資產(chǎn)泡沫增加人民幣貶值壓力

沈建光

預(yù)計未來一段時間，人民幣對美元會出現(xiàn)一定程度貶值，但幅度不會超出預(yù)期。

自去年8·11匯改以來，人民幣對美元匯率曾出現(xiàn)過三輪大幅貶值，分別是：第一波始于8·11匯率中間價改，截至8月27日，兩周人民幣對美元中間價比匯改前日下跌4.7%；第二波貶值是歲末年初，伴隨著美聯(lián)儲加息預(yù)期以及12月中旬央行宣布人民幣參考一籃子匯率，人民幣對美元中間價從11月5日到次年1月7日貶值達3.89%；第三波始于今年4月，由于美聯(lián)儲6月加息預(yù)期以及其后6月底英國意外脫歐，人民幣對美元中間價從4月12日6.4592一路震蕩走弱至7月18日6.6987，貶值幅度達3.7%。

可以看到，8·11匯率中間價改革之后，人民幣匯率的彈性已進一步增強，而相比于以往前兩次貶值引發(fā)的恐慌，今年4月以來的第三波貶值雖然幅度上與前兩次類似，但市場浮動恐懼的情緒有所下降，說明市場對于人民幣浮動的適應(yīng)性有所增強，在筆者看來，這是一個重大進步，并有利于為未來匯率政策與匯率改革提供空間。

展望下半年，筆者認(rèn)為，人民幣貶值壓力仍然不小，雖然從經(jīng)濟基本面來看，中國貿(mào)易順差持續(xù)攀高，出口占全球份額也在增加，且部分貶值壓力也可以用結(jié)構(gòu)性失衡來解釋。但是，考慮到美聯(lián)儲12月加息概率較大，以及國內(nèi)一、二線城市資產(chǎn)價格屢創(chuàng)新高，地王頻現(xiàn)，出于美聯(lián)儲加息預(yù)期以及資產(chǎn)泡沫的擔(dān)憂，短期來看，資本外流的壓力仍然加大，而這也使得下半年人民幣對美元匯率或再度承壓。

從經(jīng)濟基本面來看，人民幣匯率并不存在大幅貶值的基礎(chǔ)。畢竟從全球經(jīng)濟來看，盡管中國經(jīng)濟不斷下滑，今年上半年GDP增速降至6.7%，但相比于其他國家，情況仍然相對不錯。例如，在發(fā)達國家中，美國經(jīng)濟被視為一枝獨秀，但上半年GDP已放緩至1%，低于預(yù)期。日本、歐洲盡管經(jīng)濟有所企穩(wěn)，但通縮壓力巨大，不得不依靠更大規(guī)模的寬松政策。巴西、俄羅斯深陷技術(shù)性衰退，唯有中國、印度保持相對高速增長。

從貿(mào)易情況來看，今年上半年中國貿(mào)易順差高達1.67萬億元，擴大5.9%。盡管上半年中國出口6.4萬億元，下降2.1%，但主要與全球需求普遍疲軟有關(guān)。從全球份額來看，中國出口占比仍然是提升的，近五年來，中國是當(dāng)前商品與服務(wù)出口全球排名前五名中，唯一一個全球份額占比上升的國家，且與美國和歐盟的差距大幅縮小。

從經(jīng)濟結(jié)構(gòu)來看，部分貶值壓力也可以用經(jīng)濟結(jié)構(gòu)扭曲來解釋，并非意味著傳統(tǒng)競爭力喪失。例如，當(dāng)前中國高端市場價格過貴，如奢侈品，包括包、手表、化妝品價格以及高端服務(wù)場所消費價格高于國外，從上述標(biāo)的來看，人民幣被高估，有貶值壓力。

然而，從低端消費與服務(wù)來看，中國價格往往又大幅低于美國。如選擇上述標(biāo)的，人民幣有繼續(xù)升值壓力。從這個角度來說，以單一商品或服務(wù)判斷人民幣高估還是低估是片面的，中國匯率問題很大程度上折射出經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的扭曲，即高端商品價格昂貴，而低端商品價格便宜，并不存在大幅貶值壓力。

當(dāng)然，盡管基本面與PPP理論并不意味著人民幣有貶值基礎(chǔ)，但短期來看，從金融角度，考慮到美聯(lián)儲加息預(yù)期，以及國內(nèi)資產(chǎn)價格攀升，下半年人民幣對美元走勢或?qū)⒊袎骸Ｒ环矫妫缆?lián)儲加息是決定短期人民幣匯率走勢的關(guān)鍵變量，就業(yè)數(shù)據(jù)更是影響美聯(lián)儲加息時點的重要因素。根據(jù)美國勞工部最新數(shù)據(jù)，美國8月新增非農(nóng)就業(yè)15.1萬人，不及預(yù)期的18萬人。8月份失業(yè)率為4.9%，高于預(yù)期的4.8%。

美國8月份新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)不及預(yù)期，使得9月份加息幾率大幅下滑，但考慮早前美聯(lián)儲官員在杰克遜霍爾全球央行年會上偏鷹派的講話，即耶倫強調(diào)勞動力市場狀況穩(wěn)固，經(jīng)濟溫和增長，就業(yè)市場將繼續(xù)強化，通脹率將繼續(xù)提高。經(jīng)濟形勢正接近美聯(lián)儲的就業(yè)和通脹目標(biāo)，這意味著12月份加息的可能性仍然較大。而一旦加息預(yù)期懸而未決，筆者擔(dān)憂，今年下半年會重復(fù)去年同期的全球金融市場波動，即預(yù)期美聯(lián)儲12月份加息，全球資金回流美國，美元上漲，增加人民幣對美元貶值壓力。

從國內(nèi)自身情況而言，近一年來，一、二線城市房地產(chǎn)價格增速過快，有資產(chǎn)泡沫的擔(dān)憂，這也會加大資金流出的壓力。可以看到，今年上半年房地產(chǎn)銷售大幅增長，也帶動土地購置費用與房地產(chǎn)投資反彈。根據(jù)中原地產(chǎn)研究院發(fā)布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2016年前7個月，30家上市房企銷售額合計1.33萬億元，同比大漲72.2%，刷新歷史最高紀(jì)錄。

同時，大量信貸資源流入房地產(chǎn)市場。數(shù)據(jù)顯示，截至2016年6月末，人民幣房地產(chǎn)貸款余額23.94萬億元，同比增長24%；上半年增加2.93萬億元，增量占同期各項貸款增量的近四成。此外，個人購房貸款余額16.55萬億元，同比增長30.9%，增速比各項貸款增速高16.6個百分點。7月人民幣貸款增加4636億元，其中，住戶部門貸款增加4575億元。

房地產(chǎn)市場火爆也引發(fā)房價持續(xù)攀高，根據(jù)中國指數(shù)研究院統(tǒng)計，8月份100個城市新建住宅的平均價格為12270元/平方米，環(huán)比上漲2.17%，且漲幅較上月擴大0.54個百分點。而一、二線城市房價持續(xù)攀升，地王頻出引發(fā)資產(chǎn)泡沫擔(dān)憂，從房價收入比看，北京、上海、深圳的房價收入比甚至已經(jīng)超過紐約、倫敦等城市。從這個角度而言，中國樓市價格存在一定修正空間，并為人民幣帶來一定貶值壓力。

總之，從傳統(tǒng)國際收支以及購買力平價來看，人民幣匯率確實不存在大幅貶值基礎(chǔ)。但從金融因素來看，下半年美聯(lián)儲加息，以及國內(nèi)資產(chǎn)價格攀升，都使得人民幣對美元匯率短期承壓。當(dāng)然，在政策應(yīng)對方面，面對海外經(jīng)濟金融的波動，中國自身可以主動出招的措施實則有限，但國內(nèi)方面，注重防范資產(chǎn)泡沫，避免樓市、匯市、債市、股市風(fēng)險交叉感染，是當(dāng)下穩(wěn)定金融市場以及人民幣匯率的當(dāng)務(wù)之急。

綜合來看，考慮到當(dāng)前外匯儲備充足，經(jīng)濟基本面止住下跌，且資本管制仍在一定領(lǐng)域存在，以及未來決策層因地出臺抑制資產(chǎn)泡沫政策，筆者預(yù)計，未來一段時間，人民幣對美元會出現(xiàn)一定程度貶值，但幅度不會超出預(yù)期。

（作者系瑞穗證券首席經(jīng)濟學(xué)家，中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇理事）