司的資產負債率越高，可能存在的潛在風險也就越大，因此信息披露質量可能越低；另外，生命周期三個不同階段的公司規模均與信息披露質量在1%水平下顯著，說明實力越強的公司的信息披露質量可能越好；成熟和衰退期的公司現金持有水平也與信息披露質量在1%水平下顯著，成熟期公司一般具有良好的產品品質和穩定的市場份額，會將更多地資源投入到產品質量或是設備更新以維持或增加現有市場份額，提高經營績效，因此不能忽視現金持有水平對公司的信息披露的影響，而衰退期則是因為資金緊張等原因對公司的信息披露產生重要影響。生命周期三個階段的公司的獨立董事比例與信息披露質量負相關，但僅在成長期的公司回歸結果中顯著，說明中國上市公司的獨立董事未能真正起到監督作用，更是未能達到有效改善信息披露現狀的目的。第一大股東持股比例在成熟期和衰退期與信息披露質量顯著正相關。

由以上分析可知，生命周期不同階段的公司兩權分和股權制衡度與兩權分離的交叉項對信息披露的影響存在明顯差異，但是股權制衡都在一定程度上能夠削弱兩權分離對信息披露質量的負面影響。所以，公司應適當提高股權制衡度，對信息披露進行監管，減少公司內部股東對公司資源和中小股東利益的侵占，保護外部投資者，提高公司價值。

（四）穩健性檢驗

本文采用的是現金流組合法對企業生命周期階段進行劃分。目前存在多種生命周期劃分方法且各具優勢，為檢驗本文對企業生命周期的劃分的合理性和穩健性，依據Anthony和Ramesh［27］、李云鶴和李湛［28］的研究，以營業收入增長率、留存收益率、資本支出率和企業年齡為指標進行打分綜合判定生命周期階段，檢驗結果與本文大體一致，表明本文對企業生命周期階段劃分的現金流組合方法得出的研究結論是穩健的。

五、研究結論與建議

公司外部是通過上市公司披露的相關信息來及時了解公司的經營和財務狀況的，信息披露質量的高低對外部投資者和整個資本市場都十分重要。本文以2009-2014年深圳證券交易所A股上市公司為研究樣本，從企業生命周期視角考察控制權與現金流權分離以及兩權分離和股權制衡的交叉項對公司信息披露質量的影響，其中信息披露質量根據深圳證券交易所的信息披露考評結果得出，實證研究發現：

（1）上市公司控制權與現金流權的分離程度越大，信息披露質量越差；處于生命周期不同階段的公司兩權分離度對信息披露質量影響的程度存在明顯差異，其中成熟期和成長期公司兩權分離程度對信息披露的影響更為顯著。

（2）兩權分離與股權制衡度交叉項表明，股權制衡會降低兩權分離對公司信息披露的負面影響。也就是說，上市公司控制權與現金流權的分離程度越小，股權制衡越強，公司的信息披露質量越高。因此，中國上市公司可以考慮通過加強股權制衡以改善控制權與現金流權的分離造成的信息披露質量低下的現狀。

（3）其它因素也會對信息披露質量產生影響，如較高的資產負債率和獨立董事比例不利于信息披露質量的提高，而越大的公司規模和越高的現金持有水平越有利于提高信息披露質量。

根據上述研究結果，本文特從公司和監管兩個層面提出相關建議：一方面，上市公司應選擇適合公司長遠發展的制度安排，減少公司內部因管理不善或制度安排不合理產生的利益沖突和利益侵占行為，鞏固公司治理結構，為實現公司健康發展提供原動力；另一方面，監管當局需要進一步完善信息披露相關制度，加強對上市公司的信息披露監管，降低上市公司因制度不完善或監管不力產生的投機行為，切實保護投資者利益，維護市場的健康有序發展。

參考文獻：

［1］葉建光.交叉上市與自愿性信息披露——基于滬市上市公司的實證研究［J］.暨南學報：哲學社會科學版，2014，36 （3）：153-159.

［2］周勤業，王嘯.美國內部控制信息披露的發展及其借鑒［J］.會計研究，2005（2）：24-31.

［3］La Porta R，Lopez-de-Silanes，Shleifer A.Corporate ownership around the world［J］.Journal of Finance，1999，54（2）：471-517.

［4］Beasley M S.An empirical analysis of the relation between the board of director composition and financial statement fraud［J］.The Accounting Review，1996，71（4）：443-465.

［5］Chen J P C，Jaggi B.Association between independent nonexecutive directors，family control and financial disclosures in Hong Kong［J］.Journal of Accounting and Public Policy，2000，19（4）：285-310.

［6］Eng L L，Mark Y T.Corporate governance and voluntary disclosure［J］.Journal of Accounting and Public Policy，2003，22（4）：325-345.

［7］王奇波，宋常.國外關于最優股權結構與股權制衡的文獻綜述［J］.會計研究，2006（1）：83-88.

［8］Haire M.Biological models and empirical histories in the growth of organizations［M］.New York：John Wiley，1959.

［9］Claessens S，Djankov S，Fan J P H，et al.Disentangling the incentive and entrenchment effects of large shareholdings ［J］.Journal of Finance，2002，57（6）：2741-2771.

［10］Berle A，Means G.The modem corporation and private property［M］.New York：MacMillan，1932.

［11］羅黨論，唐清泉.金字塔結構、所有制與中小股東利益保護——來自中國上市公司的經驗數據［J］.財經研究，2008，34（9）：132-143.

［12］葉勇，胡培，黃登仕.中國上市公司終極控制權、現金流量權及其與東亞、西歐上市公司的比較分析［J］.南開管理評論，2005，8（3）：25-31.

［13］張欣哲，周靜，羅春燕，等.民營公司兩權分離度、內部制衡機制與經營績效關系［J］.證券市場導報，2012（4）：41-46.

［14］劉星，劉理，豆中強.控股股東現金流權、控制權與企業資本配置決策研究［J］.中國管理科學，2010，18（6）：147-154.

［15］Fan J P H，Wong T J.Corporate ownership structure and the informativeness of accounting earnings in East Asia ［J］.Journal of Accounting and Economics，2002，33（3）：401-425.

［16］Attig N，Fong W M，Gadhoum Y，et al.Effects of large shareholding on information asymmetry and stock liquidity ［J］.Journal of Banking and Finance，2006，30（10）：2875-2892.

［17］Doidge C，Karolyi G A，Stulz R M.Why do countries matter so much for corporate governance［J］.Journal of Financial Economics，2007，86（1）：1-39.

［18］馬磊，徐向藝.中國上市公司控制權私有收益實證研究［J］.中國工業經濟，2007（5）：56-63.

［19］游家興，李斌.信息透明度與公司治理效率——來自中國上市公司總經理變更的經驗數據［J］.南開管理評論，2007，10（4）：73-79.

［20］李云鶴，李湛，唐松蓮.企業生命周期、公司治理與公司資本配置效率［J］.南開管理評論，2011，14（3）：110-121.

［21］Pagano M，Roell A.The choice of stock ownership structure：Agency costs，monitoring，and the decision to go public［J］.The Quarterly Journal of Economics，1998，113（1）：187-225.

［22］伊志宏，姜付秀，秦義虎.產品市場競爭、公司治理與信息披露質量［J］.管理世界，2010（1）：133-143.

［23］陳君蘭，謝赤.上市公司信息披露質量測度與評價［J］.證券市場導報，2013（3）：25-35.

［24］曾穎，陸正飛.信息披露質量與股權融資成本［J］.經濟研究，2006（2）：69-79.

［25］曹裕，陳曉紅，萬光羽.控制權、現金流權與公司價值——基于企業生命周期的視角［J］.中國管理科學，2010，18 （3）：185-192.

［26］Dickinson V.Cash flow patterns as a proxy for firm life cycle［R］.Working Paper of Fisher School of Accounting，University of Florida，2007.

［27］Anthony J H，Ramesh K.Association between accounting performance measures and stock prices：A test of the life cycle hypothesis［J］.Journal of Accounting and Economics，1992，15（2）：203-227.

［28］李云鶴，李湛.管理者代理行為、公司過度投資與公司治理——基于企業生命周期視角的實證研究［J］.管理評論，2012，24（7）：117-131.

［責任編輯：歐世平］

楊俊（1990-），女，湖南長沙人，碩士研究生，研究方向：資本市場投融資管理。

中圖分類號：F292.9

文獻標志碼：A

文章編號：1007-5097（2016）08-0147-08

收稿日期：2016-05-27

基金項目：國家自然科學基金項目（71373072）；教育部博士點專項科研基金項目（20130161110031）

作者簡介：謝赤（1963-），男，湖南株洲人，教授，博士生導師，金融與投資管理研究中心主任，研究方向：金融工程與風險管理；

The Effect of Separation of Cash Flow and Control Rights and Check-and-balance Ownership Structure on Information Disclosure from the Perspective of Enterprise Life Cycle —Empirical Data from Listed Companies in Shenzhen Stock Exchange

XIE Chi，YANG Jun
（College of Business Administration，Hunan University，Changsha 410082，China）

Abstract：Based on the perspective of enterprise life cycle，this paper studies the effect of separation between cash-flow rights and control rights and check-and-balance ownership structure on the quality of information disclosure.According to the quality of listed companies'information disclosure which is assessed by Shenzhen Stock Exchange from 2009 to 2014，we find that the information disclosure'quality of companies in maturity stage is better than companies in growing and declining stage；separation of the two rights has a negative effect on the quality of information disclosure，which is more significant in mature companies and growing stage.Furthermore，compared with companies dominated by a single stockholder，companies with checkand-balance ownership structure have more shareholders can reduce the negative effect of separation of two rights on the quality of information disclosure to a certain extent，and the effect made by check-and-balance ownership structure of companies in maturity stage and growing stage is more significant than it in declining stage.

Keywords：information disclosure；separation of cash flow and control rights；check-and-balance ownership structure；enterprise life cycle