新常態(tài)下保險(xiǎn)資金參與資產(chǎn)證券化的路徑分析

■張少建

新常態(tài)下保險(xiǎn)資金參與資產(chǎn)證券化的路徑分析

■張少建

伴隨我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展步入“新常態(tài)”，保險(xiǎn)公司的發(fā)展越來(lái)越依靠龐大的保險(xiǎn)資金投資。而保險(xiǎn)資金的投資現(xiàn)狀卻是投資回報(bào)率偏低，投資結(jié)構(gòu)失衡，資產(chǎn)負(fù)債不匹配。隨著監(jiān)管層不斷放寬保險(xiǎn)資金的投資渠道，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品因其投資價(jià)值成為監(jiān)管層嘗試放開(kāi)的下一個(gè)工具。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品存在著多重投資風(fēng)險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司應(yīng)在規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的前提下廣泛參與到資產(chǎn)證券化中，以獲取最高的投資收益。

保險(xiǎn)資金；資產(chǎn)證券化；投資價(jià)值

張少建，對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)保險(xiǎn)學(xué)院2015級(jí)保險(xiǎn)碩士研究生，研究方向?yàn)楸ｋU(xiǎn)投資與資本市場(chǎng)。（北京100029）

2016年3月8日，保監(jiān)會(huì)公布《關(guān)于修改保險(xiǎn)資金運(yùn)用管理暫行辦法的決定（征求意見(jiàn)稿）》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《征求意見(jiàn)稿》），向社會(huì)公開(kāi)征求修改意見(jiàn)。《征求意見(jiàn)稿》中增加第十五條，規(guī)定“保險(xiǎn)資金可以投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，具體辦法由中國(guó)保監(jiān)會(huì)制定”，并將資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定義為“金融機(jī)構(gòu)以可特定化的基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過(guò)結(jié)構(gòu)化等方式進(jìn)行信用增級(jí)，在此基礎(chǔ)上發(fā)行的金融產(chǎn)品”。《保險(xiǎn)資金運(yùn)用管理暫行辦法》出臺(tái)已有6年，被視為保險(xiǎn)資金投資的綱領(lǐng)性文件。如若本次修改得以通過(guò)，保險(xiǎn)資金投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品將得到正式的法規(guī)文件支持，保險(xiǎn)資金運(yùn)用的投資結(jié)構(gòu)與收益水平也將相應(yīng)得到改善。

一、我國(guó)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理的現(xiàn)狀分析

（一）保險(xiǎn)資金運(yùn)用現(xiàn)狀與投資結(jié)構(gòu)分析

2015年全年，保險(xiǎn)行業(yè)原保險(xiǎn)保費(fèi)收入24282.52億元，同比增長(zhǎng)20%；保險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)總額達(dá)到123597.76億元，較年初增長(zhǎng)21.66%，是2006年的保險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)總額的6倍之多；2015年保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額為111795.49億元，較年初增長(zhǎng)19.81%，運(yùn)用余額是保險(xiǎn)資產(chǎn)總額的90.45%。分析2015年的保險(xiǎn)行業(yè)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，2015年保險(xiǎn)行業(yè)保費(fèi)收入保持高速增長(zhǎng)，總資產(chǎn)也增長(zhǎng)較大，全國(guó)保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展迅速，同時(shí)保險(xiǎn)資金也得到了較為充分的運(yùn)用，運(yùn)用余額占比保持較高比例。

表1　2006～2015年我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用結(jié)構(gòu)分布表

表1展示了2006年到2015年十年間，我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用的結(jié)構(gòu)分布。從表1的數(shù)據(jù)中，可以分析出保險(xiǎn)資金運(yùn)用結(jié)構(gòu)存在以下特點(diǎn)：

其一，銀行存款和債券類(lèi)投資在保險(xiǎn)資金運(yùn)用的結(jié)構(gòu)中占了較大的比例，2006年銀行存款和債券投資占86.81%，2015年雖有所降低，但仍然占一半以上比例。其中，銀行存款24349.67億元，占比21.78%，國(guó)債、企業(yè)債等債券38446.42億元，占比34.39%，兩者合計(jì)占比56.17%，這說(shuō)明在保險(xiǎn)資金運(yùn)用結(jié)構(gòu)中，固定收益類(lèi)資產(chǎn)仍然占據(jù)主導(dǎo)地位。

其二，權(quán)益類(lèi)投資在保險(xiǎn)資金投資結(jié)構(gòu)中占比基本穩(wěn)定，但上升趨勢(shì)明顯。2010年以來(lái)，股票、證券投資基金的投資占比基本穩(wěn)定于10%左右，但2015年股票和證券投資基金16968.99億元，占比15.18%，較往年投資占比增長(zhǎng)較大，這主要是源于保監(jiān)會(huì)對(duì)于保險(xiǎn)資金投資藍(lán)籌股票、創(chuàng)業(yè)投資基金的規(guī)定調(diào)整，相應(yīng)地增加了保險(xiǎn)資金對(duì)權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)的投資。

其三，其他類(lèi)投資增長(zhǎng)趨勢(shì)明顯。分析近幾年的占比數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，保險(xiǎn)資金投資不動(dòng)產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施等其他類(lèi)資產(chǎn)的漲幅較大，2015年其他投資32030.41億元，占比28.65%，這說(shuō)明我國(guó)逐漸放寬了保險(xiǎn)資金的運(yùn)用渠道，相應(yīng)的投資結(jié)構(gòu)也發(fā)生了較大變化。

（二）保險(xiǎn)資金運(yùn)用中存在的問(wèn)題分析

1.保險(xiǎn)資金投資收益上揚(yáng)，但整體水平仍較低

投資業(yè)務(wù)作為現(xiàn)代保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的主要業(yè)務(wù)之一，其收益水平影響著保險(xiǎn)公司的盈利能力和償付能力，因此收益性是保險(xiǎn)資金運(yùn)用的一大原則。但從圖1中的數(shù)據(jù)可以分析出，2006年到2011年，我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用收益率處于上下波動(dòng)狀態(tài)。其中，2007年由于保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)加大了對(duì)股票一級(jí)市場(chǎng)的投資力度，為2007年創(chuàng)下12.17%的收益率奠定了基礎(chǔ)。同樣，2008年由于A股大盤(pán)暴跌逾60%，也使得2008年的收益率創(chuàng)下歷史最低點(diǎn)，僅為1.89%。2011年后，保險(xiǎn)資金投資收益率出現(xiàn)上漲趨勢(shì)，但截至2015年平均收益率也僅為5.16%，這與西方發(fā)達(dá)國(guó)家的保險(xiǎn)投資平均收益率8%的水平還存在較大的差距。可見(jiàn)，雖然我國(guó)在不斷調(diào)整保險(xiǎn)投資范圍與比例，但保險(xiǎn)資金投資收益率仍處于較低水平。

圖12006　～2015年保險(xiǎn)資金投資收益率數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind數(shù)據(jù)。

2.保險(xiǎn)資金渠道放寬，但投資結(jié)構(gòu)仍不合理

近年來(lái)，我國(guó)保險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)不斷放寬保險(xiǎn)資金投資的范圍，增加保險(xiǎn)資金運(yùn)用的渠道。尤其是2014年以來(lái)，保監(jiān)會(huì)相繼發(fā)文通知保險(xiǎn)資金投資優(yōu)先股、創(chuàng)業(yè)投資基金的相關(guān)事項(xiàng)，2016年3月保監(jiān)會(huì)更是向社會(huì)發(fā)布進(jìn)一步拓寬保險(xiǎn)資金投資范圍的《征求意見(jiàn)稿》。但是，我國(guó)保險(xiǎn)資金投資結(jié)構(gòu)與西方發(fā)達(dá)國(guó)家相比，結(jié)構(gòu)仍然存在明顯的不合理。根據(jù)表1的數(shù)據(jù)顯示，固定收益類(lèi)資產(chǎn)占據(jù)了保險(xiǎn)資金投資的主導(dǎo)范圍，銀行存款與債券投資合計(jì)占比超過(guò)50%，但銀行存款和債券受市場(chǎng)利率和國(guó)家政策影響較大，長(zhǎng)期過(guò)度依賴(lài)將使保險(xiǎn)資金運(yùn)用的利率風(fēng)險(xiǎn)和政策風(fēng)險(xiǎn)增加，最終影響保險(xiǎn)資金的收益性和安全性。權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)作為收益性和流動(dòng)性都較好的資產(chǎn)，保險(xiǎn)資金投資卻僅處于10%左右，對(duì)比發(fā)達(dá)國(guó)家的情況，“股票和基金是其保險(xiǎn)資金的主要投資方向，如美國(guó)保險(xiǎn)資金對(duì)股票和基金的投資比例高達(dá)80%，而我國(guó)該比例僅占不到20%的比重，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家的比重”。

3.保險(xiǎn)資金運(yùn)用偏短期投資，資產(chǎn)負(fù)債不匹配

保險(xiǎn)公司在經(jīng)營(yíng)承保業(yè)務(wù)和投資業(yè)務(wù)時(shí)，要時(shí)刻注意資產(chǎn)負(fù)債的資金匹配，這一點(diǎn)在現(xiàn)代保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)中尤為重要。承保業(yè)務(wù)中收取的原保費(fèi)，實(shí)際上是保險(xiǎn)公司的負(fù)債，而投資業(yè)務(wù)則正是需要利用這些負(fù)債資金進(jìn)行運(yùn)用取得收益，以保證保險(xiǎn)公司良好的盈利能力和償付能力。分析2015年的原保費(fèi)收入數(shù)據(jù)得知，2015年人身險(xiǎn)原保費(fèi)收入為16287.55億元，占2015年總保費(fèi)收入的67.08%，而其中壽險(xiǎn)的保費(fèi)收入更是占了人身險(xiǎn)保費(fèi)收入的81.3%。可見(jiàn)，在保險(xiǎn)公司的負(fù)債資產(chǎn)中大部分為壽險(xiǎn)負(fù)債資產(chǎn)。而壽險(xiǎn)產(chǎn)品具有長(zhǎng)期性、儲(chǔ)蓄性的特性，壽險(xiǎn)公司應(yīng)將保險(xiǎn)資金運(yùn)用到長(zhǎng)期投資和不動(dòng)產(chǎn)投資中。財(cái)險(xiǎn)產(chǎn)品的期限較短，則財(cái)險(xiǎn)公司的資金就應(yīng)著重投資于流動(dòng)性較好的產(chǎn)品，進(jìn)而適應(yīng)資產(chǎn)負(fù)債匹配的要求。然而，我國(guó)金融市場(chǎng)中缺少中長(zhǎng)期的投資項(xiàng)目，致使保險(xiǎn)公司將大量資產(chǎn)運(yùn)用到銀行存款和債券投資中，造成資產(chǎn)負(fù)債的不匹配，這嚴(yán)重制約了保險(xiǎn)資金投資的收益水平，抑制了保險(xiǎn)資金的良性運(yùn)作，造成了資金的浪費(fèi)。

二、保險(xiǎn)資金參與資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀分析

（一）資產(chǎn)證券化產(chǎn)品分析

資產(chǎn)證券化是指資產(chǎn)的原始權(quán)益人將其資產(chǎn)信托給特殊的載體（SPV），然后通過(guò)特殊的載體對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行組合進(jìn)而在未來(lái)產(chǎn)生相對(duì)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，現(xiàn)金流再由特殊的載體通過(guò)結(jié)構(gòu)性重組和信用增級(jí)，最終創(chuàng)立一種現(xiàn)金流支持的證券化產(chǎn)品，并在金融市場(chǎng)上交易融資的過(guò)程。根據(jù)原始資金的不同，可以將資產(chǎn)證券化產(chǎn)品分為抵押貸款支持證券（MBS）和資產(chǎn)支持證券（ABS）。

圖2　資產(chǎn)證券化程序圖

在資產(chǎn)證券化的過(guò)程中，其核心程序是破產(chǎn)隔離和信用增級(jí)。SPV作為原始資產(chǎn)信托的特殊載體，需要保證其三個(gè)特性：其一，SPV的經(jīng)營(yíng)范圍只限于從事證券化交易過(guò)程中涉及的相關(guān)活動(dòng)，并且在資產(chǎn)證券化沒(méi)有清償完畢時(shí)，SPV不得被清算、解體，不得被兼并、重組；其二，資產(chǎn)原始人一旦將基礎(chǔ)資產(chǎn)信托于SPV，則任何債權(quán)人對(duì)已信托的基礎(chǔ)資產(chǎn)沒(méi)有追索權(quán)；其三，SPV應(yīng)采用分層設(shè)計(jì)、超額抵押等信用增級(jí)措施增強(qiáng)未來(lái)將發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)。因此，“無(wú)論資產(chǎn)證券化中被證券化的資產(chǎn)是否仍保留在融資者的資產(chǎn)負(fù)債表中，資產(chǎn)證券的信用等級(jí)僅取決于明確指定的金融資產(chǎn)和信用擔(dān)保的風(fēng)險(xiǎn)程度，而與融資者自身的信用無(wú)關(guān)”。

我國(guó)資產(chǎn)證券化的起步較晚，并經(jīng)歷了漫長(zhǎng)的探索發(fā)展期。2012年5月，伴隨全球經(jīng)濟(jì)的回暖，財(cái)政部、中國(guó)人民銀行、銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合下發(fā)了《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，規(guī)定首批資產(chǎn)證券化規(guī)模為500億元，并對(duì)貸款資產(chǎn)的范圍、銀行類(lèi)金融機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入條件等進(jìn)行了進(jìn)一步放寬，在我國(guó)暫停了四年的信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)重新啟動(dòng)。試點(diǎn)工作重新啟動(dòng)后，資產(chǎn)證券化規(guī)模得以飛速發(fā)展，迅速恢復(fù)到了暫停前的規(guī)模水平，并展開(kāi)了長(zhǎng)期、強(qiáng)勁的發(fā)展勢(shì)頭。2014年起，我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)更是呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長(zhǎng)勢(shì)頭，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行首次突破千億元規(guī)模。截至2015年底，全年共發(fā)行1386只資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，總金額5930.39億元，同比增長(zhǎng)79%，市場(chǎng)存量為7178.89億元，同比增長(zhǎng)128%。自此，2014、2015年我國(guó)共計(jì)發(fā)行各類(lèi)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品逾9000億元，是前9年發(fā)行總量的6倍多，市場(chǎng)規(guī)模較2013年末增長(zhǎng)了15倍①數(shù)據(jù)來(lái)源：2015年資產(chǎn)證券化發(fā)展報(bào)告。。

圖32012　～2015年資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行量（單位：億元人民幣）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind數(shù)據(jù)、中國(guó)債券信息網(wǎng)。

（二）保險(xiǎn)資金參與資產(chǎn)證券化程度分析

伴隨資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在我國(guó)資本市場(chǎng)的復(fù)蘇，保險(xiǎn)監(jiān)管部門(mén)也越來(lái)越重視保險(xiǎn)資金參與資產(chǎn)證券化的程度，出臺(tái)多項(xiàng)文件支持保險(xiǎn)資金拓展投資渠道，鼓勵(lì)保險(xiǎn)資金參與資產(chǎn)證券化。2013年8月，保監(jiān)會(huì)出臺(tái)《關(guān)于保險(xiǎn)業(yè)支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)的指導(dǎo)意見(jiàn)》，鼓勵(lì)保險(xiǎn)資金創(chuàng)新投資運(yùn)用方式，支持保險(xiǎn)資金投資參與信貸資產(chǎn)證券化。一年后，保監(jiān)會(huì)于2014年7月再發(fā)布《項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃試點(diǎn)業(yè)務(wù)監(jiān)管口徑》，規(guī)定保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司作為資產(chǎn)證券化發(fā)行人的監(jiān)管口徑，開(kāi)啟了保險(xiǎn)資金直接投資資產(chǎn)證券化的模式。2015年8月，保監(jiān)會(huì)再次發(fā)布《資產(chǎn)支持計(jì)劃業(yè)務(wù)管理暫行辦法》，推動(dòng)業(yè)務(wù)由試點(diǎn)經(jīng)營(yíng)發(fā)展為常規(guī)化經(jīng)營(yíng)，這就在法規(guī)上為保險(xiǎn)公司發(fā)行和投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品提供了政策性支持。2016年3月8日，保監(jiān)會(huì)發(fā)布《征求意見(jiàn)稿》，向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)，在修改中擬增加“保險(xiǎn)資金可以投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品”的條款。

雖然保險(xiǎn)資金投資資產(chǎn)證券化自2013年就得到保監(jiān)會(huì)的鼓勵(lì)，但現(xiàn)實(shí)操作中并不是很理想，與保險(xiǎn)業(yè)發(fā)達(dá)國(guó)家仍舊存在著較大差距。據(jù)中國(guó)債券信息網(wǎng)和中債資信統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2014年保險(xiǎn)資金投資銀行間市場(chǎng)信貸資產(chǎn)證券化的規(guī)模為36.35億，僅占保險(xiǎn)資金投資總規(guī)模的1.35%。而對(duì)比美聯(lián)儲(chǔ)公布的數(shù)據(jù)，美國(guó)壽險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在2014年投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的規(guī)模占投資總規(guī)模的22%。中美保險(xiǎn)公司在運(yùn)用資金投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的規(guī)模差距充分表明兩點(diǎn)：一，我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“新常態(tài)”階段，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可以作為我國(guó)保險(xiǎn)公司未來(lái)的投資選擇，以緩解保險(xiǎn)資金運(yùn)用中存在的問(wèn)題；二，我國(guó)保險(xiǎn)公司投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在規(guī)模上還具有很大的發(fā)展空間。2015年迎來(lái)保險(xiǎn)資金投資資產(chǎn)證券化的高速發(fā)展期，僅2015年上半年保險(xiǎn)資金投資資產(chǎn)證券產(chǎn)品金額就已達(dá)290億元，這種發(fā)展速度是遠(yuǎn)超前幾年的。

當(dāng)然，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)參與資產(chǎn)證券化不能局限于僅僅將資產(chǎn)證券化當(dāng)作保險(xiǎn)資金運(yùn)用的一個(gè)新渠道，保險(xiǎn)業(yè)參與資產(chǎn)證券化的形式也不應(yīng)局限于保險(xiǎn)資金投資證券化產(chǎn)品這一單種模式，還應(yīng)充分利用保險(xiǎn)業(yè)的資金作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，建立保險(xiǎn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。2016年3月28日，太平人壽與華泰證券（上海）資產(chǎn)管理有限公司合作發(fā)行了“太平人壽保單質(zhì)押貸款債權(quán)支持1號(hào)專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”，該項(xiàng)目發(fā)行規(guī)模5億元，發(fā)行期限6個(gè)月，優(yōu)先級(jí)預(yù)期收益3.8%，評(píng)級(jí)為AAA級(jí)。這是我國(guó)保險(xiǎn)資金參與資產(chǎn)證券化的一種新的思路，也是我國(guó)首例保險(xiǎn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

三、保險(xiǎn)資金參與資產(chǎn)證券化的價(jià)值分析

分析當(dāng)前保險(xiǎn)資金運(yùn)用的現(xiàn)狀，主要存在著投資收益低、投資結(jié)構(gòu)不合理以及資產(chǎn)負(fù)債不匹配等問(wèn)題，而資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可以通過(guò)SPV實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的“剝離”與“重組”，具有高安全、高收益、期限多樣化的特點(diǎn)。保險(xiǎn)資金投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可有效地緩解我國(guó)目前保險(xiǎn)資金運(yùn)用中存在的問(wèn)題，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資價(jià)值也便得以凸顯。

（一）資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可提高保險(xiǎn)資金運(yùn)用收益水平

2015年8月25日，保監(jiān)會(huì)印發(fā)了《資產(chǎn)支持計(jì)劃業(yè)務(wù)管理暫行辦法》，在《暫行辦法》新聞發(fā)布會(huì)上，保監(jiān)會(huì)相關(guān)人員表示保險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)證券化自2012年10月開(kāi)始試點(diǎn)，至今共有10家保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司發(fā)行了22單、共計(jì)812億元的資產(chǎn)支持計(jì)劃業(yè)務(wù)，目前平均投資年限為5.5年，投資收益率在5.8%～8.3%之間。而表2顯示，2012～2015年保險(xiǎn)資金運(yùn)用的平均收益率僅為5.57%。從數(shù)據(jù)的簡(jiǎn)單對(duì)比可以分析出，保險(xiǎn)資金投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的收益遠(yuǎn)高于保險(xiǎn)資金投資同期限、同評(píng)級(jí)的債券收益，投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可明顯提高保險(xiǎn)資金運(yùn)用的收益水平。

（二）資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可優(yōu)化保險(xiǎn)資金投資結(jié)構(gòu)

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，可有效地優(yōu)化保險(xiǎn)資金的投資結(jié)構(gòu)。其一，因資產(chǎn)證券化產(chǎn)品較同期限、同評(píng)級(jí)的債券具有更高的收益率，加之信用增級(jí)技術(shù)的運(yùn)用大大增強(qiáng)了證券化產(chǎn)品的信用級(jí)別，因此對(duì)保險(xiǎn)公司來(lái)講資產(chǎn)證券化產(chǎn)品不失為一種高質(zhì)量的投資工具。其二，資產(chǎn)證券化過(guò)程需要特殊目的載體SPV介入，SPV可以通過(guò)原始資產(chǎn)定價(jià)與資產(chǎn)重組包裝后的發(fā)行價(jià)之間的差價(jià)獲取利益。保險(xiǎn)公司資本雄厚，信用級(jí)別強(qiáng)，保險(xiǎn)公司完全可以利用自身實(shí)力充當(dāng)SPV獲得收益。其三，目前國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上缺少20年以上的金融投資產(chǎn)品，保險(xiǎn)公司只能被迫于購(gòu)買(mǎi)一些短期的金融產(chǎn)品。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的設(shè)立、運(yùn)轉(zhuǎn)周期長(zhǎng)，因此資產(chǎn)證券化產(chǎn)品將為保險(xiǎn)公司提供新的投資思路與投資選擇，進(jìn)而優(yōu)化保險(xiǎn)資金的投資結(jié)構(gòu)。

（三）資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可匹配保險(xiǎn)資產(chǎn)負(fù)債

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中的原始資產(chǎn)通過(guò)特殊的載體SPV進(jìn)行資產(chǎn)組合從而形成穩(wěn)定的現(xiàn)金流，現(xiàn)金流再由該特殊載體通過(guò)結(jié)構(gòu)性重組，最終形成可在金融市場(chǎng)交易的證券化產(chǎn)品，因此資產(chǎn)證券化產(chǎn)品并非是單一的資產(chǎn)品種，而是經(jīng)由SPV對(duì)現(xiàn)金流分割、重組后的資產(chǎn)組合。SPV在對(duì)現(xiàn)金流分割、重組的過(guò)程中可以根據(jù)投資者的類(lèi)型對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行相應(yīng)的匹配，以最大程度的滿(mǎn)足投資者對(duì)產(chǎn)品的收益、風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性需求。因而保險(xiǎn)資金投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品正好可以滿(mǎn)足保險(xiǎn)公司對(duì)期限、利率和風(fēng)險(xiǎn)的偏好，保證保險(xiǎn)資金運(yùn)用的資產(chǎn)負(fù)債相匹配的原則。

四、保險(xiǎn)資金參與資產(chǎn)證券化的路徑

如上分析，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品通過(guò)結(jié)構(gòu)分層與信用增級(jí)將投資資金的收益、風(fēng)險(xiǎn)與流動(dòng)性相結(jié)合，達(dá)到了三者合理的平衡點(diǎn)，從而成為資本市場(chǎng)的投資新寵。保險(xiǎn)資金具有自己典型特征，期限較長(zhǎng)，追求收益，因此保險(xiǎn)公司偏好于周期長(zhǎng)且收益穩(wěn)定的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。另一方面，考慮到資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在我國(guó)資本市場(chǎng)尚屬于新的金融工具，很多方面發(fā)展還處于探索階段。而保險(xiǎn)資金本質(zhì)上屬于負(fù)債資產(chǎn)，投資運(yùn)用強(qiáng)調(diào)安全性原則，因此資產(chǎn)證券化產(chǎn)品對(duì)保險(xiǎn)公司來(lái)講既是機(jī)遇又是挑戰(zhàn)，如何規(guī)劃保險(xiǎn)資金投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的路徑成為下一步亟待解決的問(wèn)題。

（一）完善投資環(huán)境，控制投資風(fēng)險(xiǎn)。目前，我國(guó)資本市場(chǎng)上資產(chǎn)證券化作為一種新興的金融工具，前景看好。但在宏觀(guān)環(huán)境上，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的長(zhǎng)期發(fā)展需要良好的資本環(huán)境，需要支持其發(fā)展的頂層設(shè)計(jì)，需要配以健全的法律法規(guī)的支持，并完善會(huì)計(jì)制度、稽查制度的審核體制，甚至對(duì)保險(xiǎn)資金投資證券化產(chǎn)品給予稅收優(yōu)惠。同時(shí)，良好應(yīng)對(duì)證券化產(chǎn)品面臨的投資風(fēng)險(xiǎn)，也將成為保險(xiǎn)資金參與資產(chǎn)證券化的重要一步，保險(xiǎn)公司可以采用政府監(jiān)管與公司內(nèi)控的雙重監(jiān)管模式。

（二）建立以長(zhǎng)期持有為主導(dǎo)的投資模式。保險(xiǎn)資金參與資產(chǎn)證券化的早期，應(yīng)建立以長(zhǎng)期持有為主導(dǎo)的投資模式。因?yàn)殚L(zhǎng)期持有為主導(dǎo)的模式適合于保險(xiǎn)公司資產(chǎn)中對(duì)流動(dòng)性要求較低的資產(chǎn)，投資產(chǎn)品主要為基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品等投入大、周期長(zhǎng)、需求彈性小的證券化產(chǎn)品。此類(lèi)證券相對(duì)于其他高評(píng)級(jí)信用債產(chǎn)品具有明顯的票面利率升水，體現(xiàn)為流動(dòng)溢價(jià)，且因?qū)?dān)保和增信的高要求也使得信用風(fēng)險(xiǎn)可控。因此針對(duì)該類(lèi)產(chǎn)品保險(xiǎn)公司采用長(zhǎng)期持有的主導(dǎo)投資模式，符合保險(xiǎn)資金的特點(diǎn)，將成為保險(xiǎn)資金投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的一項(xiàng)基礎(chǔ)投資模式，有利于保險(xiǎn)公司充分了解資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，并對(duì)證券化產(chǎn)品進(jìn)一步分析良好的投資策略。

（三）廣泛參與，滲透資產(chǎn)證券化的各個(gè)環(huán)節(jié)。

伴隨我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)證券化產(chǎn)品的投資環(huán)境的改善以及相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)的控制，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展日漸完善，保險(xiǎn)公司對(duì)證券化產(chǎn)品的投資不應(yīng)局限于間接投資，而應(yīng)將自主發(fā)行和中介機(jī)構(gòu)作為未來(lái)發(fā)展的主要方向。在實(shí)操中，保險(xiǎn)公司可以作為特殊目的載體SPV機(jī)構(gòu)，參與到資產(chǎn)證券化的過(guò)程中，并作為受托人一方面控制基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與發(fā)行成本的差距，另一方面為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品提供流動(dòng)性支持，獲得資產(chǎn)的流動(dòng)性溢價(jià)以及期限套利收益。而利用保險(xiǎn)資產(chǎn)充當(dāng)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，保險(xiǎn)公司可以實(shí)現(xiàn)存量資產(chǎn)的存貨以及提供更多優(yōu)質(zhì)的投資渠道，滿(mǎn)足保險(xiǎn)資產(chǎn)負(fù)債匹配的要求。

五、總結(jié)

目前，我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)還尚處于探索發(fā)展階段，在過(guò)去幾年的投資中主要以商業(yè)銀行為主，投資交易缺乏活躍度。但隨著國(guó)家政策對(duì)資產(chǎn)證券化的不斷支持，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)出現(xiàn)了發(fā)行與投資擴(kuò)容的趨勢(shì)。尤其是在我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“新常態(tài)”階段，市場(chǎng)利率下行的背景下，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品將成為資本市場(chǎng)中炙手可熱的投資產(chǎn)品。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品因其結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)與信用增級(jí)，使得資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用級(jí)別高，投資回報(bào)率高，這為金融服務(wù)業(yè)帶來(lái)了巨大的發(fā)展機(jī)遇。

而保險(xiǎn)資金存量巨大，其資產(chǎn)負(fù)債的屬性使得保險(xiǎn)資金追求穩(wěn)定的長(zhǎng)期收益。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可以通過(guò)資產(chǎn)組合，滿(mǎn)足保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的這種投資偏好，拓寬保險(xiǎn)資金投資運(yùn)用的渠道。經(jīng)過(guò)一行三會(huì)的政策出臺(tái)，顯然我國(guó)已具備了保險(xiǎn)資金參與資產(chǎn)證券化的可行環(huán)境，保險(xiǎn)資金參與資產(chǎn)證券化將有效緩解當(dāng)前保險(xiǎn)資金運(yùn)用中存在的問(wèn)題，其必將成為我國(guó)保險(xiǎn)資金投資的不二選擇。

但機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存，保險(xiǎn)資金參與資產(chǎn)證券化面臨著巨大的挑戰(zhàn)。一方面是資產(chǎn)證券化在我國(guó)處于發(fā)展的初級(jí)階段，投資風(fēng)險(xiǎn)復(fù)雜多樣，投資模式需要投資者去摸索；另一方面，保險(xiǎn)資金參與資產(chǎn)證券化需要更多的法律法規(guī)的支持。保險(xiǎn)公司缺少參與資產(chǎn)證券化的專(zhuān)業(yè)團(tuán)隊(duì)，其投資成本也較高，再加之法規(guī)尚處于商議探討階段，這都將成為保險(xiǎn)資金參與資產(chǎn)證券的挑戰(zhàn)。因此，完善資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的投資環(huán)境，健全法律法規(guī)的支持，進(jìn)一步探討適合保險(xiǎn)資金投資證券化產(chǎn)品的模式，理應(yīng)成為當(dāng)前資本市場(chǎng)研究中的重點(diǎn)課題。

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