英國央行應對“脫歐”評析及展望

張文晶

國“脫歐”公投后，金融市場出現大幅震蕩。隨著執政保守黨迅速選出新首相及組成內閣，市場上緊張的避險情緒有緩和跡象。“脫歐”為英國經濟的發展前景蒙上陰影，為應對沖擊，英國央行在7月5日宣布撤回銀行的逆周期資本緩沖監管要求，這是英國央行首項應對“脫歐”后穩定金融市場的措施。稍后，當市場普遍預期英國央行會于7月14日放寬貨幣政策時，英國央行卻按兵不動。值得注意的是，本次的議息會議摘要顯示，大部分貨幣政策委員會委員認為，今后可以加大寬松政策。市場上熱烈討論的措施，包括減息，甚至是重啟QE。那么，英國央行后續將如何出招？

英國“脫歐”的中長期影響

第一，經貿自主權的好處不如預期。英國“脫歐”后，意味著原本在歐盟單一市場的優惠條件終結。因此，“脫歐”的利弊，也取決于英國經濟對歐盟市場的依賴程度。英國的貨物和服務出口分別有44%和35%是輸往歐盟的。至于外來直接投資，有46%的資金亦來自歐盟。由于英國的經濟活動高度倚重歐盟市場，議價能力相對較弱。未來英國與歐盟在新的經貿協議談判時，可能不得不做出一定的讓步。另外，新協議談判也涉及不少的時間和人力資源，英國若跟所有非歐盟貿易伙伴進行談判，是缺乏效率的。在非歐盟市場方面，美國是英國最重要的出口市場，占其貨物出口的18%；第二大的出口市場是中國，但僅占約4%。由于非歐盟市場的結構分散，在談判成本與潛在利益的衡量下，好處并不如“脫歐”派所宣傳的那么巨大。

第二，政府財政風險增加。評級機構在公投后下調了英國的長期主權信貸評級。標普的下調幅度最大，由最高的AAA連降兩級至AA，評級展望維持負面。惠譽將評級下調一級至AA，至于穆迪雖維持Aa1的評級，但將展望下調至負面。信貸評級轉差，意味著英國政府的融資成本上升，消滅赤字的任務更為艱巨。財政赤字缺口持續，將導致債務水平較快上升。

第三，倫敦金融業面對潛在打擊。若英國最終失去“歐盟通行證”，倫敦作為金融中心的吸引力將有所削弱。“歐盟通行證”允許金融機構在所有歐洲經濟區成員國（包括歐盟成員國和冰島、列支敦士登和挪威）內，不受地域限制提供服務和產品。對于有意向開拓歐洲市場的金融機構而言，在其他擁有“歐盟通行證”的國家率先建立據點，能更便利地建立起歐洲市場的網絡。因此，倫敦可能不再是它們進軍歐洲市場的首選。此外，倫敦亦恐失去歐元結算業務。“脫歐”公投后，法國總統奧朗德曾警告，歐盟不會接受倫敦繼續進行歐元計價的金融產品結算。

盡管如此，倫敦作為歐洲領先的金融中心的地位，應該是難以取代的。一流的金融基礎設施建設、完善的法律和監管制度、人才和資金匯聚，令倫敦成為歐洲的領先金融中心。即使英國脫離歐盟，這些固有的優勢也不會完全消失。另外，有市場分析擔憂多家國際性金融機構會遷出倫敦，相信發生的概率并不大。對于國際性的金融機構，它們除了在倫敦設立據點外，在其他的歐洲主要金融中心也建立了網絡。也就是說，這些國際性金融機構仍能繼續受惠于“歐盟通行證”給予的便利，對它們在其他歐洲市場的經營不會有太大影響。

撤回逆周期資本緩沖

要求是權宜之計

“脫歐”使英國的經濟前景轉差，金融市場大亂，投資者信心也一度大幅下滑。公投后初期英鎊匯價仍未停止下滑，房地產投資信托基金（REITs）的贖回潮增加，超過180億英鎊的REITs被凍結資金。為穩定金融市場情緒，英國央行在7月5日宣布，實時將英國銀行的逆周期緩沖資本規定從加權風險資產的0.5%減至0。此舉令銀行的放貸更為靈活，有助于增加信貸供應量，從而達到刺激經濟的效用。英國央行表示，這項措施將減少銀行業的資本緩沖額57億英鎊，有四分之三的銀行，亦即占信貸市場九成份額的銀行，能即時且更有彈性地提供融資借貸予英國的家庭及企業。

其實，英國央行撤回逆周期緩沖資本規定是因時制宜之舉，符合該規定抑制銀行系統周期性大幅波動的目標。逆周期緩沖資本規定是《巴塞爾協議Ⅲ》資本監管架構的一部分，在信貸增長過渡時期，系統性風險顯著增加，銀行需要積存額外的資本以應對周期逆轉后的風險。根據《巴塞爾協議Ⅲ》框架，各司法地區有關當局需要監察信貸增長及系統性風險積累的指標，并以此制定逆周期緩沖資本規定。由此可見，逆周期緩沖資本規定是動態調整的。公投結果引發金融市場一度大幅波動，信貸和流動性緊縮的風險上升，此刻如果要求銀行繼續遵守逆周期緩沖資本規定，只會擴大銀行系統的周期性波動，違背該規定的原意。

然而，撤回逆周期緩沖資本規定應該是暫時性的。在此之后，相信英國央行會重新要求銀行遵守這個規定。其一，隨著英國的政局趨向明朗，“脫歐”的沖擊已有所淡化，英鎊匯價從公投后最低的1.29美元回升至1.32美元水平。只要銀行系統性風險可控，英國央行便有條件再度實施逆周期緩沖資本規定。其二，英國實施逆周期緩沖資本規定的進度已經落后于《巴塞爾協議Ⅲ》建議的時間表。根據時間表，逆周期緩沖資本規定應從2016年1月1日起逐步實施，以按年等額調高至2019年1月1日全面生效的2.5%上限。因此，2017年1月1日起適用的比率應該是1.25%。長遠而言，英國有必要重新實施相關規定，盡快追上國際標準。

今年重啟EQE的機會不大

第一，溫和通脹成為英國央行減息的有力支持。布蘭特原油價格從2014年中的114.81美元每桶暴挫至今年1月最低的28.94美元每桶，至今已回升至約47美元每桶。油價低迷制約英國的通脹水平，今年5月的通脹同比僅增長0.3%，遠低于英國央行2%的目標。英國央行在5月發表的《通脹報告》中，對2016年底至2018年底的通脹預測分別是0.4%、1.5%、2.1%，可見英國央行預料油價回穩對短中期整體通脹的正面支持作用有限，通脹低迷更多是反映了本地需求疲弱的因素。然而，“脫歐”對個人消費及企業投資信心造成一定的負面影響，從而削弱本地生產成本的上行壓力。因此，英國央行在8月4日發表的《通脹報告》中再度下調短中期的通脹預測，為減息的決定提供更有力的支持。

第二，減息有助刺激信貸需求。英國央行在7月5日發表的《金融穩定報告》中認為經濟活動的前景惡化，擔憂信貸狀況因而有所收緊。盡管撤回逆周期緩沖資本規定可增加銀行的放貸能力，但如果家庭和企業的信貸需求不振，社會上的信貸投放量也難以真正增加。據此，若英國央行宣布減息，透過公開市場操作壓低貨幣市場的利率水平，銀行的資金成本也因而降低，繼而引導信貸利率下行，有利于刺激家庭和企業的信貸需求。

第三，常規貨幣政策措施仍有調節的空間。目前英國央行的基準利率為0.5%，雖然是歷史的最低水平，但與其他七國集團首腦會議（G7）央行的基準利率相比，英國央行的基準利率水平屬于偏高的。除了加拿大央行的利率水平可與之媲美外，美聯儲的聯邦基金利率為0.25%～0.5%，實際有效利率是0.375%。歐洲央行的再融資利率已處于下限，但如果銀行透過長期再融資操作（TLTRO）向歐洲央行拆入資金，并符合貸款增長的要求，利率水平可以低至隔夜存款利率的-0.4%。日本央行亦將基準利率設定在負水平。也就是說，歐洲央行、日本央行正采取激進的手段，以補貼的方式鼓勵銀行放貸。以每次利率的調節幅度為0.25%測算，英國央行還有兩次下調基準利率的機會，才達到利率水平的下限。相比大部分的G7央行，英國央行的常規貨幣政策措施仍具調節的空間，故現時未有急切的需要推行如QE這些非常規措施。

年內除了10月外的余下各月度，英國央行都會舉行議息會議。配合發表下調的通脹預測，以及“脫歐”后的經濟數據相繼出爐，預料英國央行將會在8月啟動減息，但年內重啟QE的機會不大。另外，撤回逆周期緩沖資本規定已實時增加銀行放貸的靈活性，對穩增長有積極的作用。長遠而言，英國需要盡快追上國際的實施進度。在銀行系統性風險可控的情況下，英國央行有望于2017年6月重新實施逆周期緩沖資本規定。