行為金融理論的分析與展望

李革 張曉慧

摘 要：誕生于20世紀80年代的行為金融學是金融理論領域的一個革命，這個革命打破了傳統范式的統治地位，由于否定了完全的理性人假設，行為經濟理論把人的行為更為真實化和人性化了，經濟學也漸漸變得富有人文主義的色彩，并且較之以往更加客觀。隨著行為金融學理論的不斷完善和豐富，其將逐漸代替傳統金融理論，構建起新的框架和基本觀念。

關鍵詞：行為金融學 理性人 傳統金融理論

中圖分類號：F830

文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2016）02-037-02

伴隨著現代經濟理論的不斷延伸和創新，行為經濟學得到了迅速的發展，眾多領域都廣泛運用到了行為金融學。行為金融學從本質上融合了傳統金融理論和行為理論各自的研究方法和研究結果，通過將兩者有效地結合起來，達到研究和分析基于行為金融理論對整個金融市場和參與主體的影響結論。

一、行為金融理論的產生

當現代金融理論遇到越來越多“未解之謎”（股權溢價之謎、波動性之謎、封閉式基金折價之謎、證券價格協同性之謎等）時，人們開始對資本資產定價模型（CAPM）、有效市場假說等產生了質疑并探索新的解決途徑。在現實的經濟生活中，以至于無法用傳統的經典金融理論來解釋。傳統金融理論往往建立在眾多的假設前提之上，而行為金融理論則可以彌補傳統金融理論的不足，注重從市場行為個體出發，結合心理學的研究成果，對市場參與個體在相互之間作用下是如何做出反應的，關注的重點是現實當中實際發生了什么。因此，為了對市場參與個體之間的相互作用，就需要將研究的側重點逐步聚焦在市場參與主體的市場行為，重點分析市場參與主體的心理活動如何影響其相關的經濟決策，進而起到補充和完善市場經濟理論的作用。由此可見，對于行為金融理論的研究和分析，對于彌補傳統金融理論的不足，豐富金融體系的理論框架有著非常重要的實踐意義。

二、行為金融理論的心理學基礎

對于行為金融理論的分析和研究，需要從相關群體的市場行為入手，分析影響做出市場行為的關鍵因素，而在這些關鍵影響因素當中，心理學的相關研究可以作為進一步研究的基礎。

關于將心理學運用到經濟行為分析上面的研究，最早可以追溯到上世紀的50年代，法國經濟學家Maurice Allais為了研究投資者的心理效應如何影響投資行為，其通過設置心理實驗來得出相應的結果，最終提出了“確定性心理效應”的概念。隨著后人研究的不斷深入和細化，Tversky和Kahneman在之前的研究基礎之上，又進行了大量的擴展性研究，對Maurice Allais的研究內容進行了更為完善的補充和擴展，并通過嚴謹的分析和論證，得出不同認識偏差的結論。

隨著時間的不斷推移，越來越多的金融研究用到了心理學的研究理論，逐漸意識到金融市場中的投資者在進行決策分析時，與傳統認識上是應該依靠嚴謹的分析和計算得出決策結果不同的是，投資者在實際決策過程中更多地是依靠直覺判斷，從而出現了認知偏差，行為金融學的出現，則是以對投資者的心理效應進行研究為基礎，從而達到對經濟生活中的各種經濟行為進行合理解釋的最終目標。

1.認知心理學。認知心理學與投資者的經濟行為密切相關，通過對投資者相關的心理認知過程進行研究，主要包括具體的感知和抽象的思維過程，即研究人類大腦思維是如何處理相關的信息，以及相關信息的處理結果如何影響后續的決策和行為。因此，人類的投資行為包括一系列的步驟組成，外部信息通過輸入到大腦思維當中，接著心理效應將處理和分析這些信息，最終轉化成不同的決策結果。

2.決策科學。在現實經濟生活當中，決策無時無刻不在發生，通常人類在進行某種經濟行為時，都面臨著兩個及以上的備選方案，此時，決策將幫助抉擇者從備選方案中選擇最優的方案；與決策相互關聯的是人類的偏好，當面對不同的備選方案時，不同決策者可能會有不同的偏好；因此，決策和偏好共同構成了人類不同經濟行為的基礎。

3.社會心理學。社會心理學將人類的行為劃分為理性和非理性，人類在日常的經濟生活當中，極易受到周圍其他群體的影響，從而會改變甚至放棄自己的決策和偏好，以便采取與周圍群體一致或類似的行動。對于非理性的個體來說，其最終的結果將是會形成一種統一的狀態，這部分群體所達成的協同力量將遠大于理性群體的力量加總，以至于對整個市場來說，非理性群體的決策行為將會引導市場朝著錯誤的方向發展，并且在不同的經濟周期當中，決策的差異性將導致市場經濟周期的不一致性，最終將會破壞整個市場的完整性。

三、行為金融理論的決策模型

在研究投資者的相關投資決策行為時，基于一系列的研究概念，比如投資者的反應不足、反應過度以及動量交易等，從而形成了多種的行為金融決策模型。

1.BSV模型和DHS模型。對于BSV模型和DHS模型來說，兩者得出的關于行為金融的決策結論是比較類似的，具體來說：BSV模型將投資者的錯誤歸為兩類，第一類的錯誤會導致投資者對于收益變化出現滯后現象，從而無法及時根據收益的變化來調整對于未來的判斷預期，只有當出現實際的收益偏差時，才會重新糾正偏差，最終引起股票價格的時滯；第二類錯誤認為收益的變化是具有某種趨向性的，如果市場當中的投資者堅信這種趨向，則會增加股票價格的敏感度。DHS模型認為市場上存在著兩類投資者，這兩類投資者關于信息的占有程度存在著極大的不同，即擁有信息的投資者和不擁有信息的投資者，前者擁有的信息會對投資者的決策產生較大的影響，從而極易導致偏差的產生；后者則因此不擁有信息，所以基于信息決定的判斷和決策很少產生偏差。

2.HS模型。HS模型主要研究市場中的參與主體之間的相互作用機制，通過對市場參與主體相互作用的識別和觀察，將市場參與主體分為兩類。第一類市場參與者主要是基于對未來價值信息的判斷和預測，從而用來指導自身的決策行為；第二類市場參與者則是完全基于對歷史價格信息的分析和研究。然而，這兩類行為都存在不足的地方，“觀察消息者”注重對未來信息的判斷導致在資本市場中容易出現反應不足的情況，而“動量交易者”則會依據這種歷史信息進行分析判斷，從而制定簡單的投資決策，反而會使資本市場的價格趨向過度反應的極端。

3.羊群效應模型。羊群效應模型主要是基于“羊群”的心理效應作為出發點，研究其面對不同的市場環境和信息優勢所做出的一系列行為判斷和決策。國內外學者關于羊群效應的研究，認為經濟人由于羊群效應表現出來的行為有可能是理性的，也有可能是非理性的。在金融市場中，投資者通常表現出兩類狀態，即理性狀態和非理性狀態，前者的決策主要依靠是否能夠達到效用最大化作為決策依據；而后者更多地是受到來自外部環境的不良影響。羊群效應模型分為有序列和非序列兩種，前者依靠貝葉斯過程獲得決策所依據的重要信息；后者將市場人群之所以表現出不同的市場行為歸因為不同市場主體各自模仿傾向的不同。

四、結論和展望

行為金融理論的發展只有短短的30多年，至今還沒形成統一的理論體系，因此也不是很成熟。當問及行為金融對現代金融理論是修正，還是重建？對于這一問題，郭曄（2003）認為說是重建而不是修正，之所以強調是重建，就在于要從現代金融理論的根基入手，重構整個理論體系的分析框架和分析工具，完善體系的整個理論基礎。而這里我們認為只有兩者結合起來，相鋪相成，才能對理論的發展和應用更有利。

雖然行為金融理論近些年的發展比較快，也逐漸受到學者關注，但其本身是存在一些缺陷和不足的。既有其理論體系的缺陷，也有認知心理學研究手段的缺陷與其解釋的局限性和非系統性。但是我們更應該看其發展前景，本文認為我們可以拓展行為金融的研究方法，不局限于我們傳統的研究方法，結合行為領域的研究方法，如Q方法等等。通過結合我國現階段的發展現狀，中國資本市場的發展特色和結構特征可以用來檢驗行為金融理論的實踐效果，因此在大力發展行為金融學時，就一定要結合我國的實際情況，利用行為金融理論來對我國證券市場的表現進行實證檢驗，將行為金融理論運用到我國金融市場的改革進程當中，從而不斷優化和完善行為金融理論的體系框架。

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（作者單位：李革，中國社會科學院研究生院 北京 102488；張曉慧，清華大學經濟所社科學院博士后流動站 北京 100084）

（作者簡介：李革，中國社會科學院研究生院政府政策與公共管理系2013級國民經濟學專業博士生；張曉慧，清華大學經濟所社科學院博士后流動站經濟學博士。）

（責編：賈偉）