飼料行業迎來黃金贏利期

文|安信證券農林牧業行業首席分析師　吳立

飼料行業迎來黃金贏利期

文|安信證券農林牧業行業首席分析師吳立

飼料景氣是養殖景氣的自然傳導，成本的下降、產業結構調整更是大幅增強了行業的盈利彈性。因此，飼料行業無疑是養殖景氣的下一個金礦。

2016年上半年，農林牧漁行業指數下跌12.28%，滬深300指數同期下跌18.46%，農林牧漁板塊表現小幅跑贏滬深300。2016年上半年農業行業景氣回升，養殖產業鏈產品價格迎來周期反轉，企業業績確定性反轉，帶動農林牧漁板塊表現突出，按中信一級行業分類排名，農林牧漁板塊2016年上半年漲幅排名第16。

在農林牧漁子行業中（按照中信二級行業分類），2016年上半年所有子行業中，畜禽養殖行業表現尤其突出，是所有子板塊中上半年唯一實現上漲的子板塊，截至6月3日。畜禽養殖板塊整體上漲1.56%

養殖業結構調整推動飼料龍頭高增長

近期我們對飼料行業進行了新一輪草根調研，飼料上市公司銷量逐月環比加速明顯。5月份部分上市公司豬料銷量同比增長在30-50%，前端料增長50-100%。另一方面，6月14日，農業部公布5月份生豬存欄數據，5月份能繁母豬環比減少0.3%；生豬存欄環比增長0.4%。能繁母豬存欄下降，飼料上市公司銷量環比加速，前端料增長更為明顯，這看似矛盾的兩個事件，我們認為背后的核心邏輯是養殖產業結構調整，也是當前被市場忽視的邏輯。本輪養殖產業結構調整將推動飼料龍頭新一輪高增長。

上市公司銷量特別前端料之所以能出現高增長的原因，我們認為有幾方面，首先是規模化豬場補欄力度明顯高于行業水平，帶動飼料上市公司銷量高增長。

據農業部統計，150個萬頭商品規模豬場數據看，4月份能繁母豬存欄同比增長6.7%，連續6個月環比增加；后備母豬存欄達到近兩年來新高，同比增長34.1%；據對484個種豬場定點監測，今年1—4月二元母豬累計銷量同比增長35.8%。規?；i場能繁母豬廠率先且持續環比增長，以及種豬場母豬銷量高速增長，反映的是養殖產業結構的變化，規模化養殖戶正加速補欄母豬。

不同規模養殖戶補欄的差異性也直接帶來了飼料企業銷量增長的差異性。以上市公司為例，金新農主要定位于規模較大養殖戶，預計規?；i場（500頭母豬以上）客戶為公司貢獻超過60%以上飼料收入，本輪增速明顯領先其他企業，預計1—5月份飼料增長超過30%，其中母豬料增速約100%；禾豐牧業客戶規?；i場（500頭母豬以上）客戶約占30%，50-500頭母豬客戶約占50%-60%，預計1-5月份豬飼料銷量增長約15%，其中前端料增長約50%。

第二，養殖高盈利也有利帶動中高端產品銷量增長。在飼料產品中，前端料（母豬料、教槽保育料）、預混料是較高端產品，也是盈利較高的產品。養殖高盈利下，養殖戶更愿意購買定位較高端的產品，提高飼料轉化率，上市飼料公司整體定位相對高端，品牌影響力大，在養殖高盈利下有利上市公司銷量擴張。以禾豐牧業為例，中高端豬料大概占公司產品結構約40%，4—5月份該類產品增速約50%。

我們在3月份的研報中已指出，2016年上半年，在養殖高盈利背景下，養殖戶對于飼料價格的接受度提高，使用全價料，尤其是前端的教槽料、乳豬料的比例率先從低位逐漸恢復正常。

當前飼料行業企業間結構性增長較為明顯，產品間結構性增長較為明顯。生豬存欄量仍處于恢復初期，根據我們此前預計，生豬存欄量在2016年8月份之后將緩慢增加。隨著生豬養殖量的增加，飼料需求也隨之增加。在這個階段，飼料加工企業不僅單噸凈利維持在高位，其飼料銷量也會隨著市場需求的擴大而增加，飼料銷量提速將更加明顯。

此外，本輪行業母豬存欄回升將較以往速度慢，有利拉長豬周期乃至飼料周期，另一方面規模化豬場補欄力度加大有利飼料上市公司銷量率先復蘇。養殖產業結構調整，有望推動飼料龍頭企業迎來新一輪高增長。

客戶、產品結構變化疊加銷量全面恢復

根據我們前期的草根調研，本輪養殖周起開始提高。雖然當前整體仍處理性補欄階段，但是能繁母豬存欄持續下行的趨勢已逐步扭轉，考慮到母豬4個月懷孕期，增量母豬將在下半年才開始對市場產生影響。因此，預計，從下半年開始，飼料銷量全面回升，第四季度起將是飼料銷量加速增長階段，銷量增長有望貫穿2017年全年，增速將在2017年3季度達到頂峰。

安信證券預計，2016年第四季度將是飼料銷量加速增長階段，增速將在2017年第三季度達到頂峰。預計2016-2017年的上市公司銷售增速分別為15%、25%。

而銷量增幅上，我們預計，2016年豬料增幅約為1%，蛋禽料增長2%，肉禽料增長3%，水產料整體平穩，全年飼料總產量增幅約1.5%。2017年，飼料全行業增長約3%，其中，豬料增長5%，蛋禽料增長3%，肉禽料下降5%，水產料增長約10%。由于客戶結構定位、產品定位及品牌、市場影響力等相對較強，上市銷量增速大概率在行業增速以上。我們預計，2016-2017年的上市公司銷量增速分別為15%、25%。

隨著生豬存欄量的增加，飼料需求也隨之增加，飼料景氣周期展開，市場上必然將經歷一輪對飼料上市公司盈利預期的一致上調。

同時，客戶、產品結構調整推動飼料企業盈利能力大幅提升。一方面由于養殖結構調整，小規模養殖戶退出趨勢越發明顯，飼料企業小規?？蛻舯粍恿魇?，另一方面，順應養殖結構變化趨勢，飼料上市企業紛紛主動重新進行客戶定位，以規?；蛻魹橹饕_拓方向。飼料上市公司客戶同比均有了明顯變化，規模化客戶比例逐漸提升。而客戶結構的變化直接推動產品結構、銷售模式的變化，大幅提升飼料上市公司盈利能力。

規模化客戶在本輪補欄母豬更積極，帶動飼料上市公司前端料產品率先增長，提高整體盈利能力；同時以母豬為切入點，推動仔豬、中大豬料銷售，帶動整體銷量。規模化客戶銷售成本相對較低，推動飼料上市公司提升直銷比例，賺取部分經銷商原本的利潤，提升上市公司飼料單噸凈利。養殖高盈利有利中高檔產品結構提升，提升盈利能力。小養殖戶補欄仔豬積極，養殖高盈利下，更傾向于用中高檔產品，提高仔豬存活率，提高飼料轉化率，從而推動上市公司中高檔產品銷量比例提升，提升盈利能力。

另外，養殖高盈利下，豆粕價格上漲有利大企業進一步搶占市場份額。近期，在拉尼娜等氣候影響下，美洲大豆減產已成定局。加上國內生豬存欄回升帶來的需求回升，國內豆粕現貨均價從最低點的約2500元/噸快速上漲到約3200元/噸。市場對于飼料企業成本提升有所擔憂。我們認為市場對此擔憂有所放大。首先，飼料企業的定價策略中，漲價遠比降價要迅速，成本上升與下降對于飼料價格的影響并不對稱，豆粕價格的上漲反而給予飼料企業提價最好的借口，掩蓋了玉米降價下的飼料降價壓力。

其次，大小飼料企業對原料漲價的反應是不一樣的。當原料價格上漲時，對于大型飼料企業更有利，因為其采購系統更先進，對于原料價格的研究判斷更充分，有足夠的庫存和資金能力，保持著15-20天不等的周轉期，更能夠享受原材料價格與飼料價格上漲時間差帶來的收益。最后，當原材料較為緊俏的時候，大企業因其重要性，更容易得到供應商的青睞，而養殖戶看到原材料價格上漲，加緊儲備庫存，從而提高大企業市場占有率。

目前市場對于飼料企業的盈利預測都是基于生豬存欄銷量增長帶來的盈利增長，對產業結構變化認識的差異是當前市場對飼料股投資價值預期差的來源。隨著飼料景氣周期的展開，市場上必然將經歷一輪對飼料上市公司盈利預期的一致上調。

同時，玉米調減種植面積，以及去庫存等原因，預計玉米將長期處于低位震蕩格局。玉米去庫存的第一目標價位至少是達到進口完稅到岸價。截至2015年6月19日，國內玉米現貨價1850元/噸，進口玉米到岸價1746元/噸，仍有價差?？紤]到國內目前玉米達到2.5億噸的庫存壓力，我們認為，在調減玉米種植面積，消化玉米庫存的政策目標達成之前，2016國內玉米價格繼續下行，預計年內玉米價格很可能跌至1500元/噸。

飼料景氣是養殖景氣的自然傳導，成本的下降、產業結構調整更是大幅增強了行業的盈利彈性。因此，飼料是養殖景氣的下一個金礦。

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