供應鏈金融與中小企業融資約束
——以制造行業中小上市公司為例

李寶寶，李婷婷，耿成軒

（南京航空航天大學經濟與管理學院，江蘇南京211106）

供應鏈金融與中小企業融資約束
——以制造行業中小上市公司為例

李寶寶，李婷婷，耿成軒

（南京航空航天大學經濟與管理學院，江蘇南京211106）

文章從現金—現金流敏感性角度出發，以我國制造行業中小上市公司2008-2015年的數據為研究樣本，并以金融發展水平為標準進行分組，驗證現金—現金流敏感性以及供應鏈金融對融資約束的緩解作用。研究發現：制造行業中小企業具有融資約束現象，且供應鏈金融對其所受的融資約束具有緩解作用；而金融發展水平對供應鏈金融緩解企業融資約束起到正向調節作用。在此基礎上提出政策性建議，以期為中小企業、政府等提供參考。

供應鏈金融；制造業中小企業；現金—現金流敏感性

一、引言

隨著我國經濟的發展和資本市場的完善，企業融資渠道越來越多，而中小企業作為我國經濟發展過程中至關重要的一員，在融資上卻依舊有著較多阻礙。由于其經營能力較弱，規模較小，信譽度較低，資產較少，會計信息披露不完善，抵押物不足等原因，中小企業容易受到融資約束。世界銀行投資環境調查結果顯示，中國的中小企業面臨較為嚴重的融資約束，中小企業資金來源中銀行貸款僅占12%。為了緩解中小企業融資難的問題，國家各部門采取了不少措施，但大多數的中小企業依舊存在融資難的問題。而供應鏈金融自21世紀起在實踐中得到了飛速發展。本文在學者們所給出的定義的基礎上進行總結，認為供應鏈金融作為一種主要面向中小企業融資的新型金融產品和服務，其主要通過將中小企業放置于由核心企業、第三方物流、保險公司以及銀行等共同參與的整條供應鏈中，銀行以整條供應鏈上企業之間的商業化交易為基礎和保障，對供應鏈上的中小企業提供資金，而核心企業則通過其自身的信譽度為其上下游企業提供信用彌補。這種新型金融產品和服務，具有較強的靈活性，為中小企業的融資注入了活力，有利于市場上的資源整合和優化，對緩解中小企業融資約束起到了積極的作用。

目前研究供應鏈金融和融資約束關系的相關文獻以定性方法為主，定量方法較少，缺乏說服力。本文則在參考國內外文獻以后，經過理論分析，以制造行業中小上市公司為研究對象，以2008-2015年的數據為樣本，采用實證方法進行分析，并且驗證了金融發展水平在其中的調節作用，從而得出結論，豐富此領域的研究成果。

二、文獻綜述

在當前宏觀環境下，經濟發展越來越快，金融需求增多，因此金融機構和中小企業都在積極做出變革，加速發展，以應對競爭壓力。自2003年供應鏈金融首度應用于實踐中后，供應鏈金融與中小企業融資成為學術界關注的焦點。當前已有大量文獻對供應鏈金融和中小企業融資約束進行過研究。本文將與供應鏈金融和中小企業融資約束相關的主要研究方向及其重要研究成果進行歸納和總結，主要分為三個方面：供應鏈金融相關文獻研究、融資約束相關文獻研究、供應鏈金融對融資約束的作用相關文獻研究。

（一）供應鏈金融相關文獻研究

供應鏈金融的概念及模式研究最早起源于國外。Leora（2004）［1］從中小企業供應商的角度分析了供應鏈金融的概念，并且重點分析了逆保理融資模式。閆俊宏、許祥泰（2007）將供應鏈融資模式分為應收賬款、融通倉、保兌倉三種模式，并分析了三種模式的運作方式［2］。供應鏈金融的概念性界定基本都是在共性概念的基礎上做出的不同視角的研究與分析。而對供應鏈融資模式的研究，主要以應收賬款、融通倉和保兌倉這三種模式為主。隨著近年來電子商務的快速發展，出現了基于第三方平臺的融資模式研究，但總體而言，無較大差異。此外則是對于供應鏈融資風險管理方面的研究。Tasi(2008)構建了現金流風險管理模型，并分析此模型的優勢［3］。Lai(2009)從資金約束的角度分析供應鏈風險［4］。汪鑫（2014）結合熵權系數法和灰色綜合評價法來分析線上供應鏈金融的風險問題［5］。對供應鏈融資風險管理的研究，學者們從核心企業、中小企業、商業銀行、第三方電商平臺等不同的角度來分析不同融資模式下的風險管理的評價體系，提出當下風險管理上存在的主要問題，并闡述風險管理的重要性。

（二）融資約束相關文獻研究

對企業融資約束的相關研究有很多。程小可、楊程程等（2013）從投資—現金流的角度研究企業內部控制、銀企關聯與融資約束［6］。吳娜（2013）通過GMM方法研究經濟周期與融資約束［7］。韓少真、李遼寧等（2015）從現金—現金流敏感性的角度研究財務重述、金融發展和融資約束［8］。關于融資約束的文獻研究大多采用實證方法，選用的模型多樣，其中投資—現金流模型和現金—現金流模型最受青睞。學者們從現金持有、市場信息不對稱等視角來探討企業融資約束問題。主要模型匯總見表1所列。國外學者的相關研究成果為此領域的后續研究奠定了基礎。

表1 融資約束主要模型

（三）供應鏈金融對融資約束的作用相關文獻研究

前期關于供應鏈金融對融資約束的作用研究大多是理論研究。近年來，部分學者也借鑒融資約束的相關模型進行實證研究，但由于供應鏈金融的評價和衡量難以進行以及數據難以獲得，指標選擇和模型設計基本相似，難以創新。劉可、繆宏偉（2013）以制造業中小企業為研究對象進行實證分析，從投資—現金流的角度，得出中小企業存在明顯的融資約束，且供應鏈金融可以緩解此狀況［15］。薛文廣、張英明（2015）基于FHP模型進行實證研究，也得出供應鏈金融的發展對中小企業融資具有緩解作用［16］。陳平等（2015）則是以博弈論為研究視角進行研究，發現供應鏈金融可以減小企業與銀行之間信息不對稱問題，從而緩解企業所受的融資約束［17］。

本文在前人研究的基礎上加以創新，借鑒現金—現金流模型對供應鏈金融與融資約束關系進行研究，并對金融發展水平不同的地區進行比較，以此驗證相關結論。

三、研究假設與模型選擇

（一）研究假設

融資約束，就是指在資本市場不完善的情況下，由于信息的不對稱性，導致企業對外融資的成本高于對內融資的成本，在內部現金流不充足的情況下，容易導致企業產生融資約束，影響企業的投資行為。我國中小企業在經營狀況、盈利能力、發展能力上都處于比較弱勢的狀態，從而融資更加困難。企業融資約束不僅僅受到企業信用狀況、經營狀況、發展前景等內部因素的影響，也受到外部因素的影響，其中金融發展水平就是一個最為典型的因素。金融發展會減少信息不對稱的影響，提高資金配置率，擴大規模效應，盤活企業資金，增加企業融資渠道。而供應鏈金融的發展可以將上下游企業、銀行和第三方物流相結合，充分利用核心企業的信譽優勢，為中小企業帶來融資上的便利。所以，基于上述理論分析，本文提出假設1-3。

H1：中小企業存在融資約束，即現金—現金流敏感性較為顯著；

H2：供應鏈金融的發展對中小企業的融資約束具有緩解作用；

H3：金融發展水平對供應鏈金融緩解制造行業中小企業的融資約束具有正向調節作用。

（二）模型選擇

表1所列的模型中，投資—現金流模型和現金—現金流模型的應用最為廣泛。投資—現金流模型（FHP模型）是Fazzari等（1988）在Myers和Majluf（1984）的“融資優序”的理論上提出的［9，18］。該模型的建立思想認為，企業的融資約束可以用投資—現金流敏感性來衡量，即企業的融資約束程度越高，其投資—現金流敏感性越強。因為在信息不對稱以及資本市場不夠完善的背景下，企業的投資支出與內部現金流之間存在一定的正相關關系。即企業在外部融資渠道受阻時，會依賴內部融資、依靠內部現金流來進行投資。

雖然投資—現金流模型應用極為廣泛，但是后來學者Kaplan和Zingales（1997）對此模型提出了質疑，因為他們對此模型進行檢驗，發現結論恰恰相反［12］。更有學者Cleary（1999）、Guariglia（2008）等提出此模型并不能將代理成本因素對企業投資—現金流敏感性的影響排除在外，并且提出了內、外融資約束之分［19-20］。Almeida(2004)提出了現金—現金流模型，從現金持有變動的角度衡量企業的融資約束［10］。因此，近年來學者多采用現金—現金流模型。迄今為止，對供應鏈金融與企業融資約束的研究多采用了投資—現金流模型，而為了檢驗所提出的假設，本文將借鑒現金—現金流模型，并做出改進。

四、實證研究設計

（一）樣本選擇和數據說明

本文以制造行業中小上市公司為主要研究對象，選取深市中小板制造業上市公司2008-2015年的數據作為樣本，并做了篩選，剔除ST/PT的樣本，剔除上市時間低于3年的公司，以保證企業的發展周期以及剔除數據缺失及不完善的公司。并且為了避免極端值對實證研究的影響，對全部的連續變量進行1%的Winsorize處理。相關數據來自于國泰安（CSMAR）數據庫和銳思（RESSET）數據庫，本文的數據處理和統計分析運用Stata 12.0和SPSS20.0完成。經過處理，本文最終獲取了3 090個樣本觀察值。

（二）模型建立

（1）為了驗證假設1，本文借鑒Almeida(2004)的現金—現金流模型［10］，此模型有基本模型和擴展模型這兩種形式。本文將借鑒擴展模型形式來驗證現金—現金流敏感性，即除了基本模型中所考慮的現金流、投資機會、公司規模三個因素外，還加入了非現金凈營運資本變動、資本支出和短期債務變動三個因素，并且在此模型上做出一些改進。為了保證實證分析結果的準確性，本文將借鑒其基本模型來進行穩健性測試。本文限定了行業為制造行業，并且在模型1中，控制了年度效應因素可能產生的影響。因此，模型（1）基本公式如下：

其中，TA為企業的總資產；ΔCASH為企業持有現金量變動額；CF為企業經營現金流；EXPEN為企業的資本支出；NWC為非現金凈營運資本；SAD為短期債務；ControlVar為控制項，控制項中，本文設計了銷售收入、資產負債率、企業規模和代表投資機會的托賓Q值四個變量；Year為年度效應虛擬變量；εit為誤差項；i表示第i個公司，t表示第t年。在本模型中，α1為現金—現金流敏感度系數，α1為正，則表示企業存在融資約束，且其大小與企業所受融資約束程度成正比。

（2）為了驗證假設2，即供應鏈金融對企業所受融資約束的緩解作用，本文建立模型2，即在模型1的基礎上，加入供應鏈金融的影響因素。由于供應鏈金融發展時間較短及其不完善性，衡量指標難以確定。本文借鑒薛文廣、張英明（2015）［16］所采用的指標，即從全國短期貸款、商業匯票、貼現的發生額三個方面來衡量供應鏈金融。因為短期貸款是金融機構為了彌補企業流動性不足而發放的期限在一年以內的貸款，其中包括以應收賬款為抵押的供應鏈貸款；而匯票和貼現則是目前為止國內應用較為廣泛的供應鏈金融工具［15］。本文參考了何賢杰等（2012）的研究［21］，建立模型（2）如下：

其中，SCF為供應鏈金融，而SCF×CF為供應鏈金融與經營現金流的交叉乘項，即反映當期供應鏈金融對企業融資約束的影響；α3為交叉乘項系數，如果假設2成立，則α3應為負，即供應鏈金融應該對融資約束具有緩解作用。其他變量含義與模型1相同。

（3）為了驗證假設3，本文以金融發展水平為分組指標，以模型2為基礎，進行分組回歸，并作對比分析。金融發展水平的調節作用可以用供應鏈金融與經營現金流的乘積前的系數α3的大小來反應。α3的絕對值越大，則表示金融發展水平對供應鏈金融緩解企業融資約束的調節作用越明顯。本文以金融發展水平的平均值為界限，高于平均值的界定為金融發展水平高的組，低于平均值的為金融發展水平低的組。如果假設成立，則金融發展水平高的組的系數的絕對值應該明顯高于金融發展水平低的組。而對金融發展水平的衡量，本文參考了李學文、李明賢（2007）對我國金融發展水平評價指標體系的構建，選用所占權重最高的指標，即企業所在城市的金融相關比率（FIR）來衡量［22］。金融相關比率在實際計算中，一般采用簡化的計算方法，用全部的金融資產與全部實物資產的比值來代表，而由于我國各地區對金融資產的統計不完整，所以用各地區皆做統計的金融機構貸款代替金融資產，而用GDP來代替實物資產的價值。

模型中涉及的變量名稱及定義見表2所列。

表2 變量名稱及定義

續表2

五、實證結果和分析

（一）描述性統計分析

表3為模型中主要變量的描述性統計結果。從結果可以看出，CASH的中位數和平均值很接近，約等于0，標準差為0.07，說明企業現金持有量數值變動幅度較小，基本保持平穩狀態。而CF的中位數和平均值分別為0.181 2和0.245 1，標準差為0.39，說明企業經營現金流有著一定的差異性，存在較大的波動幅度，最大值與最小值差值較大，均值較低，說明企業的經營現金流狀況差異性明顯，可以較好地反映出企業的現金流狀況，指標有較強的代表性。而其他幾個指標則都顯示出較合理的標準差，且均值與中位數比較接近，基本都呈現出相對平穩的變化狀態。

表3 描述性統計分析

（二）相關性統計分析

表4為變量的相關性分析結果。由表4的結果可以得出，變量間的相關系數比較低，基本可以排除多重共線性情況的存在。而且，因變量CASH與主要自變量CF之間的相關系數為正，可以初步證明假設1的合理性以及模型的有效性。

表4 相關性分析

（三）回歸結果分析

1.融資約束以及供應鏈金融對融資約束的影響

表5展示的是針對假設1和假設2的回歸結果。通過表5可以看出，經營現金流CF前的系數都為正，這證明企業現金—現金流敏感性的確存在，我國制造業中小企業確實存在融資約束，假設1成立。而根據供應鏈金融SCF與經營現金流CF的交互項前的系數可得，交互項系數皆為負數，反應出供應鏈金融的確對企業所受的融資約束具有緩解作用，假設2成立。而兩個回歸結果的值皆在15%左右，而F值也分別為7.942和9.551，這證明回歸結果具有說服性，模型的回歸效果良好，結論比較可靠。

表5 模型回歸結果1

2.按金融發展水平進行分組回歸分析

表6展示的是按金融發展水平為標準進行分組回歸后的結果。根據表6可以看出，金融發展水平低的組經營現金流CF前的系數明顯高于金融發展水平高的組經營現金流CF前的系數。這說明，與金融發展水平高的地區相比，在金融發展水平低的地區，企業所受的融資約束更加明顯。而根據SCF和CF前的交互項系數可以得出，與金融發展水平低的地區相比，金融發展水平高的地區的交互項系數的絕對值更大。這說明，供應鏈金融對金融發展水平高的地區的企業所受融資約束的緩解效應更具有作用力。這證明了假設3也成立。

總而言之，實證結果證明三個假設都成立，即我國制造業中小企業的確存在融資約束問題。而且，供應鏈金融的發展對企業所受融資約束問題具有一定的緩解性作用。且金融發展水平對供應鏈金融緩解企業所受融資約束起到正向調節作用，金融發展水平越高，供應鏈金融的發展對企業所受融資約束效應的緩解作用越明顯。

表6 模型回歸結果2

（四）穩健性檢驗

為了保證實證分析的完整性以及結果的準確性，本文將運用現金—現金流的基本模型來做穩健性檢驗。具體回歸結果見表7所列。

表7 模型回歸結果3

由表7可以得出，在不考慮金融發展水平的情況下，模型1和模型2的結果中顯示出CF前的系數分別為0.298和0.354，比擴展模型中的結果整體略偏低一些。而SCF和CF的交互項系數也都為負數，結論與基于擴展模型進行回歸得出的結論基本一致。而在考慮金融發展水平的情況下，CF前的系數分別為0.285和0.375，雖然比基于擴展模型下進行回歸得出的值小，但還是可以說明，相比較金融發展水平高的地區，金融發展水平低的地區企業所受融資約束程度更高。其次，SCF和CF前的交互項系數都為負數，且金融發展水平高的組負數的絕對值更大，說明供應鏈金融對金融發展水平高的地區的企業所受融資約束的作用力更明顯。最后，四個回歸結果調整后及F值都比較良好。綜上所述，基于基本模型的回歸結果與基于擴展模型的回歸結果基本相同，證明本文所提出的假設以及得出的結論具有可靠性和說服力。

六、結論與建議

本文從現金—現金流敏感性的角度出發，選擇2008-2015年的數據，通過建立模型，實證衡量我國制造業中小企業所受融資約束的情況，分析了供應鏈金融對我國中小企業所受融資約束的緩解作用。并且，以金融發展水平為標準進行分組回歸，驗證不同金融發展水平下供應鏈對融資約束作用力的程度。通過對實證結果進行分析，可以得出如下結論：我國制造業中小企業的確存在融資約束問題，而且，供應鏈金融的發展對企業所受融資約束問題具有一定的緩解性作用。金融發展水平對供應鏈金融緩解企業所受融資約束起到正向調節作用，即金融發展水平越高，供應鏈金融的發展對企業所受融資約束效應的緩解作用越明顯。據此結論并結合目前整體的經濟環境和宏觀政策，本文提出以下建議：

（1）中小企業應該積極優化融資結構，進行多渠道融資。由于我國中小企業自身存在的一些不足以及所處的不利地位，融資困境一直難以解決，因而要主動采取有效措施，積極地尋求更多的融資方式，優化融資結構，以尋求企業利益最大化。

（2）政府應該鼓勵中小企業的發展，給予更多的扶持政策，為企業更有利的融資和發展提供更好的平臺。企業的發展離不開政府的幫助，比如供應鏈金融就需要政府提供更多的支持和幫助才能更好地發展下去，從而更好地為中小企業融資服務，促進整個供應鏈的發展。

（3）金融機構應該既謀發展又抓風控。金融機構如今面臨著宏觀經濟發展受阻、整體經濟形勢下行的現實問題，整個行業面臨著周期性危機，業務量及經營狀況受到了極大的影響。此時，更應該加強自身的發展，加快業務模式創新，而供應鏈金融是能使各方實現共贏的選擇。金融機構在此基礎上，還應該注意風險的控制和防范，只有這樣，才能安穩度過危機，獲得更好的發展。

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［責任編輯：余志虎］

Supply Chain Finance and Financing Constraint of SMEs—Evidence from Small and Medium-Sized Listed Manufacturing Companies

LI Bao-bao，LI Ting-ting，GENG Cheng-xuan
（School of Economics and Management，Nanjing University of Aeronautics and Astronautics，Nanjing 211106，China）

From the perspective of cash-cash flow sensitivity，the paper uses the data of small and medium-sized listed manu?facturing companies from 2008 to 2015 as research samples，and groups them on the basis of financial development level to validate the cash-cash flow sensitivity as well as the easing effect of supply chain finance on financing constraint.The study finds that：Small and medium-sized listed manufacturing companies face financing constraints.Moreover supply chain fi?nance has the easing effect on its financing constraints；And the level of financial development has a positive moderating ef?fect on supply chain finance to ease corporate financing constraints.Accordingly，the paper also proposes policy suggestions in order to provide a reference for SMEs，government and so on.

supply chain finance；manufacturing SMEs；cash-cash flow sensitivity

F275

A

1007-5097（2016）11-0174-06

10.3969/j.issn.1007-5097.2016.11.025

2016-04-19

國家社會科學基金項目（15BGL056）；中央高校基本科研業務費專項資金項目（NR2015025）

李寶寶（1979-），女，湖北洪湖人，副教授，博士，研究方向：財務與金融；李婷婷（1994-），女，江蘇沭陽人，碩士研究生，研究方向：財務管理；耿成軒（1965-），女，遼寧大連人，教授，博士生導師，博士，研究方向：公司理財。