人民幣匯率的泡沫在哪里？

蘇志偉，于　慧

(中國海洋大學 經濟學院，山東 青島 266100)

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人民幣匯率的泡沫在哪里？

蘇志偉，于慧

(中國海洋大學 經濟學院，山東 青島 266100)

論文檢驗中國2015年7月匯率改革以來人民幣匯率的波動是否存在投機性泡沫，并探討了泡沫產生的原因。運用Phillips等(2011，2012)提出的sup ADF及其擴展方法對中國人民銀行2005年—2015年美元/人民幣匯率月度數據進行檢驗，該方法不僅對周期性爆炸泡沫具有較高的檢驗“勢”，而且還可以實時地得出泡沫產生和破滅時點的一致估計。研究結果發現人民幣匯率存在泡沫現象，泡沫產生和破滅的具體時間點是2008年9月和2008年11月，泡沫與次貸危機和美聯儲第一輪量化寬松的貨幣政策有關，顯示了金融危機對人民幣匯率沖擊之大。美聯儲后續的三輪量化寬松政策對人民幣匯率波動影響較小，說明中國采取了積極應對的貨幣政策維持匯率相對穩定，對中國匯率市場調控及貨幣政策制定有借鑒意義。

匯率；泡沫檢驗；擴展的sup ADF(GSADF)

一、 問題的提出

資產泡沫可以追溯到荷蘭郁金香泡沫(1643年—1647年)、密西西比泡沫(1719年—1720年)、南海泡沫(1720年)等，長期以來一直是經濟學家重點關注的對象。隨著世界經濟中心的轉移，美國也經歷了 1837年經濟大恐慌、1907年銀行危機、1929年股市大崩盤、19世紀70年代高惡性通脹及1987年黑色星期一等經濟泡沫事件。近20年來，全球性經濟泡沫導致的金融危機仍持續發生，如1994年墨西哥金融危機、1997年東南亞金融危機及2007年美國次貸金融危機，全世界陷入了自20世紀30年代大蕭條以來最嚴重的金融危機。面對脆弱經濟形式美聯儲大規模實施定向資產購買計劃，2008年11月，美聯儲宣布實施第一輪量化寬松政策，2010年10月進一步實施第二輪量化寬松政策，初步實現了美國經濟復蘇的短期目標，2011年9月，美聯儲又推出了第三輪資產購買計劃，2012年12月，美聯儲又宣布推出第四輪量化寬松政策。量化寬松貨幣政策加劇了通脹率升高的風險，對以中國為主的東亞新興經濟體產生極大溢出效應。其中，中美利率倒掛，國際投機資本通過各種渠道流入中國獲取投機收益，人民幣需求大于供給，存在巨大升值壓力，進一步，人民幣升值壓力導致市場產生升值預期，為了保持匯率穩定，中國將降低利率，導致物價上漲，出現經濟過熱。理論上認為本國貨幣升值是抑制本國通貨膨脹的途徑之一，2005年7月，中國對人民幣匯率形成機制進行了改革，實現了人民幣盯住美元單一貨幣的匯率機制到盯住一攬子貨幣的匯率機制的轉變，使中國的匯率制度成為建立在以健全市場供求為基礎的管理浮動匯率體制。同時，自 2005 年以來，國際間針對人民幣升值的壓力從未停止，經歷 2008年—2009年金融危機之后，人民幣升值與否的議題更成為中外經濟攻防的焦點。2008年11月，美聯儲宣布首次實行量化寬松政策以來，以中國為代表的新興經濟體面臨巨大挑戰，美元匯率走勢對以中國為主的東亞經濟的穩定協調發展有重要的決策參考意義。2010年9月份以來，量化寬松貨幣政策加大了美元匯率波動，迫使中國被動跟隨美國進行貨幣調整。量化寬松政策第一階段人民幣對美元匯率平穩波動，第二階段人民幣對美元升值，兩輪寬松政策過后，市場已預期到第三輪的推出，東亞各國均采取了穩定的匯率政策，人民幣在此階段升幅減弱，而自第四輪量化寬松政策實施以來，人民幣對美元相比之前保持較小幅度的攀升。在過去的二十年里，中國的股市規模逐漸增大，影響日益增加，卻一直擺脫不了暴漲暴跌的惡性循環。股市泡沫不僅導致股市價格的暴漲暴跌，還嚴重扭曲稀缺資源的有效配置。近年來，中國房地產價格居高不下，成為監管部門進行有效監管時所面臨的最棘手問題之一。而股指期貨等金融創新產品的推出，又為中國資產泡沫的研究增加了新的研究內容和意義。20世紀80年代末期，伴隨“廣場協定”簽訂，日元匯率大幅上漲，大量資金流入股市、樓市等資本投資行業，表面一片繁榮的日本經濟出現嚴重經濟泡沫。鄭建明(2005)[1]等人認為美國和日本等發達國家處于貿易和就業的考慮，干擾人民幣匯率政策，人民幣升值壓力貨幣化成為當前宏觀調控面臨的矛盾。楊帆(2010)[2]認為中國與日本類似，人民幣升值盡管有助于緩解內外經濟矛盾，但隨時面臨股票房地產泡沫破滅、引發大的金融危機的危險。2015年12月，IMF宣布將人民幣納入特別提款權(SDR)貨幣籃子起，人民幣持續貶值，至2015年年底，離岸人民幣已貶值超過1.2%，跌至五年新低。中國11月出口按美元計下降6.8%，超過市場分析預期中線5%，而外匯儲備又意外大降870億美元，是預估的下降330億美元的兩倍還多，為1996年有數據以來第三大月度跌幅，推高年內累計降幅至4 050億美元，這些數據極度不利人民幣走強。人民幣名義有效匯率是用貿易權重、進口或出口權重對雙邊名義匯率加權計算后得到的匯率，人民幣有效匯率水平的高低及其波動程度已成為影響國民經濟運行的重要指標。目前關于人民幣有效匯率的研究，主要側重于匯率水平變化對宏觀經濟的影響，即人民幣升值或貶值對外貿進出口、物價、外商直接投資、外匯儲備等方面的影響，而對有效匯率本身的波動，乃至是否偏離市場基本面價值研究相對較少。檢驗中國自匯率改革以來，人民幣匯率是否能體現基本面價值，即泡沫現象是否存在有其重大意義；甚至可進一步透過泡沫分析人民幣匯率究竟是過度升值或過度貶值。因此，本文旨在檢驗2005年7月到2015年12月的人民幣名義有效匯率泡沫。當今的世界是一個開放的世界，任何國家都不可能在封閉的狀態下求發展，經濟全球化是當今世界經濟發展的一個重要趨勢。改革開放特別是加入世貿組織以來，我國與世界經濟一體化程度不斷加深，因此宏觀經濟不可避免越來越顯著地受到外部輸入因素的影響。匯率作為一國貨幣兌換另一國貨幣的比率也就是用一國貨幣單位所表示的另一國貨幣單位的價格,是聯系國際貿易和資本流動的重要環節,匯率波動將首先導致一個國家的進口商品價格發生變化,進而導致該國的工業品價格、商品零售價格和消費者價格發生波動變化；同時，物價的波動也會通過各種方式影響到匯率的波動。近30多年以來，我國經濟取得了較快的發展，融入世界經濟的程度也不斷提高，匯率對我國經濟的影響力亦日益增強，特別是自從加入世界貿易組織以來,以市場化為導向的匯率改革不斷深入,匯率和物價總水平一樣已成為一個反映和影響我國的宏觀經濟的一個重要的經濟指標。

人民幣匯率的一系列波動究竟來自于其內在價值變動，還是美元泡沫的影響從而導致的經濟泡沫，是一個值得深入研究的課題，具有理論和現實意義。理論上的意義：首先，之前學者們在研究匯率時大多根據匯率與基礎因素協整的原理進行檢驗，但這種方法既無法檢驗連續出現的泡沫，也無法確定泡沫的具體時間。國內文獻中將泡沫理論應用在人民幣匯率的研究相對較少，人民幣匯率在2004年1月份到2015年7月份匯改，幾乎呈現零波動的狀態，然而，表明的平靜并不代表真正意義上的匯率穩定，往往隱藏著巨大的調整功能，市場的真實均衡匯率可以作為基準來判斷貨幣是否存在升值壓力。本文采用由Phillips等(2011，2012)[3-4]所提出的sup ADF(SADF)方法及其擴展法(the generalized sup ADF test，GSADF)，該方法可以直接對資產價格進行檢驗而無需計算基礎價格，不僅對周期性爆炸泡沫有較高的檢驗“勢”，而且能實時地進行檢測，即在泡沫尚未破滅時就發現其存在，彌補了我國在此類研究上的空白，也有助于從理論上更深入的認識我國美元/人民幣匯率的波動規律；第二，SADF和GSADF方法的實時檢測特性對泡沫破滅有一定預警作用，如果能采取適當措施，就可以避免投資者和投機者的巨大損失。資產價格的暴漲與暴跌常常與“泡沫”有關，關于“泡沫”的定義，Stiglitz(1990)[5]認為，今天價格的高漲是因為投資者相信資產或者商品在未來會出現超出其內在價值的更高售價，于是就出現了泡沫。Kindleberger 和Aliber(2011)[6]則更細致的將泡沫產生的過程融于其定義中，他認為無關買主因資產價格的突升而產生了繼續升值的預期，從而加入到投資中導致資產價格的持續升高。根據對市場參與主體行為的不同假設，泡沫可以分為理性和非理性。Shiller(2000)[7]又進一步定義了理性泡沫，他認為由于投資者熱情而不是真實價值和基本面信息引起和維持的暫時高價，其本質是一種投機泡沫。Gurkaynak(2008)[8]認為對于一項有可預見收益的無套利資產來說，資產的價值等于它未來收益的折現值，當資產價格中存在泡沫成分時，其價格就可以分成兩個部分：基礎價值部分和泡沫成分。如果市場價格偏離了資產的基礎價值，那么人們可以通過反向交易而獲利；如果市場沒有偏離，那么基于含有泡沫的預期價格去投機就必定會給投資者帶來損失。因此，只要投資者相信泡沫以某一利率增長，他們就會出于理性繼續投資，泡沫就會一直存在，此時資產價格和泡沫都處于平衡狀態。LeRoy 和 Porter(1981)[9]運用方差邊界檢定法對美國在1971年—1979年的股票市場進行泡沫檢定。Blanchard 和 Watson(1982)[10]同以方差界線檢定法，得到1871年—1979年的美國股市存在泡沫現象。West(1987)[11]利用設定檢定法檢驗出美國 S&P 500(1971年—1980年)和道瓊工業指數(1928年—1978年)存在顯著的泡沫現象。Diba 和 Grossman(1988)[12]則以協整理論為基礎，檢驗 1871年—1986年的美國股市，發現股價與股利存在協整關系，美國股市可能無泡沫現象。West(1987)[11]以 LeRoy 和Porter(1981)[9]所使用的方差邊界檢定法， 對 1974年—1984 年馬克/美元的匯率進行泡沫檢定，認為不存在泡沫現象。 Meese(1986)[13]同以 West(1987)[11]的泡破檢定法，檢驗由貨幣市場均衡模型所決定的美元/馬克和美元/英鎊的匯率是否存在泡沫現象，此方法允許隨機泡沫存在，并在匯率泡沫的對立假設下確認參數估計的標準漸進分配，缺點在于當造成拒絕原假設情況時，有人可能會錯誤地認為泡沫現象存在，但實際上卻沒有泡沫。為了避免落入這種將投機泡沫與模型誤設混為一談的謬誤，陳禮潭(1999)[14]設計了兩個設定式，設法將投機泡沫與模型誤設分解開來，并用正交檢定法測試這兩種模型噪音的存在性。Woo(1987)[15]利用資產平衡模型決定均衡匯率的理論基礎，檢驗出美元/馬克、美元/法郎、日元/美元間存在投機泡沫。吳致寧(1995)[16]以臺灣外匯市場為研究對象，運用 Johanson 協整檢定，拒絕了外匯市場存有投機泡沫的虛擬假設。除了上述物價、股市及匯市。依據資產價格泡沫的定義，Diba和Grossman(1984)以實際利率作為投資黃金的機會成本計算黃金的收益，運用平穩性檢驗的方法對1975年至1983年的黃金價格及其基礎部分進行泡沫檢驗，認為二者是協整的，即沒有發現泡沫的存在。但是這種方法受到了Evans(1991)[17]的質疑，他認為單位根檢驗不能很好的完成I(0)與I(1)之間的轉換，從而無法發現周期性泡沫。基于此，許多學者提出了新的方法以解決周期性泡沫的問題，如Hall等(1999)[18]在Hamilton(1989)[19]的基礎上提出的馬爾可夫轉換ADF檢驗，以及本文所運用的Phillips等(2011，2012)的SADF和GSADF檢驗。與以往的泡沫單位根檢驗在統計量概率分布的左側添加平穩替代假設不同，sup ADF方法是將替代假設添加在右側，通過遞歸滾動回歸以及順次的單位根檢驗來判斷泡沫的存在。接近(或超過)單位根的自回歸模型可以發現輕微的爆炸行為，如果輕微爆炸的替代假設沒有被拒絕，那么就可以認為價格中存在爆炸現象，因此，這種方可以通過逐期的檢驗發現價格序列中的輕微泡沫，并通過與模擬界值的對比確定泡沫的起止時間，也可以在泡沫尚未破滅時發現其存在，及早預防破滅所帶來的損失。Phillips等(2012)又將檢驗窗口的起點由固定改為變動，提出了擴展的sup ADF檢驗(the generalized sup ADF test)，即GSADF檢驗，該方法比SADF檢驗更敏感，并能夠發現多重連續泡沫。先后有學者運用該方法對匯率(Efthymios等，2012)[20]、房地產價格(Chen和Funke，2013)[21]、股票價格(Phillips等，2013)、價格水平(Arora等,2011)[22]等進行了泡沫檢測。

鑒于上述理論和現實意義，本文擬采用sup ADF和擴展的sup ADF方法，對匯率改革政策以來我國人民幣對美元匯率的波動情況進行泡沫檢驗，并通過GSADF統計量及其界值的對比確定泡沫開始和結束的時間，以便為貨幣當局、投資者和投機者提供一定的投資參考。

二、泡沫檢驗模型、sup ADF檢驗及其擴展

(一)泡沫檢驗模型與ADF檢驗

根據前文中對資產價格泡沫的論述，資產價格可以表示為(Gurkaynak，2008)：

(1)

Et(Bt+l)=(1+rf)Bt

(2)

當資產價格中不存在泡沫時，即Bt=0，資產價格的非平穩性取決于資產的收益Dt和不可觀測的基礎因素Ut。若Dt是一個I(1)過程，Ut是I(1)或是I(0)過程， 那么資產價格最多將是一個I(1)過程；反之，若給定(2)式，該式表明當資產價格出現泡沫時，泡沫會持續增大最終破滅，此時若不可觀測的基礎因素Ut是I(1)或I(0)過程，Dt在差分后平穩，那么資產價格爆炸的行為就可以用來證明泡沫的存在。

基于泡沫的爆炸特性(2)，Diba和Grossman(1988)提出了對資產價格和可見基礎因素的對數序列做平穩性檢驗的方法來判斷泡沫的存在，該方法的原理是在標準的ADF檢驗中添加一個爆炸替代假設。具體原理考慮等式：

(3)

(3)式中yt表示資產價格的對數，εt～N(0,σ2)，滯后階數k由顯著性檢驗決定。原假設β=0表明yt為一個單位根過程，Δyt是平穩的；替代假設β>0表示yt是突增的，Δyt為非平穩序列。當資產價格中不存在泡沫時，資產價格表達式(1)就默認了(4)式：

(4)

(二)SADF檢驗和GSADF檢驗

泡沫的爆炸特性(2)式默認泡沫是不會破滅和重復的(Diba和Grossman，1988)，但當資產價格不為負時(Tirole，1982)[23]，Bt和殘差εt應為乘法關系而非加法，即：Bt+l=(1+r)Btεt，其中Et(εt)=1。因此，若Bt=0，那么在t時之后泡沫會一直停留在0的狀態。但Evans(1991)認為泡沫可能破滅到非零狀態之后繼續生長，生長速度與泡沫大小有關，他通過模擬實驗發現傳統的協整檢驗無法發現周期性泡沫。

為此，諸多學者試圖探索泡沫檢驗的方法以克服周期性泡沫的問題，由Phillips等(2011)提出的sup ADF方法便是其中之一。該方法能夠檢驗輕微爆炸和周期性泡沫的存在，并能確定泡沫出現和破滅的具體時間。與傳統的左尾單位根檢驗不同的是，它的基本思想是計算遞歸的右尾單位根，由此檢測數據中的輕微爆炸現象。

該方法的原理為：考慮遞歸最小二乘估計自回歸：

xt=μ+ρxt-l+εt

(5)

(6)

(7)

Wiener過程具有分布獨立增量W(r2)-W(r1)～N(0,rw)，我們可以認為GSADF檢驗包含著SADF檢驗。Phillips等(2012)認為這種方法擴大了檢測的子樣本，因此它在檢驗多重連續泡沫上比sup ADF更出色，即使是對波動溫和的樣本數據也依然有效。

如果真實過程是一個隨機漂移，那么SADF和GSADF就與標準的ADF檢驗相一致，因此，SADF和GSADF統計值就可以用t值來做一個漸進有效檢驗。在實際中，使估計有效的最小窗口值r0與樣本總量T有反向關系，當T較少時，r0應設定為較大值使其能夠保證檢驗的有效性；而當T較多時，r0可以設置的較小，以免錯過任何一個爆炸行為。

三、實證分析

(一)數據及描述性統計

本文選取2005年7月匯率改革以來的人民幣名義有效匯率的月度數據作為人民幣匯率，2008年美國開始接連實施四輪量化寬松的貨幣政策，自此，匯率開始呈現大幅波動并一路攀升，本文選取了2005年7月到2015年12月共126個月度匯率價格，數據涵蓋了實行量化寬松政策以來我國匯率價格頻繁波動的所有時期。

圖1為人民幣匯率走勢圖，從圖中可以看出人民幣匯率2005年匯改之后一直保持相對穩定的發展態勢，直到2008年有了第一次較大幅度的波動，在2010年達到第二個局部高峰，2012年開始持續攀升，在2015年達到新的高點并保持穩定。時間周期與美國開啟的四輪量化寬松政策吻合，最后在2015年維持小幅波動的態勢可能與中國即將加入SDR有關。2008年美聯儲的第一輪量化寬松政策(QE1)正式拉開了匯率上漲的序幕，之后受美國次貸危機影響，股票市場、大宗商品市場和能源市場皆出現明顯的下滑，匯率市場也出現了恐慌性下跌，隨后中國采取穩健的貨幣政策，維持匯率穩定來應對人民幣升值壓力，匯率回穩并繼續上升。2011年歐洲央行曾兩度加息，這使得市場預期2012年全球貨幣政策可能會開始轉向，銀根緊縮必將導致匯率跌；但同時，美國面臨債務上限和1.3萬億的預算赤字，加上美聯儲進一步擴大量化寬松政策的可能和歐債危機的影響，在貨幣政策支撐下，匯率價格在2012年雖呈現震蕩卻仍保持在高位。進入2013年，全球經濟逐漸從金融危機中恢復，美國經濟數據全面向好推升美聯儲提早收緊QE的預期，這使得我國匯率市場出現了較短時間的相對低谷，但到2014年年中，匯率再度上升，這可能與美債危機再起和QE退出計劃放緩有關。而進入2015年之后，匯率的固定區間內的小幅震蕩與當局的貨幣政策及人民幣即將加入SDR所引起的升值預期有關。

圖1我國人民幣匯率走勢圖(2005.7—2015.12)

(數據來源：世界貨幣組織)

表1人民幣匯率的描述性統計結果

均值最大值最小值標準差偏度峰度JB統計量102.89127.3987.2211.280.532.417.76(0.02)

表1給出了我國匯率價格數據的描述性統計，在2005年至2015年間匯率價格的最大值為127.39，最小值為87.22，二者相差40.17，表明這期間匯率價格的上漲幅度明顯；偏度0.53為正偏態，峰度2.41小于3為瘦尾，標準差為11.28，由此可見匯率價格的波動幅度比較大，可能存在泡沫，下面我們將對匯率價格進行泡沫檢驗。

(二)泡沫檢驗

為了剔除我國物價對人民幣匯率價格的影響，我們將人民幣名義有效匯率進行了平減處理，平減指標為我國以2005年1月為基期的CPI指數①。事實上，我們對平減前后的人民幣匯率都做了泡沫檢驗(標準ADF和GSADF)，并沒有發現顯著的不同。

在進行SADF和GSADF檢驗之前，根據Diba和Grossman(1988)提出的ADF泡沫檢驗的原理，我們首先對價格的對數序列做平穩性和一階平穩性檢驗，結果見表2。結果顯示，匯率對數序列的一階差分是平穩的，根據本文第三部分所述，當資產價格對數的一階差分序列Δpt平穩時，我們就可以排除價格中存在泡沫的可能性，因此通過標準ADF檢驗法可以認為我國2005年—2015年的匯率不存在泡沫。

表2人民幣匯率對數序列的單位根檢驗結果

檢驗序列檢驗形式t統計量尾概率結論原序列(c,t,0)-0.370.91非平穩差分序列(c,t,0)-7.410.00平穩

注：檢驗形式中第一個元素c表示常數項，第二個元素t表示時間趨勢，最后一個值表示ADF方程的滯后階數，采用SIC準則確定其最優階數。

然后我們再運用SADF和GSADF方法對匯率序列進行檢驗，樣本為2005年7月至2015年12月的126個金價月度數據，根據Phillips等(2012)對最小有效窗口的說明，我們選擇r0=12/126≈0.1。

表3人民幣匯率SADF和GSADF檢驗結果

檢驗方法SADFGSADF統計值4.25△5.28△臨界水平SADF臨界值GSADF臨界值90%1.412.2895%1.762.7299%2.503.53

注：△表示顯著性水平p<0.01;▲表示顯著性水平p<0.001。

表3給出了SADF和GSADF統計值及其臨界值，結果皆由2 000次蒙特卡洛模擬法(Monte Carlo simulations)得出。匯率價格的SADF和GSADF的統計值分別為4.25和5.28，結果均大于95%的臨界值，說明在2005年—2015年間人民幣匯率存在泡沫。

至此，我們通過SADF和GSADF方法檢驗出了標準ADF無法發現的泡沫現象，由此證明了SADF和GSADF在檢驗周期性爆炸泡沫上有更高的檢驗“勢”。因為GSADF檢驗在發現連續泡沫上比SADF檢驗更敏感(Phillips等，2012)，而樣本數據已經通過了GSADF檢驗，因此在確定泡沫時間這一步，我們僅將GSADF的統計值序列與95%的臨界值序列相對比，得出實時的泡沫產生和破滅時點的一致估計。

圖2人民幣匯率的泡沫區間(2005.7-2015.12)

通過圖2的對比我們發現匯率出現一個泡沫區間為2008年9月至11月，于2008年11月破滅，時間恰好是美聯儲開始實施第一輪量化寬松貨幣政策。

(三)實證結果分析

根據上述檢驗結果，我們發現人民幣匯率泡沫出現在2008年9月至11月，回顧這一年的匯率市場，我國匯率隨國際市場受金融危機、美元貶值、美聯儲利率政策、人民幣升值壓力影響而大幅波動。2007年開始的金融危機至2008年對中國經濟才有顯著影響，2008年9月，美國金融危機進一步深化，推高了美元的避險需求，美國投資者從海外撤回資金，增持政府國債，推動美元匯率大幅反彈使全球資本流動逆轉，對人民幣匯率沖擊直接導致人民幣升值，盡管11月之后的量化寬松政策釋放巨大流動性，作為中國最大債務國和貿易伙伴，中國絕大多數外匯儲備都是美元，對人民幣匯率變動產生負向沖擊從而導致人民幣貶值，但綜合兩者作用效果，金融危機和中國政府對量化寬松貨幣政策采取的外匯市場管制導致了2008年的泡沫，客觀上量化寬松政策的不斷減弱，也造成了第三輪和第四輪對人民幣匯率影響并不顯著的原因。2014年美聯儲結束持續四輪的量化寬松貨幣政策，意味著美元的升值，人民幣持續大幅貶值，中國人民銀行采取一系列的貨幣政策讓人民幣跟進美元進行一定幅度的升值，而為了維持人民幣幣值的相對穩定，2015年央行采取了先后五次的降息降準，推進利率市場化改革，提供抵押補充貸款等舉措。

四、結論與討論

本文運用Phillips等(2011，2012)提出的sup ADF及其擴展法對我國匯率價格進行泡沫檢驗，該方法可以通過逐期的右尾單位根檢驗發現價格序列中的輕微泡沫，并實時地確定具體開始和破滅時間，是目前為止檢驗周期性爆炸泡沫最有效的方法。結果發現，人民幣匯率在2008年9月至11月期間存在泡沫現象，由美國次貸危機和第一輪量化寬松政策共同作用。研究結果印證了人民幣匯率與美國經濟的密切關系：一方面，自2008年金融危機后各國寬松的貨幣政策帶來的信用貨幣貶值風險，同時，超低利率和快速流動的熱錢也推高了通脹預期；另一方面，是美聯儲一系列的貨幣政策下我國貨幣當局的應對不及時，2010年以后的三輪量化寬松政策相比第一輪來說對人民幣匯率的影響可控，進一步說明我國貨幣當局有了人民幣升值的預期和美國進一步放松銀根的舉措判斷，從而可以采取穩健的貨幣政策來維持匯率的相對穩定，保持經濟不受沖擊，這對我國匯率市場調控和貨幣政策制定有現實啟示意義。

因此，針對本文的主要結論，我們提出以下幾點具有針對性的政策建議：首先，實行積極的匯率政策控制通貨膨脹。可以考慮對匯率實施主動干預而非被動維持穩定的匯率政策。在人民幣匯率被嚴重低估的情況下，實行人民幣的適度升值，不僅是實現向市場均衡匯率靠近的需要，而且可以調節貿易順差，緩解外界對我國人民幣匯率施加的各種壓力，同時還可以對抑制通貨膨脹起到一定的效果，因此政府要真正有效的控制通脹水平和預期，保持現代信用貨幣體系的穩定，切實保證百姓的利益。二是匯率政策調整過程中要注意調整周期，切忌幅度過大和過頻，應該充分考慮匯率升值對抑制通貨膨脹的時滯效應。完善匯率價格實時監控系統，對匯率價格形成有效引導，增強應對匯率價格波動的能力，當出現對匯率價格的不利因素時，應及時啟動應急預案。第三，積極增加黃金儲備。黃金是天然的金融資產保值工具，我國的黃金儲備僅有1 000余噸，外匯儲備卻高居世界首位，外匯貶值風險嚴峻，我國應審時度勢，積極增加黃金儲備，在規避匯率風險的同時，為人民幣國際化提供堅強后盾。

注釋：

① 數據來源：國家統計局數據庫。

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(責任編輯周吉光)

Is There Any Exchange Rate Bubble

SU Zhi-wei, YU Hui

(Ocean University of China, Qingdao, Shandong 266100)

This paper tests whether rational bubble exists in exchange rate of China since quantitative easing policy of United States. Using data of nominal effective exchange rate in International Monetary Fund from 2005 - 2015, we conduct bubble tests by the methods of the sup ADF and the general sup ADF, which are proposed by Phillips et al.(2011, 2012). We find that bubbles exist in the period of September to November of 2008. The bubble is related to dollar devaluation as well as sub-prime crisis, and Quantitative Easing is the main driver as well. These results confirm the close link between exchange rate of RMB and economy of the United States. The conclusions of this research provide realistic basis for regulation of exchange rate market, and also have important implications for monetary policies.

exchange rate; bubble test; the generalized sup ADF test (GSADF)

10.13937/j.cnki.sjzjjxyxb.2016.02.002

2016-02-15

國家社會科學基金項目“人民幣離岸金融中心的區位選擇與形成機制研究”(15BJY155)。

蘇志偉(1973—)，男，臺灣臺北人，博士，中國海洋大學特聘教授、博士生導師，主要從事金融時間序列、財務報表研究。

F822.1

A

1007-6875(2016)02-0008-08

網絡出版地址：http://www.cnki.net/kcms/doi/10.13937/j.cnki.sjzjjxyxb.2016.02.002.html網絡出版時間：2016-04-2015：30