私募股權投資的退出方式探討

摘 要：本文首先對私募股權投資的內涵界定及其運行機制作簡單闡述，重點探討了PE投資的5種退出方式及每種退出方式的適用背景及各自的優缺點，最后得出結論：每種退出方式有其適應的企業運行狀況，有其優點也有其局限性，PE在選擇何種方式退出時，應綜合考慮權衡這5種退出方式，以達到投資效益的最大化。

關鍵詞：PE投資；運行機制；退出方式

私募股權投資是我國資本市場的重要組成部分，對資本市場的發展有著舉足輕重的作用。PE最終的退出方式是投資者必須考慮的問題，在PE的幾種主要退出方式中，選擇何種退出方式，會帶來最大收益；選擇何種退出方式，能達到或者離最初的投資目標最近；都是PE投資決策者必須考慮的問題。

本文重點對目前我國主要的5種PE退出方式進行梳理，同時分析了每種退出方式所適用的背景及其各種退出方式的優缺點，能為PE決策者的做PE退出路徑選擇時提供依據。

一、私募股權投資的界定及運作過程

狹義的私募股權投資是指通過私募基金對處于發展相對成熟階段的非上市公司進行的權益性投資。廣義的私募股權投資是指對非上市公司各階段如發展初創期、成長期、發展期、成熟期等的投資。本文中提到的私募股權投資為其狹義的界定，不包括創業投資（VC），僅指狹義的私募股權投資（PE）。

私募股權投資的運行機制是該投資所進行從開始投入到最后的退出等全部的過程，整個運作過程主要包括募資、投資、投后管理、退出四個階段。其流程圖如下圖1所示，且每一次私募權投資的建立和退出都要經過這樣的階段。其中，募資是PE運行的起點，投資與投資后管理是PE的核心。

二、私募股權投資的退出方式

1.公開發行上市。通過公開上市方式實現退出，是最佳的一種退出方式，也是我國PE投資退出途徑中選擇最廣的一種方式。從被投資公司的角度來說，上市后公司將會以股權募資獲得持續的資金來源，同時也能增強公司的聲譽，公司的發展將會更加壯大。對投資者來說，PE企業上市后，PE投資者在投資企業上市之后通常會獲得較高企業的資金分配一等收入。故IPO退出方式對被投資公司和投資者而言是能實現雙贏的一種途徑，也是目前國內PE投資退出方式較好的一項選擇。

2.股權轉讓。股權轉讓是指PE投資者將其所持有的公司的股份產權出讓給其他個人或機構回收資金，實現退出的行為。在股權轉讓過程中標的股權資產的估值偏差，交易資產價值的波動等因素都是在股權轉讓中需要考慮的問題。同時，股權轉讓而退出受投資規劃等因素的影響。

3.兼并收購。兼并收購是指PE投資企業被另外一家公司兼并或者收購，PE投資者手中的股票在被兼并和收購的過程中出售變現，最終PE實現退出獲利。通過兼并收購的方式，一方面實現了PE的退出獲利，另一方面購買方可以在收購兼并的基礎上整合資源，做大做強。目前，國內實現IPO的上市對公司的要求較高，上市標準門檻較高，很多公司達不到上市的標準，并購退出有著操作性強，用范圍廣泛、條件簡單等優勢而發展成為國內PE退出的一種主要路徑。

4.股份回購。股份回購是指PE在開始注資的時候就與標的公司有約定，當約定到期時，標的公司的某些經營發展指標不達標，如出現未滿足PE投資的收益要求，銷售要求等方面的指標，在此情況下資金者有權力要求公司管理層按合計算價格方法收回自己手中的股權，實現PE退出，收回資金。通常情況下，股份回購不是投資者最先考慮的退出方案，只有在被投資企業遇到了發展瓶頸，但又沒有比較好的選擇路徑的時候，PE投資者才會提出此要求。對標的公司而言，公司的管理層可以通過股份回購，獲得對公司的更大的管理和主導權，進而對公司實施先的管理，有可能帶領公司走出困境。

5.破產清算。通常情況下，破產清算是PE投資者最不愿面臨的一種退出路徑。但當企業在經營中出現、經營虧損、資不抵債的局面，這些公司就必須進行破產清算，償還債權，這一過程是PE投資能夠退出的最后一種路徑。但從某種意義上來說，破產清算將會淘汰那些不適應市場環境的企業，也為PE投資尋找更優質的企業掃清一部分障礙。

三、PE退出方式比較分析

首先，各種退出方式都有其適用條件，退出的方式的選擇由企業經營狀況所決定。在PE投資的各種退出方式中，每種方式有其優缺點，同時每種退出方式的選擇都需建立在企業的經營狀況下。此外，由于各種退出方式的退出市場不同，致使各種退出的時間周期及交易成本及收益不盡相同。故各種退出方式分別有其各自的優缺點，具體如下表2。

在PE投資退出的主要5種路徑中，每種退出方式都有其適應的企業發展階段。在做出PE退出路徑的選擇決策過程中，首先要考慮的是企業目前所處的發展階段及其經營狀況，這是選擇決策的前提和依據。其次要考慮每種退出路徑的收益及成本，耗時長短及目前的PE所面臨的投機機會成本等因素，做出PE投資退出的路徑選擇。最后，考慮本輪PE投資所想要達到的預期收益目標，權衡 各種退出方式的優缺點，最終做出適宜的退出路徑選擇決策。總而言之，內種退出路徑有其存在的理由及合理性，每種退出路徑業有其優點及局限性，在某特定情形下，PE應該權衡利弊，綜合決策，選擇當前狀況下的最佳退出方式，以獲得最大、最優的投資收益。

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作者簡介：李芳（1992-），女，云南曲靖人，云南大學經濟學院研究生，研究方向：宏觀經濟，金融學。