股災(zāi)成因分析及相關(guān)防范措施研究

馬龍　張新磊

【摘要】2015年6月12日，上證A股指數(shù)達(dá)到5166.35后開始下跌，股災(zāi)爆發(fā)，在此背景下，本文選取Amihud非流動(dòng)性指標(biāo)，對2010.5-2015.5的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)只有貨幣變量和宏觀變量對股市非流動(dòng)性有顯著影響，之后模擬出2015.6-2015.12股市非流動(dòng)性，對其成因進(jìn)行了分析，最后提出相關(guān)建議：1.高度重視股市自身非流動(dòng)性；2.密切關(guān)注貨幣市場動(dòng)態(tài)；3.宏觀因素不可忽視。

【關(guān)鍵詞】股市非流動(dòng)性 貨幣變量 宏觀變量

一、引言

2015年6月12日，上證A股指數(shù)達(dá)到本輪行情的最高值5166.35點(diǎn)，之后股災(zāi)爆發(fā)，短短一月之內(nèi)，A股指數(shù)暴跌1195.96點(diǎn)，跌幅為23.15%，而隨著各種救市政策的出臺，A股指數(shù)在不斷的反復(fù)修正，但還是無法抵擋熊市的到來，至當(dāng)年年底，上證A股指數(shù)跌1627.17點(diǎn)，跌幅達(dá)31.50%。本輪股災(zāi)給市場帶來的沖擊是有目共睹的，而股災(zāi)的形成原因，學(xué)者也有了較多的研究，歸結(jié)起來主要有：股市流動(dòng)性蒸發(fā)，市場信心不足，投資者非理性，市場監(jiān)管缺失等，這些因素中，股市流動(dòng)性蒸發(fā)是股災(zāi)形成的重要原因，因此在本文中，我們對股市流動(dòng)性進(jìn)行實(shí)證研究，分析出股市流動(dòng)性的影響因素，進(jìn)而探討如何根據(jù)相關(guān)因素來預(yù)測股市流動(dòng)性，并提出相關(guān)建議，防止股災(zāi)再次爆發(fā)。

二、理論分析

（一）變量、數(shù)據(jù)選取

股市流動(dòng)性的直接度量標(biāo)準(zhǔn)比較多，但很多學(xué)者采用Amihud（2002）提出的非流動(dòng)性指標(biāo)來反映股市流動(dòng)性，該指標(biāo)越大，股市流動(dòng)性越小，在本文中，我們也采用IL（非流動(dòng)性指標(biāo)）來進(jìn)行研究。影響股市非流動(dòng)性的因素主要有貨幣市場因素、融資融券市場因素、外匯市場因素和宏觀因素。貨幣市場因素中，7天同業(yè)拆借利率（SR）和M2同比增速（M）對股市非流動(dòng)性影響較大；融資融券市場因素中，融資余額的對數(shù)（LNRF）和融券余額的對數(shù)（LNMF）對股市非流動(dòng)性有影響；外匯市場因素主要選取匯率（ER）；宏觀因素較多，但考慮到本文采用的月度數(shù)據(jù)和本文的研究思路，我們選取消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI即通貨膨脹率）、社會(huì)消費(fèi)品零售總額的對數(shù)（LNCR）來研究。

在數(shù)據(jù)選取方面，我們選取上證A股指數(shù)的收盤價(jià)、成交額，7天同業(yè)拆借利率，M2同比增長率，融資余額的對數(shù)、融券余額的對數(shù)，匯率，通貨膨脹率，社會(huì)消費(fèi)品零售總額的對數(shù)，以上數(shù)據(jù)均為月度數(shù)據(jù)且數(shù)據(jù)都來源于wind數(shù)據(jù)庫。同時(shí)我們以股災(zāi)爆發(fā)為節(jié)點(diǎn)，將數(shù)據(jù)劃分為兩部分，第一部分為2010年5月至2015年5月，用該部分?jǐn)?shù)據(jù)回歸出最優(yōu)模型；第二部分為2015年6月至2015年12月，對該部分?jǐn)?shù)據(jù)用最優(yōu)模型回歸出該階段的IL（非流動(dòng)性），對股災(zāi)的成因進(jìn)行分析。

（二）實(shí)證模型

（三）影響機(jī)理分析

1.股市自身的影響。股市非流動(dòng)性的影響因素必然要考慮股市自身的因素，中國股市的特殊性，使得股市上期的變動(dòng)對本期有較明顯的影響，所以，在本文中，我們也將上期股市非流動(dòng)性作為解釋變量來研究其對本期股市非流動(dòng)性的影響。

2.貨幣市場的影響。貨幣政策對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的調(diào)節(jié)作用非常明顯，而作為經(jīng)濟(jì)晴雨表的股市來說，貨幣政策對股市的影響也是顯而易見的，蘇剛（2014）通過實(shí)證分析得出，貨幣變量對股市流動(dòng)性有顯著的沖擊，但這種影響會(huì)隨時(shí)間而逐漸衰減[1]，因此，我們選擇7天同業(yè)拆借利率和M2同比增長率作為貨幣變量來研究貨幣市場因素來研究其對股市非流動(dòng)性的影響。

3.融資融券市場的影響。融資融券是投資者繳納一定保證金，借入資金或證券而進(jìn)行交易，并到期歸還資金或證券。融資融券交易同時(shí)從需求和供給為股市提供了流動(dòng)性，具有明顯的杠桿作用，對股市流動(dòng)性影響較大。蔡笑，田奎（2010）的實(shí)證研究得出臺灣融資融券交易對股市流動(dòng)性起到了顯著的增加效果[2]，所以，我們也選擇融資余額的對數(shù)和融券余額的對數(shù)來研究融資融券來研究其對股市非流動(dòng)性的影響。

4.外匯市場的影響。匯率的變動(dòng)會(huì)影響進(jìn)出口、國際資本流動(dòng)，從而影響國內(nèi)的流動(dòng)性，靳文秀（2014）的研究揭示了匯率對流動(dòng)性的影響是積極的而且是長期，人民幣升值，國內(nèi)流動(dòng)性增加，反之則下降[3]，而國內(nèi)流動(dòng)性的增加會(huì)使一部分流動(dòng)性進(jìn)入股市，對股市產(chǎn)生影響，在本文中我們選擇匯率來研究其對股市非流動(dòng)性的影響。

5.宏觀市場的影響。股市的運(yùn)行離不開宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，一般來講，宏觀經(jīng)濟(jì)向好時(shí)，股市傾向于牛市，股市非流動(dòng)性小，而經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)，股市走向熊市，股市非流動(dòng)性大，劉向華，柳恩普（2013）研究了A股市場和中小板市場的流動(dòng)性，他們認(rèn)為股市流動(dòng)性與宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)性較強(qiáng)，具有很強(qiáng)的相關(guān)性，宏觀經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)，股市流動(dòng)性波動(dòng)較大[4]。在本文中，我們也選擇通貨膨脹率和社會(huì)消費(fèi)品零售總額的對數(shù)來研究其對股市非流動(dòng)性的影響。

三、實(shí)證研究

（一）單位根檢驗(yàn)

單位根檢驗(yàn)是實(shí)證研究的第一步，一般的的單位根檢驗(yàn)都采用的是ADF檢驗(yàn)法，根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果來判斷時(shí)間序列是否是平穩(wěn)的。本文的單位根檢驗(yàn)結(jié)果表明變量中除了IL、SR是平穩(wěn)的，其他都不平穩(wěn)，因此需要進(jìn)行差分處理，處理后再進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)各變量都平穩(wěn)，可以進(jìn)行回歸研究了。

（二）回歸結(jié)果分析

考慮到時(shí)間序列的滯后效應(yīng)，我們對各解釋變量做了一定的滯后處理，此外為保證回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，在本文中我們建立6個(gè)模型，采用逐步回歸法對第一部分?jǐn)?shù)據(jù)（2010年5月至2015年5月），進(jìn)行對比分析，確定最優(yōu)回歸模型。

模型一中，我們只研究7天同業(yè)拆借利率SR、SR（-1）、SR（-2）和M2同比增速的差分DM、DM（-1）、DM（-2）對股市非流動(dòng)性（IL）的影響，結(jié)果顯示，所有變量都顯著，擬合優(yōu)度為0.37；模型二在模型一的基礎(chǔ)上添加控制變量消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的差分DCPI、DCPI（-1）、DCPI（-2），結(jié)果表明，各解釋變量都顯著，擬合優(yōu)度提升至0.41，保留該控制變量；模型三在模型二的基礎(chǔ)上只增加融資余額的對數(shù)的差分DLNRF、DLNRF（-1）、DLNRF（-2），擬合優(yōu)度雖有所提高，但主要的解釋變量DM（-1）、DM（-2）、DLNRF、DLNRF（-2）不顯著，刪除該解釋變量；模型四在模型二的基礎(chǔ)上只增加融券余額的對數(shù)的差分DLNMF、DLNMF（-1）、DLNMF（-2），解釋變量DM（-1）、DLNMF、DLNMF（-1）、DLNMF（-2）都不顯著，刪除該解釋變量；模型五在模型二的基礎(chǔ)上只增加匯率的差分DER、DER（-1）、DER（-2），解釋變量DM、DM（-1）、DER、DER（-1）、DER（-2）不顯著，刪除該解釋變量；模型六在模型二的基礎(chǔ)上增加控制變量社會(huì)消費(fèi)品零售總額的對數(shù)的差分DLNCR、DLNCR（-1）、DLNCR（-2），結(jié)果表明，解釋變量DM（-1）不顯著，刪除該控制變量。通過對比以上各模型的回歸結(jié)果，模型二的解釋變量都顯著，擬合優(yōu)度也達(dá)到要求，因此我們確定模型二為最優(yōu)模型，具體形式如式（2）。

（三）股市流動(dòng)性預(yù)測分析

前文中模型二確定了股市非流動(dòng)性的影響因素，現(xiàn)在，我們根據(jù)該模型測算第二部分?jǐn)?shù)據(jù)的股市非流動(dòng)性，結(jié)果如表3所示。2015年6月、7月，7天同業(yè)拆借利率相對增加，貨幣供應(yīng)量M2同比增速的差分相對下降，投資者恐慌情緒蔓延，市場信心不足，資金套現(xiàn)離場，股災(zāi)爆發(fā)，股市流動(dòng)性急劇下降，模型測算的非流動(dòng)性較大；8月、9月，隨著政府救市程度的不斷加大，7天同業(yè)拆借利率相對下降，貨幣供應(yīng)量M2同比增速的差分相對增加，市場信心有所恢復(fù)，資金重新入場，流動(dòng)性漸漸好轉(zhuǎn)，模型預(yù)測的非流動(dòng)性較??；10月、11月、12月，政府救市的效力逐漸弱化，7天同業(yè)拆借利率相對增加，貨幣供應(yīng)量M2同比增速的差分相對下降，市場信心沒有較大提振，投資者恐慌情緒仍在，資金抽逃現(xiàn)象還存在，股市流動(dòng)性再次下降，模型預(yù)測的非流動(dòng)性較大。

四、研究結(jié)論及相關(guān)建議

在本文中，我們采用非流動(dòng)性指標(biāo)對2010年5月至2015年5月影響股市非流動(dòng)性的因素進(jìn)行分析，確定了模型二為最優(yōu)模型，該模型表示股市自身變量（上期非流動(dòng)性）、貨幣市場變量對股市本期非流動(dòng)性有顯著影響，融資融券市場、外匯市場對股市非流動(dòng)性沒有顯著影響，控制變量中的通貨膨脹率對股市非流動(dòng)性有一定的影響，而社會(huì)消費(fèi)品零售總額對股市非流動(dòng)性沒有影響。根據(jù)最優(yōu)模型，我們再利用2015年6月至2015年12月（股災(zāi)爆發(fā)后）的數(shù)據(jù)回歸出該階段股市非流動(dòng)性，結(jié)果表明，2015年6月、7月、10月、11月、12月，股災(zāi)爆發(fā)，政府救市效力弱化，市場資金撤離，股市流動(dòng)性下降，非流動(dòng)性上升；8月、9月，政府救市加大，資金重新回歸股市，流動(dòng)性上升，非流動(dòng)性下降。通過上文分析，我們提出以下幾點(diǎn)建議：

高度重視股市自身非流動(dòng)性。信息對股市的波動(dòng)影響較大，尤其是股市自身，我們的研究結(jié)果也表明上期股市非流動(dòng)性對本期非流動(dòng)性影響最大且顯著，因此市場監(jiān)管層因高度重視股市自身非流動(dòng)性，一旦上期股市非流動(dòng)性偏離理想值較大，可提前采取措施，以減小對本期股市非流動(dòng)性的影響。

密切關(guān)注貨幣市場動(dòng)態(tài)。貨幣市場變動(dòng)對股市非流動(dòng)性的影響較為直觀也較為迅速，為減小貨幣市場變動(dòng)對股市非流動(dòng)性的沖擊，市場監(jiān)管層應(yīng)建立相關(guān)的監(jiān)測系統(tǒng)，實(shí)時(shí)監(jiān)測貨幣市場動(dòng)態(tài)。

宏觀因素不可忽視。股市非流動(dòng)性高低其實(shí)與宏觀因素的好壞變化是密不可分的，而我國市場環(huán)境的特殊及相關(guān)數(shù)據(jù)采集的困難，使得本文選擇的宏觀因素一方面較少，另一方面對股市非流動(dòng)性影響不是很大，但我們還是不可忽視宏觀因素對股市非流動(dòng)性的影響。

參考文獻(xiàn)

[1]蘇剛.貨幣政策對股市流動(dòng)性的影響分析[J].東北財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2014，03：62-67.

[2]蔡笑，田奎.融資融券對股市流動(dòng)性影響的實(shí)證檢驗(yàn)[J].商業(yè)時(shí)代，2010，31：56-57.

[3]靳文秀.人民幣匯率變動(dòng)對我國流動(dòng)性的影響研究.中國海洋大學(xué)碩士畢業(yè)論文，2014.6.8.

[4]劉向華，柳恩普.股票市場流動(dòng)性與宏觀經(jīng)濟(jì)的影響機(jī)制研究[J].華東經(jīng)濟(jì)管理，2013，08：97-103.

作者簡介：馬龍（1987-），男，回族，新疆烏魯木齊人，新疆天山農(nóng)商銀行（清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士），研究方向金融學(xué)；張新磊（1996-），男，漢族，新疆烏魯木齊人，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)，研究方向公司金融。