信貸政策、產權性質與資本結構關系

彭璐瑤

內容摘要：本文立足于中國特有的環境，以2010-2014年557家中國A股上市公司為樣本，實證檢驗了信貸政策、產權性質以及兩者共同對資本結構的影響。結果表明，信貸政策作為宏觀層面因素對資本結構具有顯著影響，當存貸利差增大時，企業負債水平會相應提高。在產權性質方面，國有企業資產負債率明顯高于非國有企業。進一步地，當信貸政策發生變化，非國有企業更加敏感。

關鍵詞：資本結構 信貸政策 產權性質

引言

資本結構影響企業選擇，企業選擇影響企業價值，因此資本結構歷來都是研究的重點，是融資決策的核心問題。什么決定了資本結構、影響因素有哪些，理論界和實務界都產生了大量的學術成果。利率市場化后，不同商業銀行的貸款政策不完全相同，給企業提供了選擇的機會，由此帶來不同影響。近年來，關于信貸政策與資本結構的研究中，大多數都證明信貸與資本結構存在明顯的相關關系。根據張太原、謝赤、高芳（2007）的研究，利率是決定性的因素，利率變動對于其調整有顯著影響，其中短期利率與負債比率顯著正相關，而長期利率與負債比率顯著負相關；伍中信、張婭及張雯（2013）在研究中指出，在控制資本結構需求因素的基礎上，信貸供給會產生顯著的同向影響，其中對流動負債的影響顯著大于長期負債；唐國正、劉力（2005）從理論上分析了債務融資相對于股權融資的優勢，說明利率管制導致的利率扭曲對資本結構的選擇具有重要影響；曾海艦和蘇冬蔚（2010）也發現，資本市場供給方面的因素對于資本結構具有重要且顯著的影響。

從已有文獻看，國內外對于信貸與資本結構的研究不少，但研究的立足點主要集中在信貸需求方面，對于信貸供給等宏觀政策方面的研究較為缺乏，不同產權性質的企業對信貸政策的敏感性研究也較為稀缺。因此，本文在已有文獻的基礎上，以2010-2014年國內A股上市公司數據為基礎，兼顧數據的觀測性和獲得性，選取了能夠連續觀察的信貸利差作為解釋變量來考察對資本結構的影響，在此基礎上，加入了產權性質虛擬變量以豐富研究。

理論分析與假設

權衡理論強調企業應當在權衡利息的抵稅收益與財務拮據成本的基礎上，選擇實現企業價值最大化的資本結構。既然利息有抵稅效應，在其他條件不變的情況下，投資者就可以獲得更多的可分配收入，因此舉債會降低企業稅負，降低資本成本，但同時，負債的增加也會帶來各種成本的增加，比如財務拮據成本和代理成本等。穆爭社（2004）在研究中指出，商業銀行是連接中央銀行和融資企業的橋梁，中央銀行利用貨幣政策工具改變商業銀行的資產結構、財富總量和信用供給量，以此調節信貸規模。但需要注意，商業銀行是具有獨立利益的經濟實體，當受到中央銀行貨幣政策工具的作用時，在多大程度上進行調整，取決于商業銀行實現自身利益的程度。因此，中央銀行貨幣政策的影響，商業銀行起著重要作用，特別是商業銀行的利益目標并非由單一的利率因素決定的時候。在控制需求的前提下，從資本結構的供給看，當貸款利率與存款利率的利差擴大，由于信貸業務利潤增加，銀行放貸的積極性會顯著提高，由此帶來企業負債水平提高；反之，隨著銀行存貸利差縮小，銀行由于獲利減少而積極性下降，企業負債水平下降。由此，提出假設：

假說1：銀行存貸利差與企業負債水平正相關，即銀行存貸利差增大，企業負債水平提高。

由于在我國政府干預現象較嚴重，加之國有企業與國有銀行之間天然的契約關系，使得國有企業相比于非國有企業，更容易從四大商業銀行或其他國有金融機構獲得貸款。國有銀行的獨立性明顯減弱，即使國有企業達不到貸款條件，國有銀行也會迫于壓力提供貸款。另一方面，由于兩權分離，國有企業的所有者為國家全體公民，但我國公民監督意識薄弱并且市場機制不健全，因此企業缺乏一個人格化的代表來對經營管理者進行有效監督，道德風險明顯提高，企業價值最大化可能會被管理者利益最大化取代，國有企業的管理者可能會為私人目的舉債投資凈現值為零甚至為負的項目。肖作平（2010）指出，在我國，國有銀行與國有企業的債權債務關系，實質是同一所有者的內部借貸，是以低效率的非市場性債權債務契約關系和國有產權制度超經濟強制下信貸政治化效應為典型特征。由此，提出假設：

假說2：國有企業的資產負債率會顯著高于非國有企業。

預算軟約束是指，當一個預算約束體的支出超過了收益時，預算約束體不僅沒有被破產清算，反而被支持體救助繼續存活。在經濟轉型期的我國，這種現象較為嚴重。國有企業由于行政色彩和歷史原因承擔了大量的政策性負擔，當企業出現虧損時，政府會出面進行救助。正是由于預算軟約束的存在，國有企業的經營管理者會產生一種想法：不管企業由于何種原因發生虧損，自己都不用承擔任何責任，政府和銀行會為此“埋單”。 通過曾海艦和蘇冬蔚的研究發現，銀行可貸資金的變動主要影響小公司、民營程度高的公司以及擔保能力弱的公司，而大公司、國有程度高的公司以及擔保能力強的公司則不容易受到影響。因此，面對信貸政策的變化，國有企業的經營管理者優化資本結構的動機嚴重不足。當存貸利差增大時，本文提出假設：

假說3：信貸政策發生變化時，非國有企業比國有企業更加敏感。

數據、變量與模型

（一）數據來源與處理

本文數據選取時間跨度為2010-2014年，選取對象為滬深A股上市公司，并且做了如下處理：剔除金融保險類行業上市公司；剔除ST和ST*上市公司；剔除樣本期間內觀測數據缺失的上市公司；剔除樣本期間內資產負債率<0或者資產負債率>1的上市公司。由此，得到了一個包含557家上市公司的平衡面板數據。被解釋變量、資本結構變量和控制變量的數據均來自國泰安數據庫中上市公司企業數據板塊，信貸政策變量數據來自中國人民銀行網站公布的年度數據統計。

（二）變量選取

在參考已有文獻的基礎上，根據研究需要，本文選取的具體變量及定義如表1所示。

（三）計量模型設計

為檢驗本文提出的3個假設，構建如下回歸模型：

（1）

（2）

（3）

模型（1）中，資本結構變量Leverage為被解釋變量，衡量債務水平。credit代表信貸政策，即銀行短期存貸利差。根據假說1，存貸利差與負債水平正相關，即存貸利差增大，負債水平提高，預期credit的系數應顯著為正。模型（2）中引入了產權性質虛擬變量（SOE），若為國有企業，則SOE為1，反之為0。根據假說2，國有企業的資產負債率會顯著高于非國有企業，預期SOE的系數應顯著為正。模型（3）在模型（1）、（2）的基礎上加入了產權性質與信貸政策的交互項（credit*SOE），根據假說3，信貸政策發生變化時，非國有企業比國有企業更加敏感，因此預期SOE*credit的系數應顯著為負。

其余變量為控制變量，具體包括：一是企業規模（size），根據權衡理論，其他條件不變，規模越大財務拮據的可能越小，財務杠桿利用越充分，因而企業規模與資本結構應呈正相關，預期size的系數應顯著為正。二是成長性（growth），根據已有文獻資料，成長性的影響不能確定，一方面，從權衡理論考慮，高成長性的企業財務拮據成本較大，因此負債水平較低；另一方面，高成長性的企業資金需求量大，內源融資很有可能無法滿足資金需求，因此更有可能以債務融資的方式融通資金。三是資產結構（structure），固定資產規模越大，抵押擔保價值越大，資本成本越低，因而資產結構與資本結構應呈正相關，預期structure的系數應顯著為正。四是盈利能力（profit），根據融資啄序假說，外部融資的成本大于內源融資，因此盈利能力較強的企業往往內部資金充裕，債務融資比例較小，因而盈利能力與資本結構應呈負相關，預期profit的系數應顯著為負。五是非債務稅盾（DEP），從稅收成本考慮，內部折舊、攤銷等非債務稅盾比例越大，利用財務杠桿提高稅盾的可能性越小，因而非債務稅盾與資本結構應呈負相關，預期DEP的系數應顯著為負。

實證分析

（一）描述性統計

根據本文的研究目的，結合已有數據進行描述性統計，表2是回歸模型中所涉及變量的簡單描述性統計。

根據表2中數據可得出：資產負債率（Leverage）平均值為0.467，國際上認為資產負債率為0.6較合適，表明A股上市公司2010年至2014年之間平均負債水平較低，并且數據呈左偏分布（中位數為0.476），表明個別資產負債率極低，這與我國上市公司的“強股權”偏好有關；另外，根據標準差0.203能夠看出，債務水平存在較大差異，企業由于償債能力、公司戰略、經營目標等因素舉債經營的偏好不同，由最大值（0.927）和最小值（0.007）也可以看出債務水平的巨大差異。此外，企業規模（size）主要分布在18.851與28.509之間，標準差為1.377，平均值為22.440，中位數為22.240，呈右偏分布，表明個別企業由于管理者存在過度擴張。成長性（growth）標準差為1.533，最大值26.641，最小值為0.091，表明不同企業未來的投資機會差異較大。資產結構（structure）呈右偏分布，表明個別企業為了追求盈利而激進投放較大比例資金于固定資產，標準差0.185，說明不同企業資產結構側重不同，抵押變現能力差異不同 。盈利能力（profit）分布較分散，標準差為0.096，表明2010至2014年間A股上市公司的質量存在著較大差異。非債務稅盾（DEP）標準差為0.487，最大值為10.503，最小值為0.001，表明非債務稅盾的運用程度不同，稅盾效應的作用受限，企業會努力提高非債務稅盾，右偏分布也表明由于債務融資的不足，尤其是股權比例極高的企業只能運用非債務稅盾來獲得節稅利益。

（二）信貸政策與資本結構關系分析

為了使結果更具可靠性，本文對同一模型進行了兩種回歸：包含解釋變量和控制變量，不含年度變量和行業變量；包含解釋變量和所有控制變量。

表3為信貸政策與資本結構關系的多元回歸結果。其中被解釋變量為資產負債率（Leverage）；短期存貸利差（credit）為信貸政策對資本結構影響的解釋變量，其余變量為控制變量，包括企業規模（size）、成長性（growth）、資產結構（structure）、盈利能力（profit）和非債務稅盾（DEP），用以檢驗本文的假說1：存貸利差與負債水平正相關，即存貸利差增大，負債水平提高。

信貸政策變量即短期存貸利差（credit）的回歸系數顯著為正，并且在1%的水平上通過了顯著性檢驗，表明存貸利差與資本結構顯著正相關。在我國企業中，流動負債占有相當大的比重，隨著短期存貸利差地增大，商業銀行會更加積極進行放貸以提高整體收益，企業特別是非國有企業會借此機會貸款，資產負債率隨之提高。因此，隨著存貸利差的增大，企業會相應地提高資產負債率，該結果符合假設的預期，假說1得到驗證。

其他控制變量的檢驗結果與理論預期基本一致。企業規模（size）與資產負債率顯著正相關，并且在1%的水平上通過了顯著性檢驗，表明隨著企業規模的擴大，債務水平相應增加；成長性（growth）與資產負債率顯著負相關，并且在1%的水平上通過了顯著性檢驗，符合權衡理論，即高成長性的企業資金需求量大，內源融資無法滿足資金需求，因此更傾向于以債務融資的方式融通資金。資產結構（structure）與資產負債率顯著正相關，并且在1%水平上通過了顯著性檢驗，固定資產越多，償債能力越強，越容易獲得借款，資產負債率越高。盈利能力（profit）與資產負債率負相關，說明盈利能力強，內部資金充足，對外依賴較少，負債水平較低。非債務稅盾（DEP）與資產負債率顯著負相關，并且通過了1%水平上的顯著性檢驗，表明非債務稅盾與債務稅盾之間存在“替代效應”，非債務稅盾提高，企業會減少債務稅盾的運用，以此降低經營風險，降低負債水平。

（三）產權性質與資本結構關系分析

為了使結果更具可靠性，本文對同一模型進行了兩種回歸：包含解釋變量和控制變量，不含年度變量和行業變量；包含解釋變量和所有控制變量。

表4為產權性質與資本結構關系的多元回歸結果。其中被解釋變量為資產負債率（Leverage）；產權性質虛擬變量（SOE）為產權性質對資本結構影響的解釋變量，其余變量為控制變量，包括企業規模（size）、成長性（growth）、資產結構（structure）、盈利能力（profit）和非債務稅盾（DEP），用以檢驗本文的假說2：國有企業的資產負債率會顯著高于非國有企業。

產權性質變量的系數顯著為正，并且在1%的水平上通過了顯著性檢驗，表明產權性質與資本結構顯著正相關。一方面，由于我國資本市場的機制不健全，國家以及全體公民對管理者的監督意識薄弱，導致國有企業的管理者在事實上掌握了控制權，因此投資以及未來的發展方向更多地是出于對管理者自身利益的考慮而非股東利益，管理者可能出于私人目的而舉債投資于凈現值為負的項目，導致負債率不斷上升。另一方面，從企業和銀行的所有權方面來講，國有企業的所有權人為國家，與非國有企業相比，這在很大程度上減小了國有企業貸款的難度。換言之，即使國有企業達不到貸款條件，但迫于壓力銀行也會不情愿地發放貸款。因此，國有企業的負債水平顯著高于非國有企業，該結果符合假設的預期，假說2得到了驗證。其他控制變量的回歸結構與表三一致，在此不再贅述。

（四）信貸政策、產權性質與資本結構關系分析

為了使結果更具可靠性，本文對同一模型進行了兩種回歸：包含解釋變量和控制變量，不含年度變量和行業變量；包含解釋變量和所有控制變量。

表5為信貸政策、產權性質對資本結構共同影響的多元回歸結果。為了檢驗信貸政策和產權性質對資本結構的共同影響，在上述一般模型的基礎上加入信貸政策與產權性質的交互項（credit*SOE）。其中被解釋變量為資產負債率（Leverage）；短期存貸利差（credit）、產權性質虛擬變量（SOE）以及短期存貸利差與產權性質交互項（credit*SOE）為解釋變量，其余變量為控制變量，包括企業規模（size）、成長性（growth）、資產結構（structure）、盈利能力（profit）和非債務稅盾（DEP），用以檢驗本文的假說3：信貸政策發生變化時，非國有企業比國有企業更加敏感。

信貸政策與產權性質的交互項變量（credit*SOE）回歸系數顯著為負，并且在1%的水平上通過了顯著性檢驗，表明產權性質確實會通過影響信貸政策來影響資本結構。在我國，國有企業有著較強的行政色彩，承擔了很多社會目標，例如增加就業、維持社會穩定等，因此國有企業在很多時候并不是以企業價值最大化為目標，政府也會為國有企業“埋單”，當國有企業資不抵債時，政府會對國有企業施以援手。同時，國有企業薪酬方面的制度不健全，使國有企業的管理者沒有動力優化資本結構。不同的是，非國有企業的管理者往往也是大股東，管理者利益與股東利益趨于一致，非國有企業會抓住機會積極優化資本結構。因此，當信貸政策發生變化時，非國有企業更加敏感，即存貸利差增大，非國有企業會基于銀行的積極放貸努力提高負債水平，而國有企業不存在貸款難的問題，提高負債水平的動力不大，該結果符合假設的預期，假說3得到了驗證。其他控制變量的回歸結構與表3一致，在此不再贅述。

穩健性檢驗

為了增強實證結果的可靠性，進行如下的穩健性檢驗：首先，將短期存貸利差全部替換為短期貸款利率；其次，將資產負債率細分為流動資產負債率和長期資產負債率分別進行回歸；最后，在模型中增加GDP等宏觀經濟方面的變量以及高管持股水平、機構持股水平等股權結構變量。結果表明，不論上述哪種改變，模型估計結果都具有良好的穩健性，變量回歸系數的符號和顯著性均沒有發生實質性變化。

結論

本文首先從信貸供給方面，研究了信貸政策對資本結構的影響，說明資本結構會隨信貸供給的改變產生同向變化，即當貸款利率與存款利率的利差增大時，企業會積極提高負債水平，資產負債率顯著上升；反之，當存貸利差減小，資產負債率顯著下降。進一步，本文研究了產權性質對資本結構的影響，結果表明國有企業的資產負債率明顯高于非國有企業。這一研究結果與理論預期一致。與此同時，在前述結論的基礎上，本文還發現，當信貸政策發生變化時，非國有企業更加敏感，非國有企業會更加積極地調整負債水平，這也從側面反映了國有企業預算軟約束以及非國有企業貸款難的問題。

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