治理結構與中小企業融資約束

【摘要】信息不對稱是導致中小企業融資約束的根本原因，但信息不對稱普遍存在。本文從治理結構的視角探討中小企業融資約束問題，以2011～2013年江蘇省中小板上市企業的相關數據為研究樣本，實證研究中小企業特殊治理結構對其融資約束的影響。研究表明，中小企業特殊的治理結構會加大其融資約束：當其他條件不變時，董事長兼任總經理時融資約束較大；高管持股比例對融資的負面影響在董事長兼任總經理的企業更大。

【關鍵詞】中小企業 治理結構 融資約束

信息不對稱問題普遍存在大企業和中小企業，然而中小企業受到信貸配給的程度卻遠遠超過了大企業，楊豐來等（2006）認為其主要原因在于中小企業特殊的治理結構。公司治理結構是現代企業的重要組成部分，源于代理成本，其基本目標是降低企業的代理成本，從而降低企業財務風險，提升企業競爭力，實現股東和利益相關者價值最大化。以往的研究主要集中在公司治理結構對財務風險、債權代理成本的影響方面，很少有人研究企業治理結構是否通過作用于企業管理，而影響其融資活動。本文將從中小企業的特殊治理結構入手，考察其對企業融資約束的影響。

一、研究設計

公司治理層面可選擇的變量很多，主要涉及董事會特征、高管特征及股權結構這三個方面。佟光霽（2001）指出大多數中小企業存在兩權合一的現象，管理層持股的比例較高。本文研究中小企業特殊的治理結構對其融資約束的影響，因此選擇董事長是否兼任總經理、高管持股比例這兩個變量代表中小企業特殊的治理結構。連建輝（2004）認為債務代理成本和企業的債務融資約束有著直接的聯系，成本越高，企業受到的融資約束越大。對于中小企業，其所有權和控制權結合較為緊密，經理對股東的約束機制較弱，發生道德風險行為的可能性較大，因此銀行等金融機構在進行信貸決策時，更傾向大企業而排斥小企業，中小企業受到較為嚴重的融資約束也正是其特殊的治理結構導致的債務代理成本較大的體現。因此，本文提出如下假設：董事長兼任總經理的中小企業面臨更大的融資約束；高管持股比例越高，中小企業融資約束越大。

基于上文的假設，當企業的董事長兼任總經理，當企業高管持股的比例越高時，企業的債務代理成本越高，企業面臨的外部融資約束越嚴重。Fazzari等（1988）認為由于存在外部融資約束，企業對成本較低的內部現金流的依賴性上升，因此企業投資對現金流的敏感性在一定程度上傳達了企業融資約束程度的信息，投資對現金流越敏感，企業的融資約束程度越高。參考以往文獻，建立如下模型來檢驗中小企業特殊的治理結構對其融資約束的影響：

其中，I表示中小企業投資支出，CF表示企業現金流，MS表示企業的治理結構，Control是控制變量，？著為誤差項，i表示企業，t表示年份。Laeven（2003）認為β1是識別企業是否存在融資約束的主要參數。若β1>0，當現金流增加時，企業會擴大投資，意味著企業存在外部融資約束。Β2則是識別治理結構是否緩解或者加劇企業融資約束的主要參數。若β2<0，在這種治理結構下，企業投資對內部現金流的敏感性降低，意味著緩解了企業融資約束，反之加劇。

本文選取董事長是否兼任總經理（DUAL）和高管持股比例（HOLD）兩個治理結構變量；選取企業成長性（GROW）和規模（SIZE）作為控制變量。選擇江蘇省中小板上市企業為樣本，觀察期為2011～2013年。

二、實證研究

我們考察治理結構與中小企業的外部融資約束關系，在模型1和模型2中，分別以兼職情況和高管持股比例作為治理結構變量，在模型3中，兩個變量以相乘的形式引入模型?；貧w結果見表1（只給出本文考察的變量）。

結果顯示，CF的系數在所有回歸中都顯著為正，即企業投資對內部現金流是敏感的，表明樣本內中小企業面臨顯著的外部融資約束。在模型1和模型2中，兼職情況和企業現金流的交互項、高管持股比例和企業現金流的交互項的系數都顯著為正，表明當企業董事長兼任總經理、高管持股比例上升時，企業投資-現金流敏感性上升，意味著兼任和高管持股都不利于降低中小企業投資-現金流敏感性，一定程度上會加大中小企業外部融資約束。因此本文的研究假說1和假說2得到了經驗數據的支持。在模型3中，兩個變量的乘積和企業現金流的交互項的系數顯著為正，且大于模型2中高管持股比例和企業現金流的交互項的系數，說明當企業存在董事長和總經理兼職的情況時，高管持股比例對企業融資約束有更大的負面影響。

三、結論

基于治理結構與企業財務風險的研究思路，本文以江蘇省中小板上市企業為樣本，研究了治理結構對企業融資約束的影響。結果表明，中小企業的特殊治理結構對其融資約束有一定的影響，當企業存在董事長和總經理兼職的情況，當企業的高管持股比例較高時，企業面臨的外部融資約束更大；當董事長和總經理是同一人時，該高管持股比例對企業融資約束的影響比兩者不是同一人時大。

本文的結論具有如下的政策含義，中小企業改善自身治理結構，如董事長和總經理二職分離、適當控制高管持股比例，能緩解外部融資約束，其原理在于中小企業所有權和經營權分離程度不高，股權代理成本較低而債務代理成本較高，經理人員對股東的道德風險行為有約束激勵，因此董事長和總經理二職分離有利于抑制股東道德風險行為，降低企業債務代理成本，間接地緩解企業外部融資約束問題。其次，在建立公司治理結構時，要遵循實質重于形式的原則，根據自身的情況建立合理有效的治理結構。

參考文獻

[1]楊豐來，黃永航.企業治理結構、信息不對稱與中小企業融資[J].金融研究，2006.

[2]連玉君，程建.投資—現金流敏感性：融資約束還是代理成本？[J].財經研究，2007.

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作者簡介：楊燕（1990-），女，漢族，江蘇南通人，南京師范大學商學院金融學；碩士研究生學歷。