保障性安居工程PPP融資模式研究
———以新疆為例

韓　芳

（新疆農業大學管理學院，新疆　烏魯木齊　830052）

保障性安居工程PPP融資模式研究
———以新疆為例

韓芳

（新疆農業大學管理學院，新疆烏魯木齊830052）

PPP模式是解決保障性安居工程融資困難的重要手段，但PPP項目融資面臨許多現實問題，集中表現在供求期限錯配、融資風險有限追索權、融資政策缺乏等方面。為有效匹配保障性安居工程PPP項目的資金需求，進行融資模式創新非常必要。本文按照PPP項目生命周期的不同要求，對各類短、中、長期資金進行結構化設計，實現不同類型資金的有序銜接、進出暢通，形成期限匹配、成本適當、多元化可持續的PPP項目融資模式，對促進保障性安居工程可持續發展具有重要參考價值。

保障性安居工程；PPP項目融資模式；多元化資金；資本退出機制；配套政策

保障性安居工程是重大民生工程，“十二五”期間新疆累計建設142萬套保障性安居工程，完成規劃目標的114.70%，在解決低收入群眾住房困難、維護社會穩定、拉動經濟增長方面發揮了重要作用。進入“十三五”，新疆計劃建設99.22萬套保障性安居工程，包括城鎮棚戶區改造和公共租賃住房建設，共需資金2566億元，融資問題成為制約新疆住房保障發展的最大瓶頸。目前保障性安居工程資金的來源主要以中央和地方政府財政補貼為主。近年來新疆債務大量到期，經濟下行壓力加大，如果要繼續擴大住房保障的財政支付，難度很大，必須調動財政之外的社會資本積極介入。2015年5月財政部、住建部等六部門發布了《關于運用政府和社會資本合作模式（Public-Private Partnership）推進公共租賃住房投資建設和運營管理的通知》。2015年9月國務院發布的《關于進一步做好城鎮棚戶區和城鄉危房改造及配套設施建設有關工作的意見》提出要積極推廣PPP模式進行城鎮棚戶區改造。可以看出PPP模式將成為“十三五”保障性安居工程融資的重要手段；但PPP項目融資不同于普通項目融資，面臨許多現實困難。本文以新疆為例，針對保障性安居工程的資金需求特點和PPP項目融資特征，分析保障性安居工程PPP項目融資難的原因，試圖建立多元化、可持續的PPP項目融資模式，以期提高國家宏觀政策的可操作性，推進保障性安居工程可持續發展。

一、保障性安居工程資金需求特點及PPP項目融資特征

保障性安居工程資金需求量巨大、投資回收周期長、投資收益率低下但較穩定。運用PPP模式進行保障性安居工程項目融資，能夠廣泛吸收各類社會資本，滿足資金需求。但是PPP項目融資不同于信用融資，是有限追索權。它是以項目未來的現金流和項目本身的資產價值作為抵押，取得有限追索權的貸款。項目投資人自身的資信不能作為項目融資的信用基礎，項目貸款人對項目投資人的其他項目資產無任何要求權。圖1是保障性安居工程PPP項目融資流程。在項目準備階段，政府選擇社會資本組成項目公司，政府與項目公司簽訂PPP合同，由項目公司與各類金融機構進行項目融資。

二、保障性安居工程PPP項目融資困難分析

1、融資供給期限與需求錯配，融資渠道狹窄，融資手段單一

圖1　保障性安居工程PPP項目融資模式

PPP模式下保障性安居工程項目周期長達10—30年，需要中長期資金支持。但實際上進入保障性安居工程的中長期資金種類非常有限，主要以國家開發性金融為主，缺乏廣泛的中長期資金來源。新疆“十二五”保障性安居工程共投資1501億元，銀行貸款比例只占20%。而在300億元的銀行貸款中，國家開發銀行占76%，農業發展銀行占19%，住房公積金占1%，商業銀行占4%。商業銀行之所以不愿意進入保障性安居工程，主要是因為商業銀行資金供給期限與保障性安居工程需求不匹配。商業銀行資金貸款周期短、貸款成本高，若長期融資的比例過高會與銀行資金來源的短期性發生沖突，大量的短存長貸所產生的債務與資產的期限錯配會導致銀行流動性風險，增加銀行體系的不穩定性，因此在保障性安居工程建設中商業銀行提供貸款的積極性很低，同時也可以看出保障性安居工程融資手段單一。“十二五”期間新疆保障性安居工程通過銀行貸款和發行企業債券共募集資金330億元，從融資形式上看主要以間接融資（銀行貸款）為主，比例達到90%，直接融資（企業債券）比例較少，只占10%，缺少信托計劃、資產證券等多樣化的融資手段。

表1　保障性安居工程PPP項目融資渠道

2、融資風險只能有限追索，資本退出機制不明確，社會資本風險巨大

目前能夠參與保障性安居工程建設的社會資本包括金融資本和產業資本，但這些社會資本態度都很謹慎。主要原因在于，一是PPP項目只是有限追索權，如果項目失敗，項目公司破產，社會資本只能追索到項目公司，對母公司無追索權，投資風險巨大。二是缺乏正常的資本退出機制，降低了資本的流動性，缺乏融資吸引力。將一個項目總投資20%～30%的資金作為資本金，與政府簽訂長達10—30年的合同，剩下的資金以貸款方式實現，假若失敗，要優先還債，本金可能血本無歸。目前國家財政部和發改委均要求將社會資本退出機制列入PPP合同管理的重要部分，并提出了退出機制的框架性要求，但主要偏重于非正常情形下的臨時接管，對正常情形下社會資本方的退出安排明顯不足。主要表現為：PPP合同法律關系下的社會資本方的退出退化為變相的政府方審批權；社會資本方多以政府方回購、項目擱置方式解決或以仲裁、訴訟等高成本、非正常方式退出。

3、缺乏融資政策支持，融資成本高、貸款審批難

PPP模式下基于項目收益和現金流的項目貸款與傳統的平臺貸款差異很大，與銀行原有的貸款審核條件不完全匹配，PPP項目貸款存在許多現實障礙，缺乏相應的融資政策支持，例如銀行在貸款審批時通常要求項目取得《國有土地使用權證》、《建設用地規劃許可證》、《建設工程規劃許可證》及《建設工程施工許可證》。但對于城鎮棚戶區改造來說，由于存在大量拆遷任務，短時間內難以形成凈地進入土地出讓市場，不能及時獲得《國有土地使用權證》。此外，由于PPP項目貸款是一種有限追索權，一旦項目出現風險，只能追索到項目公司層面，無法向項目公司的股東方和政府主張權利。所以銀行要對PPP項目融資中可能涉及到的預期收益權質押、股權質押、信用保證等增信方式進行審核，PPP項目貸款審批周期比一般項目要長、成本更高。

三、多元化、可持續的保障性安居工程PPP融資模式構建

鑒于保障性安居工程PPP項目的融資特征，為有效匹配項目的資金需求，融資創新非常必要，總體思路就是按照PPP項目生命周期的不同要求，對各類短、中、長期資金進行結構化設計，實現不同類型資金的有序銜接、進出暢通，形成期限匹配、成本適當、多元化可持續的PPP項目融資模式。具體構建步驟如下：拓展融資渠道、豐富融資手段、優化融資結構、建立分級資金池、明確資本轉換和退出機制、有序安排融資節奏。

1、拓展融資渠道

為滿足“十三五”保障性安居工程的巨額投資需求，必須尋求更為廣泛的資金來源。表1是我國現行金融體系下的各類資金渠道，各類中長期資金以政策性資金為主。但是與保障性安居工程融資的匹配度并不完全一致，需要進行融資可行性分析。

2、豐富融資手段

PPP模式下保障性安居工程項目應當采取多樣化融資手段，例如股權投資基金、項目收益債券、資產證券化、房地產投資信托計劃等吸引各類資金進入保障性安居工程建設。圖2是保障性安居工程PPP項目融資手段。

圖2　保障性安居工程PPP項目融資手段

3、建立分級資金池

根據目前國家通過的PPP示范項目，保障性安居工程平均收益率在6%～8%之間，普遍低于市場上的資金投資收益，對于短期資金吸引力不大，必須通過結構化設計PPP項目資本，方可滿足不同資金的投資回報率。根據圖3中各類資金對風險的不同控制要求，將PPP項目投資基金依次劃分優先、次優先、中、劣后等級，不同等級對應不同的收益分配權和投資回報率。優先級資金優先獲得收益分配和較高投資回報，劣后級資金最后獲得收益分配和較低投資回報。一般由政府和開發性金融承擔劣后級資金、社會資本認購中級資金，商業銀行認購優先級資金。對于成本高但速度快的信托資金可以認購次優先級資金。

圖3　保障性安居工程PPP項目資金池構成

表2　保障性安居工程PPP項目不同時期融資安排

4、有序安排融資節奏

根據表2中項目建設期和運營期的不同要求，合理安排融資規模。一般項目建成前風險最大，融資成本較高，所以一開始項目公司主要依靠股權投資，可以不用長期貸款，也不需要那么多資金。項目建成運營穩定后，項目收入穩定，風險下降，融資成本降低，此時再二次融資，引入社保類中長期資金。

5、明確資本轉換和退出機制

明確社會資本正常退出機制，可以增加資本的靈活性和融資吸引力，是保障PPP項目持續穩定運行的關鍵。2014年國家發改委發布的《關于開展政府和社會資本合作的指導意見》中提出政府方要“依托各類產權、股權交易市場，為社會資本提供多元化、規范化、市場化的退出渠道”。這為保障性安居工程PPP項目的資本退出機制設計提供了基本思路。保障性安居工程項目可以通過以下三方面實現股權資本的轉換和退出。

（1）實施共有產權制度。目前公租房主要采取“只租不售”方式，流動性很弱，投資回報期長，難以吸引投資者參與。實施共有產權制度可將公租房產權逐漸出售給被保障對象，直至產權全部轉移。共有產權制度在國外的實踐經驗表明，可以有效回收建設資金，實現資本退出。

（2）搭建PPP項目股權交易平臺。為PPP項目參與各方提供融資、交易、確權、轉讓流通等方案，在解決保障性安居工程建設問題的同時為民間資本提供可靠安全的投資渠道。

（3）項目運營平穩后實施資產證券化。在保障性安居工程達到一定規模和收益穩定后，積極參與區域股權交易市場、新三板等多層次資本市場，在不損及項目公司正常運轉的同時，實現社會資本方低成本、高收益的正常退出。

四、配套政策建議

保障性安居工程PPP項目融資成功不僅取決于融資模式設計的科學性，還取決于配套政策和相關制度改革的深度與廣度。首先要完善PPP項目的救濟制度和補償制度降低有限追索權的融資風險。由于保障性安居工程PPP項目是有限追索權，一旦失敗，追索責任只能到項目公司層面，對社會資本而言風險巨大。應當從立法層面建立PPP項目救濟制度，目前我國《行政訴訟法》及司法解釋明確了特許經營合同是行政合同，可以納入行政訴訟，但是沒有明確PPP合同爭議是否適用，建議目前對PPP項目采用經濟高效的仲裁方式。其次要深化金融制度和財政制度改革，為保障性安居工程PPP項目融資提供更多的政策支持。金融機構要轉變保障性安居工程PPP項目放貸和投資的思維和流程。傳統放貸只需要有資產抵押、信用抵押或擔保即可，但是對基于項目收入的有限追索項目融資，金融機構并無既往經驗可循，應當出臺針對PPP項目的相關政策，放松放貸流程、評審標準和風險控制標準，并降低融資成本。此外，地方政府應將PPP項目付費責任納入中長期預算，而不只是三年一調整，這樣實質上是一種效力高于原來擔保的付款承諾，有利于增強社會資本投資保障性安居工程的信心。

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（實習編輯：胡春雨）

新疆科技廳軟科學項目，公私合作視角下烏魯木齊市公共租賃住房融資模式創新與機制研究，編號：201442118。