后危機時代發達經濟體國際資本流動特征研究

■　姚小義 教授 陳幸妮（湖南大學金融與統計學院 長沙 410079）

后危機時代發達經濟體國際資本流動特征研究

■姚小義 教授 陳幸妮（湖南大學金融與統計學院 長沙 410079）

2007年金融危機發生地由新興經濟體轉移到發達經濟體，美國、歐洲與日本傳統三角格局被打破，新興經濟體的國際資本在危機期間持續流入，慢慢加入到國際資本流動的大環境中。美國、歐洲與日本在危機后的流動格局也有所不同，歐洲國際資本在危機后有所流入，其與美國有著相反的特征，并且這種“蹺蹺板”特征在匯率、直接投資與證券投資中也有所體現；日本國際資本投資結構特征與美國相似。

次貸危機 國際資本 流動特征

美國次貸危機前流向發達經濟體的國際資本在規模上占主導地位，流向新興經濟體的國際資本也在迅速擴大。大規模的國際資本流動在支撐新興經濟體經濟增長的同時，也增加了金融脆弱性。1995年墨西哥金融危機、1997年東亞金融危機和2001年阿根廷金融危機，國際資本流動的變化是引發金融危機的重要因素。目前國際資本市場上，發達經濟體既是資本的主要供應者，也是主要需求者。2007年后金融危機發生地由新興經濟體轉移到發達經濟體，如2007年美國次貸危機、2009年歐洲主權債務危機和2014年英鎊危機。在此背景下，分析美國、歐洲與日本傳統三角的國際資本數量特征、流向特征與投資結構變化特征，對于正在走向資本賬戶自由化進程及在未來和日本作為一體加入三角經濟的中國，具有重要的現實意義。

相關文獻概述

從國際資本的數量、規模和流向結構上，黃葳（2012）指出金融危機期間，國際資本流動萎縮，但不是一次性的萎縮，而是分階段持續性的萎縮，并且萎縮的程度在各個國家和地區之間不平均，發達國家的國際資本流動萎縮時間較長。Cardarell（2009）指出全球金融危機后，短期國際資本在新興經濟體大規模流動，對新興經濟體的金融穩定構成沖擊。Theodore（2010）指出全球金融危機爆發后，美國、歐盟和日本等主要發達經濟體紛紛實行量化寬松政策，導致全球金融市場流動性規模急劇擴張，2010年經濟復蘇，發達經濟體過剩的國際資本迅速流入新興經濟體，導致新興經濟體凈資本流入額和外匯儲備持續增加。向衛星（2011）指出全球金融危機后國際資本長期大規模流向新興經濟體，短期將出現大規模逆流。楊海珍（2012）指出發達經濟體國際資本持續凈輸入但規模繼續縮減，2008年金融危機后，全球資本流動規模大幅縮水，發達經濟體經常賬戶規模均明顯減少。吳艷（2013）指出全球經濟復蘇后國際資本流動仍呈現由發達經濟體向新興經濟體凈流入的趨勢，但受經濟環境、政府政策以及金融自由化等因素的影響，國際資本流動的波動性將顯著增強，且可能頻繁出現短期資本逆流的現象。王宇（2009）指出受次貸危機影響，2008年全球證券投資增速明顯放緩，2009年對新型經濟體的外國證券投資凈值可能下跌至負值。張銳（2009）指出從新興經濟體流出的國際資本主要進入三大領域，很大一部分回到了發達國家金融機構，一部分被投資者用于購買美元資產，還有一部分短期資金進入大宗商品期貨市場。李鋼（2010）指出發達國家受到金融危機的影響，國際資本流入方式發生轉變，金融危機爆發后，國際信貸和證券投資的規模已遠超外國直接投資規模。孫克強（2012）指出歐債危機期間，以英國、美國為代表的歐元區外的發達國家在直接投資層面受危機影響較小。

國內外學者分析了國際資本流動數量、流向與投資結構的變化，然而大部分文獻主要集中研究國際資本數量及流向的特征，且研究對象多為發達經濟體及新興經濟體，對發達經濟體傳統三角流動關系和國際資本結構研究較少，很少有學者分析國際資本在危機前后結構的變化，也沒有對投資結構進行細分。

圖1 發達經濟體與新興經濟體國際資本對比

國際資本流向及數量特征

（一）發達經濟體與新興經濟體國際資本流向及數量特征

本文選取美國、歐洲、日本作為發達經濟體代表，選取金磚國家（中國、巴西、俄羅斯、印度）、薄荷國家（印度尼西亞、土耳其）與韓國、泰國作為新興經濟體代表，將兩者整體的國際資本進行對比研究，如圖1所示。

新興經濟體國際資本波動巨大，特別在兩次金融危機發生時，國際資本快速流入；發達經濟體國際資本數量相對較小。2007年的次貸危機改變了傳統三角的流動格局，國際資本為躲避風險進入新興經濟體，發達經濟體的國際資本受金融危機影響大規模流出，有一部分流入到八大新興經濟體，并且新興經濟體的國際資本在危機期間處于流入狀態。危機后，國際資本回流到發達經濟體，新興經濟體的國際資本流出數量明顯增加?？梢?0世紀形成的美日歐傳統三角的國際資本格局已呈減弱態勢，新興經濟體慢慢加入到國際資本流動大環境中。

（二）美日歐國際資本流向及數量特征

本文分為以下幾個階段進行討論：第一階段，2006年1月至2007年7月，次貸危機發生前；第二階段，2007年8月至2009年11月，次貸危機全面爆發及救市階段；第三階段，2009年12月至2013年12月，歐債危機及日本大地震期間；第四階段，2014年1月至2015年6月，經濟恢復階段。

美國國際資本流向特征。第一階段：次貸危機發生前，美國國際資本處于流入狀態。2004-2006年美聯儲連續17次提息，加重貸款人負擔，國際資本嗅到風險的味道，2006年慢慢流出并于2006年6月達到最低點，下降幅度達96%，隨后國際資本穩步回升并持續流入。2007年3月美國股票市場大跌，當期國際資本雖下降48%但仍處于流入狀態。美元在此階段持續貶值，貶值幅度達12%。第二階段：次貸危機在美國本土爆發并波及全球，國際資本流出，而美聯儲救市措施使國際資本迅速回流。2007年8月，次貸危機在全球爆發，美國房地產市場極度萎縮，國際資本快速流出，此時美國國際資本首次處于持續流出階段。2007年8月美聯儲注資620億美元，美國國際資本快速反應慢慢流入。2008年美國三大股指全面下跌，2008 年7月國際資本快速流出躲避風險，美元再度處于貶值狀態。2008年9月，美國政府對一些受損企業進行重組，國際資本同期流入。2009年美國金融危機波及全球，2009年上半年，美國國際資本快速外逃。2009年下半年，次貸危機蔓延到歐洲大陸，美國國際資本開始慢慢流入，此階段美元也慢慢升值。第三階段：2009年12月，希臘債務危機爆發，國際資本外逃至美國。2010年后，美國國際資本慢慢回流且整體上處于流入狀態。美元一直處于穩定狀態，美元指數在80左右。第四階段：美國國際資本波動巨大。2013年至2014年10月美國縮減量化寬松，資產泡沫膨脹，大宗商品價格起落，美國國際資本大進大出。但美元波動較小，2014年主權債務危機影響慢慢消退后，美元開始進入穩步升值的階段。

歐洲國際資本流向特征。第一階段：次貸危機發生前歐洲國際資本處于流出狀態，歐元波動上升，2006年1月至2007 年8月升值14%。第二階段：2007年8月，次貸危機在美國爆發，歐洲國際資本首次流入。2007年9月，次貸危機波及歐洲，歐洲國際資本快速流出。2007年8月至2008年8月，歐元持續升值，升值率高達12%，與美元呈現相反波動。2008年11月，國際資本受金融危機影響快速流出，對歐元形成沖擊。2009年，歐洲處于危機與救市共存階段，國際資本大進大出。2009年1月，英國宣布推出大規模金融救援計劃，國際資本同期流入；2009年2月，瑞銀集團當季虧損約81億瑞士法郎，國際資本同期流出。2008 年8月至2009年2月，美元升值，此階段歐元貶值，可見美元與歐元在此期間有著“蹺蹺板”的特征。歐盟從2006年一直提息，加重政府還債負擔，為歐債危機的爆發埋下伏筆。第三階段：歐洲主權債務危機期間，歐洲國際資本整體流入，雖有月份流出，但時間較短、數額較小，為應對危機，歐盟快速下調利率，歐元在此期間受此影響持續貶值。2010年10月至2011年1月，惠譽、穆迪與標準普爾分別下調希臘主權信貸評級，國際資本持續流出。2012年下半年，歐洲主權債務危機影響慢慢消退，國際資本漸漸回暖，歐元慢慢升值。第四階段：歐洲主權債務危機過后，歐洲經濟慢慢復蘇，歐洲國際資本相較于危機前處于流入狀態，歐元匯率趨于穩定。并且歐洲在2015年第一季度，國際資本慢慢流入。然而2015年英國國際收支失衡并且發生英鎊危機，此期間歐元處于貶值狀態。

日本國際資本流向特征。第一階段：次貸危機前日本國際資本處于流出狀態，利率穩步上升，日元匯率平穩升值。第二階段：2007年8月，次貸危機在美國爆發，日本國際資本快速流出。日本央行三次對銀行系統注資，提高利率，日本國際資本仍快速流出，直到2007年10月才縮小流出數量。2008年日本國際資本處于快速流出及縮減流出相互交替的狀態。2009年2月，日本豐田公司宣布首次出現年度凈虧損；日本GDP萎縮12.7%，國際資本快速大幅度流出，并且影響時間高達半年。2007年8月至2009年2月，次貸危機全面爆發，日元先貶值后升值再貶值，與美元指數有著相似的走勢。第三階段：2010年，歐債危機爆發，日本國際資本快速流出，日元走勢穩定。2011 年3月，日本東部爆發大地震，股票市場快速萎縮，經濟損失嚴重，日本國際資本快速流出，達到流出規模最高峰。這次大地震也給日元指數帶來重創，日元匯率持續貶值，半年內貶值高達7%。第四階段：2012年，日本政府實行量化寬松政策，國際資本流出規?？s小。2013年全球漸漸回暖，利率快速提升，日本經濟漸漸恢復，出口增多，日元指數也慢慢升值恢復到危機前水平。

金融危機對美國國際資本的沖擊會導致其迅速流出；歐洲國際資本在危機前處于流出狀態，而受到金融危機的影響，國際資本大多外逃至歐洲，特別流入英國與德國；而日本的國際資本一直處于流出狀態，且金融危機會加速日本國際資本的流出。匯率方面，美元波動較?。粴W元與英鎊先走強再走弱；日元由走弱到走強再走弱；美元與歐元有著“蹺蹺板”的特征。而美國與歐洲，前者金融發展成熟、后者金融歷史悠久，兩者的國際資本流動對金融沖擊的反應迅速；而日本的國際資本流動存在時滯，并且日本經濟對外依賴最強。

表1 后危機時代美歐日國際資本標準差

（三）國際資本數量特征

美國、歐洲與日本對國際資本進行市場性資本管制，即對其進行較自由的市場驅動。本文在前文所述四個階段上對國際資本進行標準差計算，分析三大發達經濟體國際資本數量上的變化特征，如表1所示。

美國國際資本在次貸危機及經濟恢復階段波動最大。次貸危機全面爆發，美國國際資本受其影響雖仍流入，但總規模迅速下降且波動巨大。而經濟恢復階段，美國慢慢縮減量化寬松規模，國際資本迅速下降，波動巨大。

歐洲國際資本在次貸危機、歐洲主權債務危機與英鎊危機三個階段波動巨大。次貸危機全面爆發，國際資本受其沖擊，波動明顯；歐債危機對國際資本的影響比次貸危機要小；經濟恢復階段，國際資本已處于大規模流入狀態，然而受到英鎊危機的影響，國際資本波動明顯。

日本在大地震期間國際資本波動最大，次貸危機與歐債危機對日本影響較小。2013年，日本大地震對日本經濟打擊巨大且國際資本流出規模達到最大，然而2010年歐債危機的爆發使日本成為歐洲資本躲避風險的國家之一，此階段日本國際資本大進大出，波動巨大。經濟恢復期，日本實行量化寬松政策，國際資本縮減流出規模，但國際資本受其影響波動較大。

投資結構變化特征

（一）后危機時代美日歐直接投資變化特征

進入21世紀后，國際資本在直接市場投資的比重越來越低，間接投資成為投資結構的重點。國際資本投資到發達經濟體實體經濟安全性較高，危機期間為了躲避風險，大多投資到發達經濟體實體經濟中。整體上美國國際資本直接投資比重最低，其次是日本與歐洲。次貸危機后，美國與日本直接投資所占比重越來越大；歐洲國際資本在直接投資市場的比重有著與美國日本相反的特征，即國際資本對歐洲實體經濟的投資受次貸危機與歐洲債務主權危機的影響越來越低，而間接投資的比重越來越高，但三者的間接投資仍占主體地位。

（二）后危機時代美日歐間接投資變化特征

后危機時代美日歐證券投資變化特征。受信息革命與金融全球化的影響，證券投資成為國際資本流動的主要方式。整體上，美國證券投資比重最低，歐洲最高，并且美國國際資本在證券市場的波動很小。次貸危機后美國股票市場動蕩巨大，國際資本投資于美國股票市場的越來越少；2008年前國際資本大多投資到日本證券市場，投資比例在20%以上，金融危機、日本大地震對日本證券市場影響很大，而2013年后日本國際資本慢慢流入日本證券市場；國際資本對歐洲證券市場的投資與美日相比呈現“蹺蹺板”特征，國際資本受次貸危機影響，快速投入到歐洲股票市場，歐洲證券投資比重連續三年在40%左右。

后危機時代美日歐貨幣市場工具投資變化特征。貨幣市場工具流動性高，是國際資本投資的重要市場。整體上，美國貨幣市場工具投資比重最大，日本最小。由于美國金融市場在規模、結構、自由度和創新方面都較其它經濟體更為成熟，國際資本投資于美國貨幣市場工具的比重在50%以上；國際資本投資到日本貨幣市場工具很少，并且隨著次貸危機的影響，比重越來越小；國際資本投資到歐洲貨幣市場工具的比重呈現波動上升的特征，易受金融危機的影響。

后危機時代美日歐債務融資變化特征。增加國家債務也是國際資本流動的方式之一，而本文討論的債務融資不僅將主體局限于國家，也將公司納入投資范圍。債務融資有著速度快、靈活性強、成本低與風險高的特征。整體上，日本債務融資比重最大、歐洲最小。美國受到金融危機影響，國際資本的債務投資呈現階梯型流出特征；國際資本對日本債務投資波動不大；國際資本對歐洲的債務市場投資比重最低。

后危機時代美日歐金融衍生品投資變化特征。金融衍生品市場具有聯動性、高風險性和高杠桿性的特點。整體上，國際資本對美國的投資比重最大，歐洲與日本較小。美國是金融衍生品的創造國，也是全球金融衍生品交易的主要市場，次貸危機對國際資本投資于美國金融衍生工具市場的影響不大；危機后日本國際資本在金融衍生品市場的投資目的是躲避風險；國際資本對歐洲的金融衍生品市場的投資受到次貸危機的影響較大。

后危機時代美日歐國際資本間接投資比重特征，如圖2所示。

直接投資方面，美國與日本的國際資本受到次貸危機的影響，投資到實體經濟的比重越來越大，而歐洲的國際資本投資到實體經濟的比重越來越小，但間接投資仍是發達經濟體的主要投資對象。間接投資中，國際資本被美國成熟的貨幣工具市場與金融衍生品市場吸引；歐洲的國際資本受到危機的影響，大多投資到股票市場；而日本的國際資本轉而投資債務融資市場。國際資本在投資結構上，美國與歐洲在直接投資與證券投資上也呈現“蹺蹺板”特征，即歐洲與美國在直接投資與證券投資上有著相反的特征。

圖2 后危機時代美日歐國際資本間接投資比重

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▲跨境資本流動結構變化趨勢與流動性沖擊風險管理研究（13bjy170）

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