淺析中概股回歸國內資本市場面臨的問題

【摘要】我國資本市場尚不成熟，發展不穩定，2015年股市的巨幅波動使資本市場成為全民關注的熱議話題。文章結合2015年中國資本市場波動，以作為回歸主力的互聯網類公司為出發點，對中概股的回歸背景，動因進行了歸納，并深入洞悉私有化回歸過程中存在的問題，作出詳細的說明。

【關鍵詞】中概股 VIE結構 私有化

一、引言

2015年上半年，我國A股市場出現巨大波動，上半年出現牛市股價一路飆升，直接導致二十余家中概股提出私有化要約，6月中旬股價暴跌，IPO暫停等使中概股的回歸進程明顯受阻，然而截至2015年年底，已有33家在美上市的中概股公司收到了私有化要約，相比目前仍存在的近200家美國市場的中概股，該回歸體量很大。在此次回歸潮中，互聯網科技類企業占比很大，可以稱得上回歸的主力。以暴風科技為例，3月起，其作為首家拆解VIE結構登陸我國A股的中概股，經歷了三十多個漲停板，股價飆升至348元每股的頂峰，市盈率最高達到過一千多倍。這樣瘋狂的表現使這只股票從“神股”變成了“妖股”，給尚未回歸的中概股帶來了巨大的壓力。如聚美優品CEO陳歐曾表示過，作為尚未回歸的中概股，他們怕才華輸給資本，即在未能明白國內資本市場瘋狂表現的原因時，想要回歸本土市場的中概股回國分一杯羹的心態較為典型。

2015年6月底，百姓網完成拆解VIE結構，耗時僅25天左右，在業內一度引起轟動，被稱為在最短時間內拆除VIE結構的公司，而此前其他拆解VIE的案例耗時為幾個月至幾年不等。百姓網回歸過程中，一切為速度讓路的做法也充分體現了互聯網創業公司回歸國內市場的迫切與決心。

二、中概股的回歸動因

經過潛心打造的VIE結構并實現海外上市之后，中概股在海外的發展仍面臨著很多坎坷。早在2012年和2013年也曾出現過中概股私有化的浪潮，原因是誠信危機帶來的沖擊，導致海外市場對中概股價值的否定而被迫回歸，但勢頭遠不如當下猛烈。

究其原因，國內市場互聯網科技類公司發展興旺，投資者對于互聯網+概念非常追捧，相比之下，海外市場的投資者對中國的商業模式不能完全理解，對中概股的認識不足，種種原因導致中概股在市盈率方面遠不及國內A股市場。以互聯網科技類公司為例，在2015年5月末，我國A股市場互聯網行業平均市盈率為150多倍，遠高于同行業中概股的20～40倍甚至更低，尋求更大的估值空間是中概股回歸國內市場的最核心動力。

其次，有統計結果表明，中概股的平均融資規模小于A股，并且差距逐漸拉大。在美國，除了計算機，汽車等少數行業外，所有行業的中概股融資水平均不及A股。

此外，在政策層面，我國對VIE結構的監管面臨著收緊的風險，同時不斷寬松的政策也在鼓勵著中概股的回歸，2015年6月及7月，證監會相繼召開新聞發布會并發文《國務院關于大力推進大眾創業萬眾創新若干政策措施的意見》，指出將對特殊股權結構類創業企業在境內上市進行積極研究，解決制度性障礙，完善資本市場規則。注冊制的推進也是政策寬松的一種表現，將取消公司上市盈利條件等門檻，為中概股回歸提供了更多的動力。

三、中概股回歸面臨的問題

按照我國《證券法》與《公司法》規定，設立股份有限公司需為在中國境內設立的有限責任公司和股份有限公司。因此，中概股企業要想實現在A股上市，除了在境外證券交易所退市之外，還需要滿足控制人持股落回境內才能滿足A股的上市條件。其次，我國法律對提供不同服務的公司上市存在外資進入限制，除放開在線數據處理與交易處理業務（經營類電子商務）的外資股比限制，外資持股比例可至100%之外，其他服務如“互聯網增值業務”等牌照只能由內資公司持有。對互聯網科技企業來說，中外合資（外商投資）模式拿不到ICP拍照，這使得他們若想回歸國內市場，就必須從外資蛻變成純內資架構。

傳統的中概股回歸模式為“境外上市公司私有化+拆除VIE結構+境內上市”，在每一個環節中都面臨著不同的問題，以下將分別說明：

（一）估值虛高，國內資本市場不穩定

在國內股市行情處于風口浪尖之時，選擇退市的企業中絕大多數是本土互聯網公司。即使在經歷2015年的股市大跌之后，以7月15日的數據來看，互聯網板塊仍有70%公司的市盈率超過100倍，而同期中概股超過40%的公司只維持在10～20倍的區間。雖然很多互聯網企業仍處于行業布局階段，并不是以套利為目的尋求回歸國內市場，而是希望提升公司基本面及后續發展，如在未來以股票作為交易貨幣進行并購等行為。然而，由于在此次中概股回歸潮開啟之前，我國資本市場本身缺少類似的投資標的，新興的互聯網企業一度受到投資者熱捧，在這種環境下，個別散戶惡意虛下訂單，拉抬股價，從中獲利，而機構投資者在情況未明朗的情形下進行追漲，使股價進一步虛高。股市泡沫由此膨脹，而對于仍在海外市場觀望的中概股來說，國內A股市場的估值虛高程度并沒有得到充分認識。從2015年下半年以來，我國A股市場在經過股災波折之后，雖然經歷了幾輪小幅反彈，但總體已經回歸到2800點左右的低位，此前的高股價，高估值的現象也不復存在。因此，在不穩定的國內資本市場，虛高的估值成為中概股回歸的重要原因之一。

（二）私有化不成功的風險

1.私有化要約是中概股回歸A股的必經之路，通常需要大量的資金支持。私有化獲得額外資金支持一般有兩種方式：借債或者股權融資。債務融資是較為主流的方式，有統計表明50%以上的退市資金需要用債權來解決，最高的時候可以達到70%～80%，而股權融資相對較少，因為股權融資會削弱發起私有化的大股東對企業的控制權。然而緊張的現金流不利于企業的發展，因此雄厚的財團支持對私有化退市至關重要。對于進行私有化的中概股來說，公司的基本面信息及發展前景要經過國內接盤基金及券商的認可之后才有可能得到債券融資。若商業模式及發展前景不能得到充分認可，則可能使基金和券商處于觀望狀態，回歸進程停滯不前，如以社交應用為主的中概股陌陌，因其社交應用的負面消息，使資金籌集一度成為難題。

2.而從法律層面來看，私有化能否成功的關鍵點在于私有化協議的公平公正公開和兌現上。在從中小股東手中收回流通股票時，如果存在股價被低估的現象，則會損害投資者利益，引起投資者情緒不滿。當外部股東持股比例較高時，私有化難度會大大增加。2016年2月17日，聚美優品宣布收到來自公司CEO陳歐、紅杉資本等遞交的私有化申請，私有化價格定為每ADS7美元，僅為其發行價的1/3，引發了投資者的強烈不滿情緒，相當一部分的中小股東認為其預謀私有化已久，并有打壓股價的嫌疑。除了面臨投資者的聲討之外，頻繁退市的中概股還將致使中概股整體受到更惡劣的風險評級。

3.此外，公司管理層能否達成一致也將影響著私有化的進程。在中概股私有化不成功的例子中出現過如下問題：股東大會投票時，參加的股東數量不及法律規定人數；要約方主動撤回提出的私有化要約；或管理層與董事會內斗，致使終止交易；反映了公司內部協調一致的重要性。

（三）拆VIE過程的稅務風險

有不完全統計結果顯示，赴美上市的中概股中有接近60%的企業采用了VIE架構，其中互聯網科技類企業VIE架構占比幾乎接近100%。VIE結構的拆除，其核心在于解除實際控制人通過特殊目的公司設立的外商投資企業與境內公司簽署的一系列旨在轉移利潤的協議，實質是將外資全面退出中國外商投資限制行業，即將外商獨資企業變更為內資企業，可采取控股或收購的方式，還需將VIE架構下的相關公司進行注銷，以及從境外資本機構回購股份等問題。在以上過程中，VIE架構下境內外公司復雜的控制關系涉及了一些稅務問題，可以簡單歸類為以下四個方面：

1.外商獨資企業變更的稅務風險。對于依靠境內運營實體的利益輸送的境內外商獨資企業，在拆除VIE結構時，境內運營實體或投資方應控制其股權。此過程屬于關聯方交易，涉及外商獨資企業所得稅的申報與繳納，如支付方未履行代扣代繳義務且轉讓方未自行申報繳納稅款，則受讓方可能被處以50%以上3倍以下的罰款。另在資產重組過程中，如納稅人將全部或者部分實物資產以及與其相關聯的債權、負債和勞動力一并轉讓給其他單位和個人，則不在增值稅或營業稅的征稅范圍內；其他情況下也需繳納相應的增值稅和營業稅。

此外，在進行拆除時，若外商獨資企業在國內實際經營期限不滿十年，或因企業經營性質或經營期變化而不再享受舊稅法規定的某些減免稅優惠政策，則應補繳其此前享受的稅收優惠的金額，如存在的免征或減半征收的企業所得稅。

2.境內經營實體股權調整的稅務問題。在拆除VIE結構時，境內經營實體股東是否需要繳納企業所得稅及個人所得稅需據投資方取得其股權方式而定。如投資方增資或以貨幣性資產購買原股東股權，則不涉及所得稅的繳納；如收購原股東部分股權或以非貨幣性資產出資購買原股東股權，則原股東中，企業需繳納25%的企業所得稅，自然人則須繳納20%的個人所得稅。非貨幣性資產的出資方需要將該資產視同銷售，繳納相應的所得稅和其他稅收（如增值稅、營業稅等）。符合特殊重組條件的非貨幣資產投資免稅處理的情況除外。

3.關聯方交易相關的稅務問題。根據《企業所得稅法》，關聯企業之間的交易應符合獨立交易原則。如交易價格明顯偏低而無合理解釋，或違背獨立交易原則，稅務機關有權按照合理的方法進行調整。在拆解VIE過程中，存在大量的關聯交易，一方面使得企業可能面臨上述的轉讓定價調整的風險，另一方面也導致了部分的重復征稅，增加了整個交易的稅收負擔。但隨著相關公司的注銷，關聯交易和重復征稅可能減少，整體稅負也會有所降低。

除上述幾個方面之外，還存在的問題有：境外控制方獲得分紅或清算獲利的所得稅繳納問題，員工股票期權激勵計劃在拆解VIE架構前后的延續問題，以及降低員工獲得相關收益的個人所得稅稅負的問題等。如各企業歷史期間存在不合規的稅務處理，應積極解決，以免對私有化回歸道路造成不利影響。

（四）回歸途徑的選擇問題

對于回歸的中概股來說，其面臨的出路一般為：直接申請在我國股票市場上市；借殼上市；登陸新三板三種，分別存在以下問題：

1.直接申請在我國股票市場上市難度過大。據統計，私有化平均完成時間為268天，而有的公司則將耗費幾年的時間。且面臨著國內IPO暫停審批等風險。由于周期過長，前景不可預測，直接申請上市是一種較為困難的途徑。

2.殼資源稀缺，創新模式風險大。借殼上市是一種間接上市的途徑，指非上市公司通過權益互換、定向增發等方式取得上市公司的控制權，實現上市目的。其中，上市公司稱為“殼公司”，非上市公司則稱為“借殼公司”。由于國內殼資源稀缺，借殼上市基本面臨天價費用，且競爭激烈。在此次中概股回歸潮中，搜房控股的分拆借殼上市成為了一種微創新模式，原因在于其保留了境外上市公司如搜房自營模式的新房電商、二手房電商等，避開了繁瑣的私有化退市、再上市的程序，而將在國內市場發展較好的互聯網，房產及家居，廣告營銷業務和金融業務（如搜房媒體100%股權、北京搜房網絡100%股權等）拆分借殼萬里股份回歸。這使其可以利用美股和A股雙平臺、在兩個市場受益。這一創新模式在2016年初引來了上交所的問詢函，主要涉及風險及合法性問題，但最終被確認為可行方案。然而對于不同公司，分拆上市的具體操作不同，面臨著不同的法律風險，在搜房控股之后，分拆上市能否得到普遍運用還并不能得到肯定答案。

3.登陸新三板競爭激烈。相比于主板和創業板來說，公司掛牌新三板沒有利潤限制門檻，申報流程短，融資方式靈活，登陸新三板已成為很多中概股回歸國內資本市場首選的主流方式。隨著新三板分層制度的落實，創新層將成為眾多企業爭相角逐的主要目的，且優質的企業進入創新層后，將主要著力于自身的發展，未來新三板市場殼資源面臨的市場也將變小。中概股回歸借殼或直接登陸新三板都面臨著自身及國內中小企業的激烈競爭。

四、結語

自2015年初我國A股牛市啟動以來，互聯網科技類企業在A股節節攀升的浪潮中堪稱典型，國內市場的估值與股價都令海外的中概股望洋興嘆，然而在以謀求高估值為一大動因的回歸之路之后，中概股的后續發展并不容樂觀。與暴風科技初入A股時的連續漲停不同，越來越多的中概股回歸之后，將面臨著成為我國資本市場上普通標的物的現實。2015年下半年至2016年初，我國資本市場震蕩不斷，回歸到2800點左右的水平，飆升的股價和估值對尚未真正步入我國A股市場的大部分回歸中概股來說，已經成為歷史。我國資本市場正在努力推進股票注冊制、新三板分層等新政策的實施，更多的優質企業在國內將獲得更好的發展機會，對于眾多走在回歸之路上的中概股來說，做好公司基本面的發展，培養穩健的公司業績和發展前景才是其追求在資本市場上優良表現的穩固基石。

作者簡介：張靜，（1995-），女，漢族，河南沈丘人，就讀于上海海事大學，研究方向：會計學。