跨境資本流動、金融風險與均衡實際匯率的變動關系研究
——基于面板平滑轉換回歸模型PSTR的檢驗

■劉曉東，黃　毅，黃　鑫

跨境資本流動、金融風險與均衡實際匯率的變動關系研究
——基于面板平滑轉換回歸模型PSTR的檢驗

■劉曉東，黃毅，黃鑫

根據匯率經濟學及貿易均衡理論，本文首次采用面板平滑轉換回歸模型，并在非線性的框架下對全球41個國家（地區）1991～2015年的均衡匯率變動展開深入分析。在此過程中，我們構建了非線性模型，重點考察了資本賬戶開放情況下，隨著金融風險加劇，三種跨境資本流動對均衡匯率變動的影響效應。研究發現，金融風險增大會惡化出口增長，使得經常賬戶的貿易凈流入對均衡匯率的正效應逐漸減弱；同時也抑制了資本賬戶的凈外商直接投資、外商證券投資等對均衡匯率的正效應。這主要的原因在于，國內風險陡增一方面導致出口產品國際競爭力下降，形成貿易逆差，另一方面導致投資于本國的資本面臨損失和貶值風險。而此時如若開放資本賬戶，則資本外逃及貿易失衡的雙逆差在短期會對外匯市場上的本國貨幣形成較大的貶值壓力。此外，研究發現，凈外商直接投資和貿易凈流入是影響均衡匯率的兩大重要因素，說明央行在調控貨幣匯率時要密切注意跨境資本流動的影響。

資本賬戶開放；金融風險；均衡匯率；面板平滑轉換回歸模型

劉曉東（1987-），河南寶豐人，西南民族大學，保險碩士，研究方向為風險管理與保險；黃毅（1965-），四川成都人，西南民族大學經濟學院，教授，碩士生導師，研究方向為國際貿易；黃鑫（1989-），山東陽谷人，西南財經大學保險學院，保險博士，研究方向為風險管理。（四川成都610000）

一、引言

2016年以來，匯率劇烈波動已成為全球宏觀經濟穩定的一大干擾，而剛剛落下帷幕的二十國集團（G20）財長和央行行長會議上，各國對匯率問題的關注更達到前所未有的高度。就人民幣匯率而言，自2015年8月11日“新匯改”以來，人民幣對美元匯率雙向波動明顯加大。從2015年11月至今年1月份，人民幣持續貶值，而今年外匯市場上跨境資本投機做空人民幣更是一度引起央行實行宏觀調控。事實上，匯改后人民幣匯率更加市場化，波動幅度擴大，而與此同時，我國資本賬戶開放深化，跨境資本流動也更加頻繁。另一方面，近年來我國經濟增速放緩，加之美元利率匯率持續走強等可能引發國際資本外流，且國際金融危機釀成的有毒金融資產尚未完全消除，特別是金融風險加劇的情況下不排除有些偶發性事件引起跨境資本異動，將對人民幣匯率穩定造成強烈沖擊，不利于經濟穩定。有鑒于此，結合當前我國的宏觀經濟背景，著重分析資本賬戶開放下，跨境資本流動、金融風險與均衡匯率變動之間的內在關系具有重要的現實意義。

均衡實際匯率是指在一國不過度控制對外貿易、不嚴格管制跨境資本流動，且國內失業率處于正常水平的情況下，使該國國際收支實現均衡的實際匯率。在理論方面，學術界對于均衡匯率理論也存在不同的闡述，其中Williamson（1985）、MacDonald （1998）分別提出了要素均衡實際匯率理論和行為均衡實際匯率理論。在實證方面，學者Williamson （1994）構建了FEER模型，認為一國均衡匯率應該有助于實現該國的國內外收支均衡，且均衡匯率變動與經濟增長、跨境資本流動的長期波動應該保持一致。MacDonald（1997）、Clark則基于非抵補利率平價理論，構建了包括宏觀經濟基本面、利差與匯率的聯立方程模型BEER，并重點研究匯率與經濟基本面的長期協整關系。在實證研究中，雖然不同學者對均衡匯率波動的影響因素存在不同見解，但大多數學者都認為跨境資本流動是影響均衡匯率的重要因素。其中，Smidkova和Holland（2002）、Ricci （2003）等在研究新興經濟體的均衡匯率中，均認為資本流動中外商直接投資FDI對均衡匯率變動存在顯著影響。此外，多數學者認為，一國資本賬戶開放擴大了國際資本流動，可能放大金融危機爆發的概率，而金融危機加劇可能波及外匯市場，造成匯率短期波動。當前我國金融改革深化，資本賬戶逐漸開放，跨境資本流動更加頻繁，已對我國外匯市場上人民幣匯率穩定造成一定影響，所以單獨研究經濟基本面及對外貿易均衡對人民幣均衡匯率的影響已不再適宜，更加需要考慮跨境資本異動、宏觀經濟基本面及金融風險等因素的綜合性影響。

另一方面，從2005年我國實行人民幣匯率制度改革以來，國內眾多學者也對均衡匯率展開了研究。其中，戴金平和王曉天（2005）通過向量自回歸VAR模型研究我國貿易支出、FDI和實際匯率之間的關系，認為貿易收支順差和FDI的大量流入是造成我國人民幣升值的主要原因。陳浪南、陳云（2009）運用ARDL-ECM模型研究人民幣匯率與短期國際資本流動關系，認為人民幣匯率預期也會對短期國際資本流動造成影響，但有顯著滯后效應。此外，王敘果、范從來、戴楓（2012）認為跨境資本流動，特別是外商直接投資流入對人民幣實際有效匯率有顯著的升值效應，應該加強對跨境資金流動的監管。學者張伯偉（2015）研究了新興經濟體實際匯率變動特征，也認為資本流動會對均衡匯率產生長期影響效應，而金融發展則會稀釋這種效應。

從整體而言，目前國內眾多學者均認為近年跨境資本流動是造成我國人民幣短期波動及長期升值的重要原因。但極少有學者結合目前宏觀金融風險考察跨境資本流動對均衡匯率的非線性影響。因此，針對去年“新匯改”以來，人民幣對美元匯率雙向波動加大且表現出的貶值預期的特征，同時考慮我國資本賬戶開放深化，跨境資本流動頻繁，且國內金融風險變化的復雜情況，我們采用最新發展的面板平滑轉換回歸模型PSTR研究金融風險變化情況下，國內宏觀經濟因素及多種跨境資金流動因素對均衡匯率的變動影響效應，這不僅能夠增進我們對人民幣匯率變動的理解，同時也是進一步為深化金融市場改革、探討穩定人民幣匯率避免導致金融動蕩的關鍵點，并為實現宏觀經濟平穩較快發展提供重要的理論基礎和參考依據。

二、模型的設定與數據說明

（一）理論模型的構建

根據國際收支均衡理論，我們假定開放經濟體的對外貿易經常項目滿足CA=g（G，G*，e，tot），其中G代表該國的宏觀經濟基本面因素，G*表示與該國有貿易關系的外國宏觀基本面因素，而tot表示該國的貿易條件；此外，我們假定跨境資本流動滿足KA=g′（i，i*，△eE，cal），△eE=（eE-e）/e，其中i和i*分別為該國和國外的均衡利率，e和eE分別表示該國貨幣當前和未來的預期匯率，而cal為該國資本賬戶開放程度的衡量指標。同時，根據宏觀經濟理論，存在G=G（i，FP）、G*=G（i*，FP*），FP和FP*分別表示該國國內和國外的財政政策因素，同時結合國際收支長期均衡條件可知，開放經濟體的均衡匯率可表示為：

在（1）式中，△eE為預期的匯率增長率。

我們假定，一國國內的財政政策可以直接作用于該國的宏觀經濟基本面，并考慮到經濟全球化的背景下，預期利率i*和預期匯率eE及國外財政政策FP*可以直接影響一國國內的金融穩定性F和對應的金融不確定性預期εi，則可以把均衡匯率表示為下式：

其中，ω代表經濟中的其他影響因素。在以上的設定基礎上，我們可以構建出一個非線性的兩期匯率模型（時期0和時期1），則時期1的均衡匯率水平可由下式表示：

在（3）式中，設定εi在區間上均勻分布，同時在該式中，滿足ε＞0，β∈（0，1］，且符合γ，λ∈［-1，1］，γ，λ≠0。我們對第（3）式進行對數展開分析可知，影響一國均衡匯率的因素可歸整為三大因素，包括一國的宏觀經濟基本面因素、一國金融市場的穩定性程度及不穩定性預期，一國的資本流動因素。所以結合上述的相關文獻和理論，我們采用以下的面板平滑轉移回歸（PSTR）方程來考察在宏觀經濟背景下，資本賬戶開放、金融風險對均衡匯率變動的影響?？梢詷嫿ㄈ缦碌哪Ｐ停?/p>

其中，被解釋變量reer為均衡匯率；在自變量中，第一大影響因素MacroControli，t代表一國國內的宏觀經濟的基本面因素，包括對外貿易等條件toti，t；一國貿易開放程度openi，t；一國經濟增長率exgi，t；一國金融發展水平fmdi，t；資本賬戶開放程度Cali，t。根據一般的經濟理論，對外貿易條件toti，t改善會通過經常賬戶促使貨幣升值；貿易開放程度openi，t提高，通常意味著對進出口的宏觀調控能力下降，可能惡化經常賬戶，使貨幣貶值；經濟增長率exgi，t提高則改善宏觀經濟基本面，使貨幣升值。而在相同情況下，一國金融發展水平fmdi，t越高，資本賬戶開放程度Cali，t越高，則抵御風險的能力會越強，可以吸引更多外資流入，推動貨幣升值。

而影響均衡匯率的三大因素之一Xi，t為資本流動因素，包括資本賬戶下的外商直接投資fdii，t和外商證券投資porti，t，及經常項目下的貿易凈流入incoi，t，理論上，一國資本流入增加，總體上會促使該國貨幣升值。第二大影響因素為金融市場的穩定及風險方面，我們將其歸集于轉換參數，其中Qit采用主權風險指標wzfxi，t和流動性風險指標CPIi，t衡量，主權風險指標我們采用一國外債總量與外匯儲備比重度量，流動性風險指標采用CPI通貨膨脹率度量。理論上預期金融不確定性風險加劇，如主權風險wzfxi，t、流動性風險CPIi，t等加劇，將會致使資本流出，貨幣貶值。此外，β1和β2為估計系數。

（二）非線性檢驗與剩余非線性檢驗

遵循該領域研究慣例（例如Gonzulez et al.，2005），為了檢驗體制轉換效應是否顯著，我們在γ= 0處對g（Qi，t，γ，Qc）轉移函數進行一階泰勒展開，并構造如下輔助回歸方程，以進行“線性檢驗”：

Gonzulez etal.（2005）方法的基本原理，檢驗關系式（1）式中線性假設H0：γ=0等價于檢驗（3）式中φ′1=…=φ′m=0。為了考察原假設，我們構造如下統計量：

其中，SSR0為在原假設成立條件下的面板殘差平方和，而SSR1則為備擇假設成立下的面板殘差平方和，SSRur為無約束條件下輔助回歸方程（線性化無約束回歸模型）的殘差平方和。在檢驗過程中，LM統計量和pseudo-LRT統計量遵循漸近X2mk分布，而F統計量則遵循漸近F（mk，TN-N-mk）分布。

在“線性VS非線性”檢驗基礎上，接下來我們仍需要作“剩余非線性檢驗”，以檢驗機制轉移函數的個數。具體來說，就是考察是否只存在唯一一個轉換函數（H0：R=1）或者至少存在著兩個轉換函數（H1：r=2）①其中，r為β系數的階數，滿足。在基于r=2的備擇假設下，PSTR模型具有以下的表達形式：

（三）變量說明及數據來源

本文選擇的研究對象多數是發展中國家，包括中國、巴基斯坦、菲律賓、馬來西亞等41國家和地區，這也是全球主要的采用有管理的浮動匯率制度的國家，同時也選取了美國、日本、英國、加拿大、新加坡等采用浮動匯率制度的主要發達國家。我們選取的數據來源于世界銀行發展指標、CEIC數據庫、國際貨幣基金組織以及世界銀行等，時間區間為1991～2015年①樣本國家和地區的分布：亞洲有：中國、新加波、日本、菲律賓、馬來西亞、巴基斯坦等；歐洲有：英國、亞美尼亞、保加利亞、格魯吉亞、匈牙利、羅馬尼亞；拉丁美洲有：美國、加拿大、哥倫比亞、墨西哥、多米尼克、格林納達；非洲有：加納、南非、布隆迪、贊比亞、岡比亞、馬拉維、烏干達；中東北非有：阿爾及利亞、摩洛哥、突尼斯。。

本文選取各變量定義如下：

1.跨境資本流動因素。本文的資本流動因素綜合考慮了資本賬戶下的外商直接投資fdii，t和外商證券投資porti，t，及經常項目下的貿易凈流入incoi，t。理論上，一國資本流入增加，總體上會促使該國貨幣升值。

2.金融發展水平指標。為了考察不同金融發展水平下資本賬戶開放的跨境資本流動效應，我們需要構建金融發展指標。本文采用（M2/GDP+股票市值/GDP）來構建金融發展指標，以刻畫一個國家或地區的金融發展狀況，該指標越大則表明地區的金融發展水平越高②李廣眾、陳平（2002）構建Bank指標和Pri指標來衡量一國和地區的金融中介發展水平，由此考察金融中介發展對資本賬戶開放的跨境資本流動效應的影響，這也是我們未來后續研究的一個重要方向。。

3.資本賬戶開放指標。關于資本賬戶開放程度，學術界也形成了多種不同的指標體系。Edison etal.（2002）全面總結文獻中所采用的資本賬戶開放的測量指標，并將其分為規則指標和定量指標③有關資本賬戶指標測定的相關文獻述評，詳見Edison et.al（2002）。。最近Chinn和Ito（2008）在Mody和Murshid（2005）研究基礎上，提出了測度資本賬戶開放的新方法，該方法選取了四個指標，即多重匯率制度（k1）、經常賬戶交易限制（k2）、資本賬戶交易限制（k3）和出口收益上繳要求（k4），并對資本賬戶交易限制指標做五年的滾動時間處理④五年滾動處理的計算公式為：SHAREk3，t=（k3，t+k3，t-1+k3，t-2+k3，t-3+k3，t-4）/5。，在此基礎上，通過提取第一標準主成分的方式來構造金融開放指標（calit），該指標的數值越大則說明該國或地區跨境資本交易和資本流動的開放程度越高，反之則越低。該指標在近期的研究中得以廣泛應用（例如Panchenko et.al，2009、Reinhardtet.al，2010；Joyce，2011），并取得良好的效果。有鑒于此，本文采用Chinn和Ito（2008）指標來衡量資本賬戶的開放程度。

4.其他宏觀經濟基本面變量。包括一國對外貿易條件toti，t，一國貿易開放程度openi，t，一國經濟增長率exgi，t等。理論上，對外貿易條件改善會通過經常賬戶促使貨幣升值；貿易開放程度提高，通常意味著對進出口的宏觀調控能力下降，可能惡化經常賬戶，使貨幣貶值；經濟增長率提高則改善宏觀經濟基本面，使貨幣升值。

5.金融風險衡量指標。采用主權風險指標wzfxi，t和流動性風險指標CPIi，t衡量（陳創練（2012），陳創練、黃楚光（2015）），主權風險指標我們采用一國外債總量與一國外匯儲備的比重度量，流動性風險指標采用CPI通貨膨脹率度量。理論上預期金融不確定性風險加劇，如主權風險wzfxi，t、流動性風險CPIi，t等加劇，將會致使資本流出，貨幣貶值。出于對金融風險對資本流動影響的考慮，本文選擇了主權風險、流動性風險作為本文模型實證的門檻變量。

6.均衡實際匯率指標。關于“均衡匯率指標”，本文借鑒了Baffes（1997）、李永寧、郭玉清和趙鈞（2011）的方法，通過對外貿易開放程度（Open）、貿易條件（TOT）、財政支出占GDP比重（Govc）、貨幣政策（MP）、投資占GDP比重等指標構建均衡協整方程，對自變量采用H-P濾波進行平滑，并提取長期趨勢分量后，將實際變量引入估算得到的協整方程中，最后得到均衡實際匯率。

三、實證結果與分析

（一）“線性檢驗”與“剩余非線性檢驗”

為了檢驗資本賬戶開放、金融風險對均衡匯率變動的影響，我們綜合考慮在宏觀經濟基本面影響因素下，考察了資本賬戶開放后三種資本流動在金融風險變化情況下對均衡匯率波動的影響。貿易條件（totit）、資本賬戶開放指數（calit）等宏觀經濟基本面變量做解釋變量，選擇資本賬戶下的外商直接投資（fdii，t）和外商證券投資（porti，t）及經常項目下的貿易凈流入（incoi，t）做資本流動方面的變量，并首次采用非線性面板平滑轉換回歸模型（PSTR）進行檢驗。首先我們比較了各個國家的門檻變量，并選擇主權風險（wzfx）和流動性風險（CPI）作為金融風險的衡量指標。由于本文模型的轉移函數采用對數形式，其中m的取值大小直接影響轉移函數g（Qit，γ，Qc），在模型估計中我們借鑒了Granger和Terasvirta （1993）的方法，根據AIC和BIC最小的準則來選取最優的m值（即位置參數個數），以獲取最優的Logistic轉換曲線。根據表1的估計結果，本文模型的最優位置參數個數均為1。

表1　位置參數個數的確定

確定了轉換函數的位置參數后，我們先對資本賬戶開放、金融風險（主權風險、流動性風險）與均衡匯率之間的非線性關系進行實證檢驗。首先，我們進行“線性檢驗”并拒絕“線性原假設”，然后我們將進行“剩余非線性檢驗”，以考察三種資本流動效應中存在的非線性轉換函數（體制轉換區間）的最優個數，并將檢驗結果列于表2。

表2　“線性檢驗”與“剩余非線性檢驗”①我們在理論模型（3）式基礎上，采用三次泰勒展開對模型做“線性檢驗”與“剩余非線性檢驗”。

根據表2的估計結果，選擇主權風險或流動性風險作為門檻變量對均衡匯率進行非線性檢驗時，模型的F統計量、LM統計量和pseudo-LRT統計量在1%顯著性水平均顯著地拒絕r=0的原假設，說明隨著主權風險或流動性風險等金融風險的增強，跨境資本流動、金融風險與均衡匯率之間存在著顯著的非線性效應。在“剩余非線性檢驗”中，我們首先對原假設H0：r=r*以及相應的備擇假設H1：r=r*+1進行檢驗，如果拒絕原假設H0，我們將繼續對H0：r=r*+ 1以及相應的備擇假設H1：r=r*+2進行檢驗……依此類推，直到我們無法拒絕原假設H0為止。綜合考慮在“剩余非線性檢驗”中，由表2的分析結果我們可知，在1%的顯著性水平上，各個模型非線性機制轉換函數的最優個數為1。

（二）非線性模型的參數估計

在“線性檢驗”與“剩余非線性檢驗”基礎上，我們遵循Gonzulez et.al（2005）方法的基本原理，對面板平滑轉換回歸模型展開參數估計。首先采用去均值的方法消除個體固定效應，然后采用非線性最小二乘法對模型參數進行估計。在此過程中，本文采用格點法（grid）搜索獲得模型殘差平方和最小的參數估計值，并將其作為非線性最優算法的初始參數，在確保模型參數收斂的基礎上進行估計，并將結果列于表3。

表3　面板平滑轉換回歸模型參數估計

此外，表3估計結果顯示，線性模型檢驗中，宏觀經濟基本面變量的出口增長率和貿易條件都通過顯著性檢驗，而資本流動因素中外商證券投資及貿易凈流入兩個變量均不顯著，說明在均衡匯率變動分析中，線性模型對資本流動因素的影響效果不敏感。而上文中F統計量、LM統計量和pseudo-LRT統計量均拒絕線性假設，一方面說明本文非線性檢驗結果比線性可靠。另一方面，非線性模型的平滑參數的估計值較?。ㄖ鳈囡L險0.698，流動性風險1.092），因此轉換函數將呈現出較為明顯的平滑轉化特征，這意味隨著主權風險和流動性風險的變化，資本賬戶開放和金融風險與均衡匯率將呈現漸進演變的非線性關系。

（三）非線性轉換關系分析

本文主要運用面板平滑轉換回歸模型研究了資本賬戶開放下三種資本流動在金融風險變化下對均衡匯率的影響，首先一國資本賬戶開放擴大了跨境資金流通渠道，降低了資金跨境交易成本，從而實現資金的跨境自由轉移，能夠有效釋放和促進資金的跨境流動（Aghion etal.，2004、Cheung etal.，2006、Alfaro etal.，2007以及Furcerietal.，2011）。而對于國內金融風險（主要是流動性風險和主權風險）處于較低水平的經濟體而言，國際資本跨境流動增加，在外匯市場上會對該國貨幣形成短期的需求效應，從而推動該國貨幣升值，而對于金融體系脆弱的經濟體而言，經濟基本面面臨較嚴重的資本流出沖擊，特別是當國內的流動性風險增大時，資本跨境投資收益受損，也會加劇資本外逃，同時國際貿易出口產品競爭力下降，經常賬戶形成貿易逆差，在外匯市場上降低了對該國貨幣的需求動機，從而導致貨幣短期大幅度貶值。在此，為了進一步刻畫資本賬戶開放下資本流動在金融風險變化下對均衡匯率的影響，我們分別計算出各國家（地區）在1991～2015年間主權風險和流動性風險的平均值，并結合面板平滑轉換回歸模型（PSTR）中的參數估計值，采用如下（10）式計算出與其相對應的關系參數值。在此基礎上，我們畫出包括中國、英國、加拿大、馬來西亞、墨西哥、菲律賓等在內的41個國家和地區的凈外商直接投資、外商證券投資、貿易凈流入與主權風險、流動性風險的非線性散點關系圖（圖1～圖6）。

圖1　凈外商直接投資與流動性風險的非線性關系

圖2　外商證券投資與流動性風險的非線性關系

圖3　貿易凈流入與流動性風險的非線性關系

由圖1可知，當一國國內流動性風險處于較低水平時，凈外商直接投資流入對均衡匯率有正面影響，而流動性風險加大會減弱凈外商直接投資對該國貨幣匯率的正效應，這是因為一國國內通貨膨脹加重時，降低了國外投資資金的實際收益率，同時增大了跨境投資的風險，在外匯市場上抑制了對該國貨幣的需求，根據外匯市場需求理論，該國貨幣短期會形成貶值效應。同時，由圖發現，當流動性風險指標達到4.5%，凈外商直接投資流入的系數下降幅度比較大，當流動性風險指標大于5.8%，凈外商直接投資流入對均衡匯率影響的系數由正效應轉負效應。在這一方面，中國的流動性風險在3.9%左右，處于較適中水平，凈外商直接投資流入對均衡匯率的正效應較大。

根據圖2分析，當流動性風險指標小于5%時，外商證券投資流入能在一定程度上提高均衡匯率，當流動性風險大于5%時，外商證券投資對均衡匯率的正效應由正轉負，對一國貨幣會有負影響，造成該國貨幣短期貶值。但相對于凈外商直接投資流入對均衡匯率的影響而言，外商證券投資對均衡匯率的影響程度較弱。另外，圖3表明，流動性風險增大將惡化一國的對外貿易，當流動性風險指標大于4%，貿易凈流入對均衡匯率的正效應將有較大幅度下降；當流動性風險指標大于5%，貿易凈流入對均衡匯率正影響由正轉負，而當流動性風險達到9%時，貿易惡化對均衡匯率負效應達到較大值系數為-1.5左右。

圖4　凈外商直接投資與主權風險的非線性關系

圖5　外商證券投資與主權風險的非線性關系

由圖4可知，主權風險會減弱凈外商直接投資流入對均衡匯率的正效應，當一國資本賬戶開放條件下，主權風險增大，會抑制外商直接投資的流入動機，外商直接投資的流入短期大幅減低，會對一國的均衡匯率造成負面沖擊，導致該國外匯市場上貨幣貶值。由圖可知，當主權風險指標達到8%，凈外商直接投資流入的系數將變得非常小。中國由于外匯儲備充足，外債總量占外匯儲備的比重較小，主權風險較低，所以跨境資本投資的整體風險不高，凈外商直接投資流入對均衡匯率的正效應較大。而從外商證券投資分析（圖5）來看，主權風險加大，也弱化外商證券投資對均衡匯率的正效應，同時，相對于凈外商直接投資流入對均衡匯率的影響，外商證券投資的影響系數較小，并不是造成均衡匯率短期大幅波動的主要原因。

另外，圖6表明，主權風險增大也將惡化一國的貿易條件，當主權風險指標大于4.5%，貿易凈流入對均衡匯率將有負效應，而圖中也表明大多數有管理的浮動匯率制度的國家（哥倫比亞、菲律賓、南非、墨西哥）貿易凈流入并未對均衡匯率有正效應，只有中國和馬來西亞等的貿易凈流入系數為正。其中中國主權風險較低，貿易凈流入對增加均衡匯率有正效應。我們對比圖4與圖6發現，凈外商直接投資流入對均衡匯率的影響明顯要大于貿易凈流入和外商證券投資的作用。說明在跨境資本流動效應里，凈外商直接投資流入是影響均衡匯率的主要因素。

圖6　貿易凈流入與主權風險的非線性關系

四、結論與啟示

本文根據匯率經濟學及貿易均衡理論構建了均衡匯率的非線性面板平滑轉換回歸模型（PSTR），重點考察了在資本賬戶開放下，三種跨境資本流動在金融風險加劇的情況下，如何影響均衡匯率的變動，并結合主權風險和流動性風險兩個門檻變量分別分析三種跨境資本流動指標的系數漸進演變關系。研究結果表明：

第一，非線性模型的檢驗結果比線性模型更為可靠，同時轉換函數參數均較小，跨境資本流動和金融風險與均衡匯率呈現較為明顯的平滑轉化特征。在非線性模型中，宏觀經濟基本面的變量中，出口增長率及金融發展水平對均衡匯率都有正效應，說明一國增加出口、完善金融市場配置等有助于改善該國經濟基本面狀況，同時提升金融市場穩定性，從而促使該國貨幣升值；而在研究樣本中，資本賬戶開放指數及貿易開放程度對均衡匯率有負效應，說明本國放寬資本流動管制及貿易壁壘管制，可能會造成資本外流及貿易逆差，致使本國貨幣貶值。

第二，當國內金融風險較低時，凈外商直接投資和外商證券投資流入，在外匯市場強化了對本國貨幣的需求動機，而與此同時，經常賬戶中的貿易凈流入增加，都推動本國貨幣升值。而國內金融風險徒增一方面導致出口產品國際競爭力下降，形成貿易逆差，另一方面導致投資于本國的資本面臨損失和貶值風險，此時開放資本賬戶，則資本外逃及貿易失衡的雙逆差在短期會對外匯市場上的本國貨幣形成較大的貶值壓力。

第三，對于大部分金融市場不夠完善、經濟增長對外資依賴程度較大的發展中國家，在資本賬戶逐漸開放、跨境資本流動加劇的情況下，若國內金融風險加劇，則可能造成短期內資本大幅外流、經常賬戶逆差等對國內經濟發展及外匯市場穩定的不良沖擊。所以對于大多數發展中國家而言，在開放資本賬戶的同時，需要同步完善國內金融市場、嚴格控制通脹與債務等金融風險，才能減少資本流動及金融風險對實體經濟的沖擊。

基于以上研究結論，本文得出以下兩點啟示：

第一，我們發現大部分金融體系不夠完善的發展中國家在資本賬戶逐漸開放、跨境資本流動加劇的情況下，若國內金融風險加劇，可能帶來貿易、資本雙逆差在短期對該國的經濟造成較大沖擊，不利于實體經濟發展。目前，我國正逐步放開資本賬戶管制，但一方面我國目前的匯率制度不是完全浮動，資本賬戶沒有完全開放，貨幣政策也穩定；另一方面我國近年經常項目順差仍較高，通脹處于較低水平，且外匯儲備充足，從基本面因素看，人民幣匯率不存在大幅貶值的基礎。所以逐步放開資本賬戶管制，暫時不必太過于擔心資本沖擊的負效應。

第二，當國內金融風險加劇，會惡化資本賬戶中凈外商直接投資、外商證券投資的流入，同時使對外貿易的經常項目形成逆差，短期內資本外流加大貨幣貶值壓力，不利于經濟健康發展。我國目前逐步放開資本賬戶管制，要嚴格控制通脹和外債水平，防范當金融風險增大，資本流動對均衡匯率和實體經濟的負面沖擊，使外匯管理當局政策出現被動，不利于貿易增長和金融穩定。

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1006-169X（2016）07-0030-09

本項目得到西南民族大學中央高?；究蒲袠I務費專項資金項目資助，項目編號：2015SZYQN101，特此致謝。