人民幣匯率駛過險灘

程實

身處全球宏觀亂紀元，人民幣依舊面臨各種挑戰。過程是曲折的，未來是動蕩的，人民幣將朝著正確的方向謹慎前行。

“明者因時而變，知者隨事而制。”一年之前，中國果斷施行“811”匯改，在敏感的時點做了一件勇敢的事。一年之后，在外有動蕩之患、內有“L”之憂的復雜階段，人民幣行至十字路口，在關鍵的節點面臨一些重要的選擇。未來，人民幣匯改是攻是守？人民幣國際化是進是退？人民幣匯率是升是貶？

在近距離觀察、長時間討論和全方位思考人民幣的基礎上，筆者認為，過去決定未來。跌宕起伏的過去一年中，實際上已經蘊藏了大量的經驗與教訓，這些源自理論和現實碰撞、央行與市場博弈之所得，將對我們理解人民幣的未來大有助益。

首先，人民幣匯改需要不忘初心。人民幣匯改的初心，體現在三個層面：一是尊重市場，強化市場在人民幣匯率形成機制中的主導作用；二是回歸本位，讓匯率現實反映內外均衡同時實現的內生需求；三是推進開放，為金融開放的大局、為中國經濟全要素生產率提升的全局服務。

認識初心，有助于正本清源。關于人民幣匯改，有四種流行的誤區值得警惕：

誤區一是“匯改時機選擇有失審慎”。實際上，中國金融改革的關鍵是時序選擇必須有條不紊，利率市場化是匯率市場化的基礎，面對外部風險則需要爭取先行優勢，因此，2015年8月是唯一可行的正確時點。

誤區二是“人民幣國際化由于匯改而在倒退”。實際上，人民幣在國際貨幣體系中的地位雖確有下降，但“811”匯改剪斷了人民幣與美元之間的隱形臍帶，為人民幣加入SDR奠定了必要基礎。而人民幣獲得SDR的權威背書，是中國經濟開放“三步走”中的關鍵一步（前一步是2001年加入WTO，后一步將是中國市場經濟地位獲得承認），“811”匯改本質上以退為進，以短謀長，以時間換空間，打開了人民幣國際化和中國開放大格局的長期空間。

誤區三是“人民幣貶值是競爭性貶值”。實際上，貶值只是“811”匯改的伴生現象，匯改的主要目的是謀求匯率形成機制的市場化改進，由于中國出口對匯率的敏感性較低，人民幣匯改自始至終都不是為了謀求增長效應。

其次，人民幣現在需要保持淡定。改革是有成本的，教訓值得謹記，然而，正視當下，付出的代價也是值得的。“811”匯改一周年之后，我們有理由更淡定地面對人民幣的未來：

第一，人民幣已經走過最困難的階段。縱觀過去一年，“811”匯改初期、人民幣加入SDR后、2016年伊始、英國退歐初期，是人民幣匯率貶值壓力較大的四個時點，而經歷過諸多曲折之后，最困難的階段已經過去。

第二，人民幣匯率貶值預期漸次減弱。中國央行疏堵并舉的預期管理取得成效，CNH和CNY差價漸次縮窄，人民幣貶值預期趨弱。

第三，人民幣匯率底線穩固。筆者最新的測算表明，在漸進貶值一年之后，人民幣有效匯率同均衡匯率之間的差距明顯縮小，人民幣幣值的內生高估壓力不斷緩解，未來的確不存在持續貶值的物質基礎。

第四，人民幣匯率的雙錨機制逐漸被認同和接受。2016年春節以來，“收盤匯率+一攬子貨幣匯率變化”的人民幣兌美元中間價形成機制初步形成，為市場全面理解人民幣匯率變化提供了方法指引。在美聯儲鴿派風格盡顯的背景下，美元指數上行空間有限，雙錨機制由此也暗示了未來人民幣兌美元貶值空間有限的事實。

最后，人民幣匯改還要繼續前進。不忘初心、保持淡定，都是為了繼續前進。走過挑戰極大的過去一年，人民幣更加成熟；未來，人民幣將在國際貨幣的成長之路上繼續前進。筆者預期：人民幣匯改將繼續穩健推進，匯率形成機制將朝著市場化的方向不斷完善；同時，人民幣國際化將擇機加速推進，當前，人民幣國際化步伐的放緩是階段性的，在匯率波動性下降之后，人民幣國際化將繼續加速推進，方向是明確的，時機需要詳細抉擇。

此外，人民幣有效匯率將繼續趨近均衡水平并將圍繞均衡匯率運動，根據筆者的測算，人民幣高估現象大幅緩解，當前有效匯率與均衡匯率的偏離僅為3.35%左右。人民幣對美元匯率將以階梯式漸進貶值方式趨向長期穩定水平，考慮到美元指數的未來變化以及人民幣有效匯率與均衡匯率的偏離程度，筆者維持人民幣對美元不具有長期貶值的物質基礎的預判。