去杠桿關鍵是財政和金融分家

去杠桿關鍵是財政和金融分家

陸 銘

上海交通大學安泰經濟與管理學院特聘教授，復旦大學教授如果金融市場使資金價格反映投資回報的功能得不到修復，金融資源嚴重誤配的問題就可能長期存在

中國目前的問題是，財政功能和金融功能摻雜于一起，金融業承擔了部分財政功能。這直接導致了目前出現的問題：

一是金融市場嚴重的期限錯配。金融市場上大量的短期貸款被政府融資平臺用于投入回報期長、回報率低的項目，而其占用的貸款卻擠出了企業融資的需求。

二是政府融資的邊際高利率。商業銀行的貸款利率是以政府基準利率為參照的，價格較低，在政府已經借了大量貸款之后，銀行已經不太愿意再給政府低利率的商業銀行貸款。于是融資平臺轉向影子銀行。不過，只要影子銀行存在著競爭，它的利率反映的是期望的投資回報。“期望”這個詞意味著，一些高風險的項目也可能進入到影子銀行中去，但融資方必須支付高利率來彌補項目的潛在風險。影子銀行仍然在有效地配置資源。

但現在的問題是，在影子銀行里出現了低回報、高利率和剛性兌付這個最壞的組合。從金融機構這一方來說，由于有潛在的政府信用擔保，仍然愿意將資金投向地方政府融資平臺。通常情況下，金融市場是不應該有“剛性兌付”的，破產、違約、壞賬等風險本身就是金融市場資源定價的參數。但目前，恰恰是在不該有剛性兌付的金融市場上形成了剛性兌付的預期，因為融資方是地方政府。人們不能接受地方政府違約，甚至對于不保本的銀行理財產品，即使在合同里寫了是不保本的，人們也認為，只要是地方政府作為融資方，事后就必須是保本的。不能認為影子銀行的存在是金融市場化的進步。

在低回報、高利率和剛性兌付這個組合里，拿掉任何一個都可以。但當前的中國影子銀行市場卻仍然在繼續著這個組合。

三是民營部門融資難加劇。在上述機制之下，民營部門的融資難長期得不到解決。在商業銀行貸款這一塊，雖然利率低，地方政府和國有企業的融資被認為具有更高的“安全性”，民營企業排在后面。而到了影子銀行，利率又被地方政府抬高了，還是會擠出民營企業融資。

同時，大型國有企業和上市公司，其中亦不乏僵尸企業卻實際上得到了優惠。當商業銀行貸款利率大大低于影子銀行的貸款利率的時候，國有企業和上市公司在銀行體系里得到貸款，然后再通過自己的金融公司等渠道進入影子銀行，其中通過銀行進行委托貸款成為重要的渠道，而其貸款利率遠遠高于商業銀行貸款利率。這時，商業銀行與影子銀行之間的貸款利率差額就成了國有企業的利潤。對于僵尸企業而言，這種利率差額成了一種補貼和“活下去的理由”。

上述三方面的問題，可以歸結為一個問題，那就是金融市場上的利率不反映投資回報，金融市場的功能被嚴重地扭曲。也恰如此，造成了民營企業融資難。即使是在信貸放松的時期，只要在影子銀行里存在更高的利率，銀行信貸資源就通過各種各樣的渠道被導入到影子銀行里去。而只要地方政府存在幾乎無限彈性的融資沖動，同時其支付的利率又偏離其投資回報，那么民營企業融資難的問題就不會在信貸放松的時期得以緩解。實際情況甚至是相反的，經濟越不景氣，貸款給民營企業越被認為是不安全的，這時信貸放松，反而是地方政府和國有企業的融資變得相對更容易了。

如果不從源頭上梳理這個問題，讓財政與金融分家，當前金融市場被扭曲的問題就得不到根本解決，金融市場使資金價格反映投資回報的功能如得不到修復，金融資源嚴重誤配的問題就可能長期存在。