利率市場化對資本配置效率的影響分析

曾芳玲

[摘要]本文采用計量經濟模型，研究了2004～2013年間利率市場化對我國資本配置效率的影響。從全國整體來看，利率市場化對我國資本配置效率具有促進作用，當利率市場化每提高1個百分點，資本配置效率將提高0.57%。從東、中、西部三個地區來看，利率市場化僅對東部地區資本配置效率有顯著影響，利率市場化每提高1%，資本配置效率提高1.05%，而對中部和西部地區影響不顯著。

[關鍵詞]利率市場化 資本配置效率

自20世紀70年代，美國經濟學家Makinnon（1973）和Shaw（1973）提出金融抑制論和金融深化以來，利率市場化一直是金融自由化改革的核心。其本質是充分發揮市場在資金配置中的基礎性作用，形成由供需雙方自主決定的資金定價機制，從而有效實現資金最優化配置的過程。

我國擁有龐大的金融資產存量，信貸規模居世界第一位。但是，實體經濟部門依然普遍感到流動性緊張。其原因在于金融體系的結構性問題，尤其是金融資源配置效率低下。如何提高金融資源的配置效率，使金融資源流向不同經濟層次，從而提升產出效率，促進經濟增長，是目前我國最重要的戰略性命題。

近年來，中央銀行積極利用利率杠桿來進行金融調控，循序漸進地推動著利率市場化改革。那么，這種利率市場化的改革，對我國的資本配置效率有著怎樣的影響？對東部、中部、西部地區的影響程度有什么差別呢？

一、文獻綜述

關于利率市場化的度量有多種方法。張孝巖、梁琪（2010）用簡單年化處理后的利率市場化參數乘以同樣年化處理后的3-6個月短期貸款基準利率的乘積來度量利率市場化水平。左崢、唐興國、劉藝哲（2014）用存貸利差來衡量利率市場化。張朝洋（2015）用銀行承兌匯票貼現利率和貸款利率上浮區間占比來表征利率市場化程度。胡麗紅（2015）用商業銀行的貸款利率、國債利率、理財產品收益率和非銀行類金融機構的貸款利率構建利率市場化指數。

對于資本配置效率的研究，主要有兩種方法。一種是運用Jeffrey（2000）提出的彈性系數法。韓立巖、王哲兵（2005）對我國資本配置效率的整體水平、動態變化以及行業差別進行了研究，得出：我國資本配置效率處于較低水平，投資除受工業價值增加影響外，對國家宏觀政策等外部因素也較為敏感，各行業除市場配置的資金外還有部分自發投資。許開國[2008]借鑒Jeffrey提出的行業投資彈性系數模型，測算了我國各區域和各省資本配置效率，發現東部、中部和西部資本配置效率依次遞減，省際層面資本配置效率差異顯著。另一種是運用邊際產出均衡法：用各地區總產出增量與資本增量之比來表示配置效率。沈能、趙建強（2005）用此方法對區域資本配置進行了分析，發現我國區域間的資本配置效率差異顯著，地區市場化程度、政府干預水平、對外開放是造成地區差距擴大的主要原因。

而關于利率市場化影響資本配置效率的研究不多。潘文卿、張偉（2003）研究了金融發展對資本配置效率的影響，得出中國的金融發展與資本配置效率總體呈現弱相關關系。方軍雄（2006）研究了1997至2003年間市場化進程對我國行業間資本配置效率的影響，發現隨著市場化程度的提高，資本從低效率行業撤離，往高效率領域配置隨之增加。劉磊（2015）采用資本配置效率估算的動態面板數據模型，研究我國利率市場化進程對金融資本配置效率的影響發現，隨著利率市場化進程的深入，我國金融資本配置的效率有所改善。

借鑒上述文獻的研究方法，本文將以簡單年化處理后的利率市場化指數衡量利率市場化程度，采用邊際產出法衡量各地區的資本配置效率，實證分析我國利率市場化對資本配置效率的影響，并探討這種影響在東部、中部、西部地區之間存在的差異。

二、資本配置效率的影響因素分析

資本配置效率是用來衡量資本在轉移和進行配置時的實際使用效率。它是指資本從利用效率低的部門轉移到利用效率高的部門，使社會經濟資本能夠得到有效配置和合理利用的過程。影響資本配置效率的因素很多，歸納起來，主要有以下幾個方面：

（一）利率市場化程度

利率市場化是指金融機構在貨幣市場經營融資的利率水平。它是將利率的決策權交給金融機構，由金融機構自己根據資金狀況和對金融市場動向的判斷來自主調節利率水平，最終形成以中央銀行基準利率為基礎，以貨幣市場利率為中介，由市場供求決定金融機構存貸款利率的市場利率體系和利率形成機制。我國利率市場化的全面改革始于2004年。2004年1月，商業銀行、城市信用社貸款利-率浮動區間可擴大到基準利率的0.9～1.1倍，農村信用社0.9-2倍；2004年10月，取消貸款利率上浮限制，下浮保持0.9倍，同時存款利率不設下限；2006年8月，貸款利率下限調到0.85倍；2012年6月，貸款利率下限調到0.8倍；2012年7月，貸款利率下限調至基準利率的0.7倍；而在2013年7月徹底取消了貸款利率下限。利率市場化將通過影響資本供求而促進資本價格的市場化，資本價格的市場化通過改善資本在不同行業及地區之間的流動性而提高資本的配置效率。

（二）政府對經濟的干預

隨著財政分權改革的實施，政府財政支出額增長顯著。例如我國2004年政府財政支出額為28486.89億元，到2014年達到了151785.56億元，平均每年的增長速度為18.2%。政府財政支出的增加意味著政府對經濟的干預程度提高，這在一定程度上將減少地方民間投資，抑制市場機制在資本配置中發揮作用，進而降低資本的配置效率。

（三）對外開放程度

我國自改革開放以來，對外開放度不斷提升。如2004年我國進出口總額為9.55萬億元，到2015年達到了24.59萬億。對外開放的提高主要表現為商品和要素日益擴大的跨國流動，各地區通過參與國際分工和國際競爭可以充分發揮比較優勢和規模經濟效應，有利與地區資本配置達到較高水平。

（四）金融發展水平

改革開放以后，我國金融體系得到不斷完善，從原來的以銀行業為主逐漸轉向銀行業、證券業和保險業全面發展，其中證券業和保險業對經濟發展促進作用的日益顯著，表明我國金融發展不僅僅表現為規模的擴大，而且表現為金融結構的改善和金融效率的提高。金融中介的發展可以縮短投資者和融資者相互收集信息、篩選投資項目的時間，節省交易費用。同時，金融中介還將通過分散投資者的風險來影響其儲蓄行為和投資決策，通過監控，解決由于信息不對稱所導致的逆向選擇和道德風險。金融體系的完善能夠在收益最大化驅使下選擇最優的投資項目，從而實現資本配置效率的最大化。

（五）地區經濟發展水平

近年來，我國經濟發展水平持續上升。2004年我國人均GDP為12400元，到2014年其值已達到46629元，經濟發展水平的提高意味著地區綜合實力得到加強，地區資源得到充分利用，資本的配置效率也會隨之提高。

（六）居民消費水平

從宏觀角度看，居民消費是構成一國總消費需求的主體部分和核心部分，也是經濟增長的重要推動力。近年來，拉動消費需求成為經濟熱點問題。消費能解決產能過剩難題，居民消費的增長有利于擴大內需，促進產業結構升級和經濟發展模式的轉型，以達到帶動經濟增長、優化資本配置效率的目的。

三、利率市場化對資本配置效率影響的實證分析

（一）變量、模型與數據

1.變量的設定。為了測算利率市場化對資本配置效率的影響程度，根據上述分析的影響資本配置效率的種種因素，這里選擇如下變量，并對這些變量的計算方法加以明確：

第一，投資效果系數（Y）。投資效果系數旨在反映資本配置效率。投資效果系數用產出（以“當年價GDP/居民消費價格指數”表示產出）增量與資本（以“固定資本投資/固定資本投資價格指數”表示）增量的比值來計算，它表示在一定時期內每一單位投資可以產生的產出增量。

第二，利率市場化（x1）。參照張孝巖、梁琪（2010）對利率市場化水平的度量，用簡單年化處理后的利率市場化參數乘以同樣經過年化處理后的3-6個月短期貸款基準利率的乘積作為度量利率市場化水平的指標，這里的年化處理是指根據變量在一年中所持續的時間做加權平均。

第三，政府的經濟參與度（x2）。政府的經濟參與度用來反映政府對經濟的干預程度。政府的經濟參與度用扣除科教文衛支出后的財政支出占GDP的比重來反映。

第四，對外開放程度（x3）。對外開放程度用進出口總額占GDP的比重表示，其中進出口總額用當年美元平均匯率換算為人民幣。

第五，金融發展水平（x4）。金融發展水平定義為金融機構存貸款總額與GDP的比值。

第六，地區經濟發展水平（x5）。用各省市區人均GDP與全國人均GDP的比值來衡量。

第七，居民消費水平（x6）。用城鄉居民消費比表示。

2.模型的選擇。這里的研究涉及的時間范圍為2004-2013年，并以年為單位。實證分析我國利率市場化對資本配置效率的影響時，用全國面板數據，可構建如下模型：

3.數據的來源。這里31個省市區2004～2013年期間的各指標的年度數據，來源于EPS中國區域數據庫、歷年《中國統計年鑒》及中國人民銀行網站。東部地區包括北京、天津、河北、遼寧、上海、江蘇、浙江、福建、山東、廣東和海南11個省市，中部地區包括山西、吉林、黑龍江、安徽、江西、河南、湖北、湖南8個省，西部地區包括西藏、四川、重慶、貴州、云南、陜西、甘肅、青海、寧夏、新疆、廣西、內蒙古12個省市區。

（二）模型估計結果

借助Eviews7.0軟件，利用前述的設定模型，現將估計結果列于表2所示：

從回歸結果來看，整體上，利率市場化對我國資本配置效率具有促進作用。它表明，當利率市場化每上升1%，資本配置效率將上升0.57%。從東、中、西部三個地區來看，利率市場化對東部地區資本配置效率的影響最為顯著，利率市場化每上升1%，資本配置效率將上升1.05%，且該系數在10%的統計水平下顯著，對中部影響相對較小，對西部地區的影響最小，且其結果在5%的統計水平下不顯著。究其原因，可能是東部地區經濟較中、西部地區經濟要活躍，利率市場化并很大程度上增加貸款，增加實體經濟投資，從而促進了資源的配置效率。相反，中、西部地區經濟相對東部地區而言，經濟并不活躍，實體經濟盈利能力相對落后，因此盡管利率市場化進程的加快，但并沒有增加信貸進行投資的動力，從而對資源配置效率的優化作用并不顯著。

另外，從影響資本配置效率的其他因素來看，政府對經濟的干預很大程度上抑制了資本配置效率，以及近年來的金融發展在一定程度上對資本配置效率起到了阻礙作用。但對外開放程度、居民消費水平等對資本配置效率的提高起到了促進作用。

四、結論與政策建議

本文研究了2004-2013年利率市場化對我國資本配置效率的影響，得出的結論為：利率市場化有效促進了我國資本配置效率的提高，并且對東部地區的影響最為顯著，對中部和西部的的影響不是很明顯。基于上述模型結論，提出如下建議：

（一）堅持推進利率市場化進程，最大化資本的配置效率

利率市場化的推進有效促進了資本的配置效率，改善了我國金融抑制程度，尤其是對東部地區的抑制。這種促進作用將有效利用東部資源，拉動中國經濟的發展，增強我國的經濟實力。但不能通過促進部分地區資源配置效率的提高而忽略地區資源配置的差異，縮小中東西地區之間的差異，實現各地區平衡發展仍是我國的主要任務。因此，在利率市場化進程中應以加大中西部地區實體經濟的發展，促進資源配置效率的提高。

（二）減少政府對經濟的干預度。實現真正的資本自由化

政府對經濟的過度干預只會降低資本的配置作用，因此要改變政府的盲目支出狀態，加強對政府官員的約束和監督機制，尤其應該減少用重復建設支出來衡量政府績效，充分利用市場機制引導財政支出，進而改善資本配置效率。

除此之外，還要加大對外開放程度以及促進各地區經濟的發展等，以最大化我國的資本配置效率。