我國(guó)股權(quán)眾籌監(jiān)管問(wèn)題研究

董曉雪

【摘要】所謂眾籌，本意是籌集大眾的力量，實(shí)現(xiàn)夢(mèng)想。在互聯(lián)網(wǎng)金融模式下，現(xiàn)在金融業(yè)的分工和專業(yè)化被大大淡化了，眾籌越來(lái)越火，現(xiàn)如今股權(quán)眾籌慢慢發(fā)展，尤其在軟件網(wǎng)絡(luò)公司計(jì)算機(jī)和通訊消費(fèi)產(chǎn)品、媒體等企業(yè)中應(yīng)用比較廣泛。本文分析了當(dāng)今中國(guó)眾籌行業(yè)發(fā)展及出現(xiàn)的問(wèn)題，眾籌平臺(tái)，投資人，發(fā)起人等可能出現(xiàn)的問(wèn)題，對(duì)中國(guó)股權(quán)眾籌提出建議，并指出未來(lái)中國(guó)眾籌的發(fā)展方向。

【關(guān)鍵詞】股權(quán)眾籌 互聯(lián)網(wǎng)金融 法律監(jiān)管

一、我國(guó)股權(quán)眾籌監(jiān)管存在的問(wèn)題

（一）平臺(tái)審核標(biāo)準(zhǔn)無(wú)法律依據(jù)

一些平臺(tái)，先在自己的平臺(tái)上與眾籌項(xiàng)目發(fā)起方溝連，一起做套方案。再找一些相熟的、有高發(fā)行量、收視率的傳統(tǒng)媒體，報(bào)道，波次放大傳播效應(yīng)，形成現(xiàn)象級(jí)傳播。會(huì)出現(xiàn)股權(quán)籌資目標(biāo)不過(guò)千萬(wàn)元，最終超籌意向金卻超過(guò)50億元。這樣的事情不斷在業(yè)內(nèi)發(fā)酵，引得更多不軌者紛紛效仿，帶來(lái)逆向選擇問(wèn)題和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。在互聯(lián)網(wǎng)眾籌中，對(duì)于一個(gè)項(xiàng)目的真實(shí)質(zhì)量，項(xiàng)目發(fā)起人很清楚，而投資人知之甚少。除此天然的不對(duì)稱，項(xiàng)目發(fā)起人還可能故意隱瞞關(guān)鍵信息造成認(rèn)為不對(duì)稱，譬如，擔(dān)心投資人不把資金投給自己而不把項(xiàng)目弊端告訴投資人；或擔(dān)心核心技術(shù)或是商業(yè)機(jī)密泄露，而有意隱瞞。如此的信息不對(duì)稱，有可能使得一些好的項(xiàng)目因沒(méi)有公開(kāi)核心技術(shù)而被忽略，某些差的項(xiàng)目因隱瞞了風(fēng)險(xiǎn)而被推崇。標(biāo)的不了解，勢(shì)必會(huì)給它很高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

（二）投資者認(rèn)證不同及平臺(tái)管理方式不同

不同平臺(tái)的投資者的認(rèn)證資格不同，對(duì)于資產(chǎn)的認(rèn)證，如“大家投”就沒(méi)有資產(chǎn)認(rèn)證限制，“人人投”中沒(méi)有嚴(yán)格的審查，這就很難對(duì)投資者進(jìn)行保護(hù)。又如平臺(tái)原始會(huì)采用邀請(qǐng)制發(fā)展投資人，對(duì)個(gè)人投資人要求年收入不低于50萬(wàn)人民幣，個(gè)人凈資產(chǎn)達(dá)到1000萬(wàn)人民幣。如今該門(mén)檻有所下調(diào)，改成家庭凈資產(chǎn)不低于500萬(wàn)人民幣，家庭年收入50萬(wàn)人民幣以上。如此的規(guī)定，對(duì)于投資人的資金規(guī)模有限制，而股權(quán)眾籌的最新定義特點(diǎn)是“公開(kāi)、小額、大眾”，為扶持小微企業(yè)，這就與之違背。而在天使匯，不允許以本輪投資額十分之一以下的投資額參與投資，也就限制了散戶的投資。

（三）股權(quán)眾籌股東身份難以保證

股權(quán)眾籌股東數(shù)量很多。公司法規(guī)定有限責(zé)任公司的股東不可以超過(guò)50人，非上市的股份有限公司不超過(guò)200人。法律對(duì)公司股東人數(shù)的限制，導(dǎo)致大部分眾籌股東不能直接出現(xiàn)在企業(yè)工商登記的股東名冊(cè)中。在很多種籌項(xiàng)目中，眾籌股東雖然是公司股東，但幾乎很難形式公司股東權(quán)利、參與股東表決權(quán)和投票。而股權(quán)眾籌，投資項(xiàng)目看得見(jiàn)，摸得著的，收益率也很有可能更有保證，因此很多人愿意參與股權(quán)眾籌，非常期待公司分紅，但他們根本沒(méi)有決定分紅的權(quán)利。也就是說(shuō)，對(duì)于股權(quán)眾籌的法律定位沒(méi)有明確，有灰色地帶。

（四）退出機(jī)制缺失或單一

目前為止，京東東家、36kr、天使匯、天天投等平臺(tái)，皆以“不承諾退出方式，投資人直接持股任意時(shí)間退出”為單一退出機(jī)制。實(shí)際生活中，通常股權(quán)投資回報(bào)期在4～7年，目前股權(quán)眾籌行業(yè)成功退出的項(xiàng)目為數(shù)不多。股權(quán)眾籌平臺(tái)與各省（直轄市）的股權(quán)交易中心合作，探討完善的股權(quán)交易與轉(zhuǎn)讓服務(wù)，增加投后退出通道，將成為股權(quán)眾籌平臺(tái)吸引投資人的重要核心競(jìng)爭(zhēng)力。

二、對(duì)我國(guó)股權(quán)眾籌建議

金融最重要的兩個(gè)要素是渠道的連接能力，互聯(lián)網(wǎng)能夠大大改進(jìn)連接能力；第二是風(fēng)險(xiǎn)甄別能力，這也是金融機(jī)構(gòu)的一個(gè)核心競(jìng)爭(zhēng)力。通過(guò)對(duì)現(xiàn)在股權(quán)眾籌的監(jiān)管問(wèn)題出現(xiàn)的問(wèn)題，提出如下建議。

（一）加強(qiáng)平臺(tái)監(jiān)管及建立合格領(lǐng)投人

無(wú)論采取何種監(jiān)管框架，各國(guó)都是以眾籌平臺(tái)作為監(jiān)管抓手。鑒于股權(quán)眾籌涉及證券發(fā)行，絕大部分國(guó)家對(duì)眾籌平臺(tái)采取牌照管理，一些國(guó)家未對(duì)眾籌平臺(tái)設(shè)立新的牌照類型，例如英國(guó)，通過(guò)對(duì)現(xiàn)有法規(guī)進(jìn)行微調(diào)將股權(quán)眾籌融資納入監(jiān)管，如果平臺(tái)的業(yè)務(wù)活動(dòng)不涉及受監(jiān)管行為就無(wú)須持牌，但如果從事活動(dòng)涉及受監(jiān)管行為，則需要自己持牌或與持牌機(jī)構(gòu)合作。一些國(guó)家則為眾籌平臺(tái)設(shè)立了一類單獨(dú)牌照，例如法國(guó)、美國(guó)、日本，將其定位為“集資門(mén)戶”，其標(biāo)準(zhǔn)明顯低于金融業(yè)務(wù)牌照，因此，持牌金融機(jī)構(gòu)通常可自動(dòng)開(kāi)展股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)而無(wú)須取得監(jiān)管部門(mén)許可。在股權(quán)眾籌行業(yè)中有很多是高科技對(duì)的領(lǐng)域，需要有核心技術(shù)的保密，這樣一來(lái)，就需要有領(lǐng)頭人機(jī)制，發(fā)起人與專業(yè)的投資人在線下詳談項(xiàng)目的細(xì)節(jié)，領(lǐng)頭人進(jìn)行專業(yè)的調(diào)查及分析，如果項(xiàng)目好，可以釋放投資信號(hào)。

（二）安排建立合格投資人制度

中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布了關(guān)于調(diào)整《場(chǎng)外證券市場(chǎng)業(yè)務(wù)備案管理辦法》個(gè)別條款的通知，明確了公募眾籌與私募眾籌的區(qū)別，對(duì)于股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)的發(fā)展指明了方向，大部分股權(quán)眾籌平臺(tái)應(yīng)當(dāng)向互聯(lián)網(wǎng)非公開(kāi)股權(quán)融資方向發(fā)展。將額度根據(jù)股權(quán)眾籌的額度分為兩個(gè)層次，兩者均需要滿足資質(zhì)、信息披露，對(duì)于金額少的一層，還有額外的披露和報(bào)告監(jiān)管要求，免除省以下的注冊(cè)，這樣免除了重復(fù)審核帶來(lái)的成本。優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目是一個(gè)眾籌平臺(tái)的生命，每個(gè)項(xiàng)目匹配到合適的人，這些人還要用合理的機(jī)制讓他輸出自己的資源來(lái)兌換成現(xiàn)實(shí)利益。為防止投資人的信用風(fēng)險(xiǎn)，可以借助大數(shù)據(jù)技術(shù)，建立起名譽(yù)機(jī)制，對(duì)于有不良記錄被記錄黑名單，通過(guò)禁止投資，還需與銀行共享，不過(guò)，具體由誰(shuí)建立及監(jiān)管部門(mén)的職責(zé)分工需要進(jìn)一步討論。

（三）創(chuàng)新退出機(jī)制及確保資金安全

股權(quán)眾籌平臺(tái)與股權(quán)交易所加強(qiáng)合作，為投資者股份轉(zhuǎn)讓提供便利，解決股權(quán)投資的流動(dòng)性問(wèn)題。目前，京北眾籌在此方面走在了全國(guó)股權(quán)眾籌平臺(tái)的前列。海爾小帥影院與下一輪投資者簽訂融資協(xié)議，協(xié)議明確，海爾小帥影院首輪眾籌投資者獲得返本退出的自主選擇權(quán)，這開(kāi)創(chuàng)了股權(quán)眾籌又一新的退出模式——本金退出。之前的跟投人可自主選擇退出與否，一是繼續(xù)持有全部股權(quán)，另一種是本金退出但增值收益可作為股權(quán)繼續(xù)持有。下輪融資、股權(quán)交易中心轉(zhuǎn)讓、并購(gòu)增發(fā)以及IPO等全渠道退出模式選擇。

退出是天使投資資金流通的關(guān)鍵所在，只有完成了有效的退出才能將初創(chuàng)企業(yè)成長(zhǎng)所帶來(lái)的賬面增值轉(zhuǎn)換為天使投資人的實(shí)際收益。可以選擇的退出方式包括：VC接盤(pán)、并購(gòu)?fù)顺觥⒐芾韺踊刭?gòu)、IPO、破產(chǎn)清算等。此外，京北眾籌成為國(guó)內(nèi)第一家分別與上海股權(quán)托管交易中心，北京股權(quán)交易中心建立戰(zhàn)略合作關(guān)系的眾籌平臺(tái)。投資者除以上退出渠道外，還可以將所持股權(quán)在這兩家股權(quán)交易中心掛牌交易，投資退出渠道更豐富。

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