寬財政穩貨幣

謝九

最近一段時間以來，貨幣政策開始略有收緊，而財政政策明顯發力，“寬財政、穩貨幣”的組合拳預計將成為穩增長的主要思路。

市場開始感受到貨幣政策的收緊，主要來自央行近期在逆回購市場的操作。8月25日，央行在公開市場重啟14天期逆回購，規模500億元。這是央行在時隔半年后重啟14天逆回購，引發市場的廣泛關注和猜疑。9月14日，央行又宣布啟動28天逆回購，央行歷史上啟動28天逆回購通常都是在春節期間，這是4年來首次在年中啟動28天逆回購。

央行近期連續在公開市場不同尋常的操作，主要目的是為了“鎖短放長”，以一種較為溫和的方式倒逼機構去杠桿。目前由于債券市場處于牛市之中，很多機構在債券市場的杠桿比率越來越大，累積的風險日漸上升。從資金供給成本來看，期限越短的資金利率越低，期限越長的資金利率越高，目前市場的資金需求主要集中在隔夜市場，而央行通過提高14天和28天等長周期的資金供給，相當于變相且溫和地提高市場的資金成本。9月份以來，7天、14天等各資金品種的回購利率已經開始出現一定程度的上升，顯示央行去杠桿的意圖在市場上得到了體現。

事實上，央行近期在逆回購市場的操作只是一種結構性微調，主要為了當前的貨幣政策更趨穩健，還遠遠談不上貨幣政策開始緊縮。不過市場對于央行的操作總是過于敏感，近期債市和股市都出現一定程度的下跌，很大程度上就是擔心貨幣政策轉向。在當前經濟背景下，央行貨幣政策微調也是無奈之舉，由于實體經濟投資意愿不強，民間投資甚至出現負增長，而大量資金流向房地產市場，成為當前房價高漲的一大推手，如果央行繼續縱容貨幣放水，不僅于實體經濟無益，反而會助漲資產泡沫。

這種流動性陷阱不僅是中國央行的苦惱，也幾乎是全球主要經濟體央行的困境。尤其在當前主要經濟體量化寬松的大背景下，剛剛結束的G20杭州峰會對貨幣政策進行反思，在公報中提出：“僅靠貨幣政策不能實現平衡增長。在強調結構性改革發揮關鍵作用的同時，我們還強調財政戰略對于促進實現共同增長目標同樣重要。我們正在靈活實施財政政策，并實施更為增長友好型的稅收政策和公共支出，包括優先支持高質量投資。”

從中國的財政政策來看，積極的財政政策開始明顯發力。剛剛公布的8月份數據顯示，8月財政支出同比增長10.3%，而在7月份，全國財政支出增長僅有0.3%。隨著財政支出大幅度提升，加之房地產市場的景氣度仍在持續，8月份的經濟數據開始出現明顯的回暖跡象。

剛剛公布的統計數據顯示，8月份規模以上工業增加值同比增長6.3%，比上個月回升了0.3個百分點，發電量、用電量、鐵路貨運量指標都有所回升，8月份的全社會用電量同比增長8.3%，增速同比大幅回升6.4個百分點。制造業采購經理指數（PMI）為50.4%，重新回到擴張區間。固定資產投資也出現了明顯的企穩反彈，8月份的固定資產投資增長8.2%，比7月份加快4.3個百分點。最引人關注的是民間投資，8月份的民間投資同比增長2.3%，逆轉了此前連續兩個月的負增長態勢。

不過，依靠財政支出穩增長面臨一個最大的現實障礙，那就是財政收入減少和財政支出增加之間的矛盾難以避免，財政赤字的制約會越來越大。從最新的統計數據來看，今年8月份，財政支出1.4187萬億元，大幅增長10.3%，而當月財政收入為9894億元，同比增長僅為1.7%，收入和支出之間的鴻溝越來越大。

目前我國的財政收入面臨雙重壓力，一是經濟下行帶來稅收增速快速放緩。2011年，我國的全年稅收增長還高達25%多，但是2015年下降到只有8.4%，今年前8個月更是只有6%的增長。除此之外，營改增也在一定程度上加劇了財政收入的壓力。今年5月1日以來，營改增全面推行，按照政府承諾，營改增全面實施后，確保所有行業稅負只減不增，預計未來營改增帶來的減稅效應還將進一步顯現，繼續拉低財政收入的增速。

一方面是財政收入增速放緩的大趨勢難以逆轉，同時未來還要擴大財政支出的力度，這就意味著突破現有的財政赤字率紅線已是勢在必行。從1949年以來，我國的財政赤字率就始終堅守3%的紅線沒有逾越。最近幾年出于穩增長的需要，我國財政赤字率一直保持上升勢頭，2015年，我國的赤字率已經達到了2.3%，如果按照實際財政支出差額口徑來看，去年的赤字率實際已達2.7%左右。今年的《政府工作報告》擬安排財政赤字2.18萬億元，比去年增加5600億元，首次赤字率提高到3%，創下了1949年以來的新高。按照目前財政收入放緩的速度，以及積極財政政策的需求，未來幾年保持3%的赤字率可能也未必夠用，突破3%的紅線并非沒有可能。

對于我國財政赤字率是否應該突破3%的紅線，目前官方并沒有做出明確表態，去年的中央經濟工作會議曾經提出：“階段性提高財政赤字率，在適當增加必要的財政支出和政府投資的同時，主要用于彌補降稅帶來的財政減收，保障政府應該承擔的支出責任?！钡@并沒有明確表示應該突破3%的紅線。除此之外，很多官方背景人士以研究者的姿態發表言論，呼吁中國應該突破3%的赤字紅線，或許是在為最終實際突破紅線而預熱造勢。比如央行調查統計司司長盛松成就曾經表示，可將我國的財政赤字率提高到4%，由此彌補降稅帶來的財政減收，更好地支持供給側改革。根據盛松成的測算，即使赤字率達到4%，我國10年后的政府負債率也僅為68.9%，低于大多數國家。

3%的赤字率紅線始于歐盟，是否適合中國確有討論的空間，財政部副部長朱光耀也曾經公開表示：“3%的赤字率紅線和60%的負債率紅線，是不是一個絕對科學的標準？是否可以調整？這些觀念的僵化并不利于改革，要在實踐中調整，形成有指導意義的經濟學理論。”與歐美經濟體相比，中國的債務主要是內債，外債占比極低，所以適當突破3%，短期之內也許的確不會帶來太大的問題，比如日本長期保持極高的負債率，但是由于債權人主要來自國內，高負債并沒有給日本經濟帶來預想中的麻煩。

不過債務擴張一旦上癮，有可能會形成路徑依賴，及時回頭可能會比較困難。對于當前中國經濟而言，階段性突破3%的財政赤字率暫時不會帶來太大的負面沖擊，關鍵是將來是否能夠重新確立嚴格的財政紀律。在次貸危機的沖擊下，美國的財政赤字也曾經一度大幅擴張，2009年的財政赤字創下1.4萬億美元的歷史紀錄，赤字率高達10%，但是隨后幾年隨著經濟逐步復蘇，赤字率很快就回歸到正常水平，2015年的赤字率只有2.5%。即使是這樣一個曾經大規模量化寬松的經濟體，也并沒有忘記應有的財政約束。比如高負債的日本，雖然因為外債占比不大，并沒有引發歐洲式債務危機，但是日本的債務危機也始終是一把達摩克利斯之劍，高懸于日本經濟上方。

在“穩貨幣、寬財政”的思路下，預計未來幾年財政赤字率突破3%的紅線可能是大概率事件，真正值得關注的是，在階段性突破紅線之后，中國的赤字率是否可以及時回撤，而不是像歐洲很多國家以及日本一樣，在債務之路上越走越遠。