CDM項(xiàng)目對(duì)公司價(jià)值影響研究

李冰潔 馬海鵬

摘要：指出了在《京都議定書》中，清潔發(fā)展機(jī)制（CDM）項(xiàng)目是唯一涉及發(fā)展國家的靈活機(jī)制。我國已成為CDM 項(xiàng)目供應(yīng)大國，每年成功注冊(cè)CDM項(xiàng)目數(shù)量在不斷增加。CDM項(xiàng)目的本質(zhì)是將外部效應(yīng)內(nèi)部化，對(duì)我國申請(qǐng)注冊(cè)CDM項(xiàng)目的公司價(jià)值產(chǎn)生一定的影響。綜合分析了CDM項(xiàng)目的申請(qǐng)運(yùn)行對(duì)公司的價(jià)值影響，總結(jié)了目前研究的不足。

關(guān)鍵詞：CDM項(xiàng)目；溫室氣體；碳信息披露；公司價(jià)值

中圖分類號(hào)：F27

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：16749944（2016）08021102

1 研究背景

國際上關(guān)于控制以CO2為代表的溫室氣體排放監(jiān)管條例始于1990年，美國清潔空氣法修正案（Clean Air Act Amendment）率先提出對(duì)碳排放的配額限制，對(duì)排放有害氣體超過部分進(jìn)行罰款，首次在監(jiān)管政策上提出碳排放外部效應(yīng)內(nèi)部化。隨后《聯(lián)合國氣候變化框架公約》（United Nations Framework Convention on Climate Change）與其補(bǔ)充條例《京都議定書》（Kyoto Protocol）從國際角度對(duì)加入京都協(xié)議的各國進(jìn)行碳排放額度分配，并制定三種主要的減排機(jī)制，分別是清潔發(fā)展機(jī)制（Clean Development Mechanism，CDM）、聯(lián)合履行（Joint Implementation，JI）與排放交易（Emissions Trade，ET）。其中，CDM機(jī)制是唯一涉及發(fā)展中國家的“靈活機(jī)制”。

根據(jù)CDM規(guī)定，參加JI和ET的國家除了向發(fā)展中國家直接購買碳額外，還可對(duì)發(fā)展中國家進(jìn)行可產(chǎn)生碳減排效果的項(xiàng)目（CDM）投資，并以此換取項(xiàng)目產(chǎn)生的部分或全部核證減排單位（Certificated Emission Reductions， CERs）額度，以抵消其自身減排義務(wù)。在此機(jī)制下，發(fā)展中國家可以借CDM項(xiàng)目獲取發(fā)達(dá)國家的資金和技術(shù)援助，發(fā)達(dá)國家也可以降低在本國減排的高昂成本，以更為靈活的方式減排，實(shí)現(xiàn)雙贏的結(jié)果。我國作為最大的發(fā)展中國家，積極參與CDM項(xiàng)目的申報(bào)和注冊(cè)。截止至2015年07月15日，已獲批的中國CDM項(xiàng)目共1453個(gè)項(xiàng)，截至2015年05月05日，國家發(fā)展改革委批準(zhǔn)的全部CDM項(xiàng)目5073項(xiàng)。對(duì)于我國而言，企業(yè)通過申請(qǐng)CDM項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓CERs，得到了發(fā)達(dá)國家的資金和技術(shù)支持，會(huì)對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生一定的影響。

2 文獻(xiàn)分布

本文收集的國內(nèi)文獻(xiàn)主要來源于中國知網(wǎng)（CNKI）。由于國際上最早的關(guān)于碳排放控制的監(jiān)管頒發(fā)于1990，并且《京都議定書》在2005年2月16日正式生效。故文獻(xiàn)時(shí)間窗口選取為1990～2004年，2005～2015年，檢索詞為碳披露、CDM項(xiàng)目、溫室氣體，并且限定類目為經(jīng)濟(jì)與管理科學(xué)和社會(huì)科學(xué)兩類，2005～2015年該領(lǐng)域研究的文獻(xiàn)數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于1990～2004年，說明我國真正關(guān)于溫室氣體方面的研究始于2005年——《京都議定書》生效。其中碳披露、CDM項(xiàng)目和溫室氣體的研究文獻(xiàn)由少至多，主要是這三個(gè)關(guān)鍵詞所包含領(lǐng)域的寬窄原因。

國外文獻(xiàn)主要來源于EBSCO，以Carbon Disclosure、CDM Project和GHG為檢索詞，限制范圍為學(xué)術(shù)期刊。為與國內(nèi)研究進(jìn)行對(duì)比，這里選取的時(shí)間窗口與國內(nèi)文獻(xiàn)一致。從文獻(xiàn)數(shù)量中可以看出，國外關(guān)于CDM項(xiàng)目和溫室氣體的研究始于90年代前后。然而，在2005年以后，關(guān)于CDM項(xiàng)目的研究，國內(nèi)研究（1593篇）遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于國外（463篇），說明我國學(xué)術(shù)界重點(diǎn)關(guān)注CDM項(xiàng)目這個(gè)領(lǐng)域的研究。這也是CDM項(xiàng)目是唯一涉及發(fā)展中國家的“靈活機(jī)制”的特點(diǎn)導(dǎo)致的。它和我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展有重大的聯(lián)系，與我國企業(yè)效益也有直接的關(guān)系。而發(fā)達(dá)國家，則側(cè)重于其他兩個(gè)機(jī)制的研究，但是其對(duì)CDM的研究，仍值得我國的借鑒。我國今后的研究可在借鑒國外研究的基礎(chǔ)上，立足國內(nèi)實(shí)際。目前關(guān)于CDM項(xiàng)目總體而言，立足企業(yè)角度即微觀層面研究CDM項(xiàng)目的影響較少。關(guān)于CDM項(xiàng)目對(duì)公司價(jià)值的影響，本文擬從CDM項(xiàng)目運(yùn)行、CDM項(xiàng)目披露兩個(gè)角度考慮。由于直接從CDM項(xiàng)目和公司價(jià)值入手的文獻(xiàn)較少，本文主要參考社會(huì)責(zé)任與公司價(jià)值的關(guān)系、碳信息披露、項(xiàng)目投資決策等相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行整理分析。

3 CDM項(xiàng)目相關(guān)理論基礎(chǔ)的研究

與CDM項(xiàng)目相關(guān)的理論基礎(chǔ)切入點(diǎn)有很多，目前的研究主要從信號(hào)傳遞理論、利益相關(guān)者理論以及外部性理論出發(fā)。

3.1 信號(hào)傳遞理論與CDM項(xiàng)目

從信號(hào)傳遞理論研究CDM項(xiàng)目的學(xué)者認(rèn)為披露包含CDM項(xiàng)目在內(nèi)的社會(huì)責(zé)任信息，可以主動(dòng)向市場傳遞公司能力的信號(hào)，從而樹立良好的企業(yè)形象，影響投資者對(duì)公司的看法。從這個(gè)角度出發(fā)，CDM項(xiàng)目的披露，能進(jìn)一步提升公司價(jià)值。CDM項(xiàng)目涉及企業(yè)主動(dòng)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，張兆國等認(rèn)為企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任既是一種雙贏機(jī)制，也是一種信號(hào)傳遞機(jī)制，還是一種價(jià)值創(chuàng)造與風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制。

3.2 利益相關(guān)者理論與CDM項(xiàng)目

從利益相關(guān)者理論研究CDM項(xiàng)目的學(xué)者認(rèn)為，利益相關(guān)者理論是研究企業(yè)社會(huì)責(zé)任問題“最為密切”的理論武器。該理論既可用于CDM項(xiàng)目申請(qǐng)運(yùn)行與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，也可以用于CDM項(xiàng)目披露與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系。如果一個(gè)組織想要生存下去，必須合理地管理其與利益相關(guān)者之間的關(guān)系。CDM項(xiàng)目的申請(qǐng)運(yùn)行，企業(yè)需要合理的處理其與CDM項(xiàng)目審核機(jī)構(gòu)、項(xiàng)目合作等之間關(guān)系，這些關(guān)系的處理，影響著企業(yè)的利益。

3.3 外部性理論與CDM項(xiàng)目

從外部性理論研究CDM項(xiàng)目的學(xué)者認(rèn)為，在環(huán)境污染問題中，外部性表現(xiàn)為外部不經(jīng)濟(jì)性，外部性最核心的解決辦法就是將外部效應(yīng)內(nèi)部化。CDM項(xiàng)目的本質(zhì)就是將溫室氣體排放產(chǎn)生的影響內(nèi)部化，使得企業(yè)從自身利益出發(fā)控制溫室氣體的排放。目前有不少學(xué)者從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度，評(píng)估CDM項(xiàng)目對(duì)我國產(chǎn)生的影響，包括對(duì)我國現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)的影響，例如對(duì)我國出口貿(mào)易的影響和對(duì)我國技術(shù)進(jìn)步的影響。也有學(xué)者開始考慮CDM交易機(jī)制下的碳權(quán)轉(zhuǎn)讓是否導(dǎo)致我國過度使用碳資源，不利于我國的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。

4 CDM項(xiàng)目對(duì)公司價(jià)值影響的研究

關(guān)于CDM項(xiàng)目運(yùn)行的研究，目前各學(xué)者主要立足于CDM項(xiàng)目申報(bào)審批的制度設(shè)計(jì)，CDM項(xiàng)目獲簽的能力和影響因素等。實(shí)證研究主要局限于CDM項(xiàng)目獲簽影響因素的研究。國內(nèi)沒有直接就CDM項(xiàng)目運(yùn)行與公司企業(yè)價(jià)值的關(guān)系的研究成果，其主要的切入點(diǎn)在于CDM項(xiàng)目本身所帶來的成本和收益，即認(rèn)為①CDM申請(qǐng)過程復(fù)雜，將會(huì)導(dǎo)致公司價(jià)值受損；②CDM項(xiàng)目可以獲得發(fā)達(dá)國家政策與資金的支持，綜合認(rèn)為利大于弊。

4.1 項(xiàng)目申請(qǐng)流程

CDM項(xiàng)目申請(qǐng)有著復(fù)雜繁瑣的流程，依照2001年《馬拉喀什協(xié)定》，主要分7個(gè)步驟進(jìn)行：①項(xiàng)目設(shè)計(jì)（完成項(xiàng)目設(shè)計(jì)文件PDD的編寫）；②項(xiàng)目批準(zhǔn)（參與項(xiàng)目的每個(gè)締約方國家的批準(zhǔn)）；③項(xiàng)目審定（具有獨(dú)立經(jīng)營資格的DOE實(shí)體進(jìn)行審定）；④項(xiàng)目注冊(cè)（由DOE向聯(lián)合國清潔發(fā)展機(jī)制執(zhí)行理事會(huì)提出注冊(cè)，如審查通過，即注冊(cè)成功）；⑤項(xiàng)目監(jiān)測（按照PDD文件進(jìn)行實(shí)施，對(duì)項(xiàng)目實(shí)施活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)測，并向DOE匯報(bào)監(jiān)測結(jié)果）；⑥項(xiàng)目核查（由DOE進(jìn)行核查，并向EB核證）；⑦簽發(fā)CERs（其中PP：項(xiàng)目參與方；DOE：指定經(jīng)營實(shí)體；EB：執(zhí)行理事會(huì)；CERs：經(jīng)核證的減排）。

4.2 公司價(jià)值受損

4.2.1 注冊(cè)過程的成本承擔(dān)

CDM項(xiàng)目前期的成本是巨大的，趙捧蓮認(rèn)為，在中國CDM項(xiàng)目的碳排放權(quán)交易過程中可能涉及到的交易成本有決策成本、尋求項(xiàng)目成本、項(xiàng)目文件開發(fā)成本、談判成本、批準(zhǔn)成本、合格性審查成本等。來自清華大學(xué)全球氣候變化研宄所的數(shù)據(jù)顯示，CDM項(xiàng)目活動(dòng)的一次性成本大約在2.1萬美元，加上每年核證、檢測的成本、保險(xiǎn)成本，總成本大約為2.25萬美元。

同時(shí)在CDM運(yùn)行的過程中，Matsuhashi通過測算光電企業(yè)實(shí)行CDM項(xiàng)目公司的投入產(chǎn)出比，以及CDM項(xiàng)目的NPV，發(fā)現(xiàn)實(shí)施CDM項(xiàng)目的公司比不實(shí)施CDM項(xiàng)目的公司具有更高的資本成本。Balatbat測算了227家新能源企業(yè)的CDM項(xiàng)目下的交易風(fēng)險(xiǎn)，也得出了類似的結(jié)論。

4.2.2 注冊(cè)失敗的損失承擔(dān)

CDM項(xiàng)目申請(qǐng)的復(fù)雜流程，導(dǎo)致企業(yè)投入的資金、人力和時(shí)間等資源都高于一般的項(xiàng)目。若是項(xiàng)目審批或者注冊(cè)未通過，那么企業(yè)將蒙受巨大的損失。這是由不確定性導(dǎo)致的，環(huán)境不確定性是企業(yè)經(jīng)營中所面臨的重大問題，許多問題都無法回避不確定性。

4.3 公司價(jià)值受益

盡管CDM申報(bào)流程復(fù)雜，企業(yè)所需要付出的代價(jià)巨大，但是我國每年CDM項(xiàng)目申請(qǐng)數(shù)在不斷增加，也從一個(gè)側(cè)面反映出CDM項(xiàng)目帶給企業(yè)的收益，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于企業(yè)在其上面的投資。如果一個(gè)CDM項(xiàng)目注冊(cè)成功，其帶來的收益，主要有政府政策的支持、發(fā)達(dá)國家的技術(shù)和CERs轉(zhuǎn)讓收益。

4.3.1 政府政策大力支持

我國對(duì)CDM機(jī)制的參與熱情較高，己經(jīng)建立了 CDM管理機(jī)構(gòu)，頒布了《清潔發(fā)展機(jī)制項(xiàng)目運(yùn)行管理暫行辦法》，積極推進(jìn)CDM的實(shí)施。并且在稅收政策上給予企業(yè)許多優(yōu)惠。

CDM項(xiàng)目直接為企業(yè)帶來多項(xiàng)稅收優(yōu)惠政策，主要包括4項(xiàng)稅收減免政策和企業(yè)所得稅“三免三減半”的優(yōu)惠政策。這為企業(yè)帶來的稅收減免優(yōu)惠，根據(jù)有企業(yè)所得稅的MM模型，在一定程度上提升了公司價(jià)值。

4.3.2 發(fā)達(dá)國家資金技術(shù)引進(jìn)

CDM機(jī)制無疑為發(fā)展中國家引進(jìn)發(fā)達(dá)國家資金和技術(shù)，提供了一個(gè)機(jī)會(huì)。CDM項(xiàng)目的實(shí)施，可以幫助企業(yè)直接降低生產(chǎn)成本，提高產(chǎn)品質(zhì)量，節(jié)約企業(yè)廢物的末端處理費(fèi)用，為我國企業(yè)的發(fā)展提供了新的方向。與發(fā)達(dá)國家合作所帶來的資金技術(shù)，為企業(yè)提升一個(gè)新的臺(tái)階創(chuàng)造了良好的條件。

4.3.3 碳排放權(quán)轉(zhuǎn)讓收益

CDM發(fā)展初期，我國的碳交易都在國際市場上進(jìn)行。2008年北京環(huán)境交易所、上海能源環(huán)境交易所、天津排放權(quán)交易所相繼建立。在2011年，發(fā)改委在北京、天津、上海、重慶、深圳、廣東和湖北等7個(gè)省市開展了CERs（碳排放權(quán)）交易試點(diǎn)工作，2014年底有7個(gè)地區(qū)正式啟動(dòng)碳交易。“至2014年5月，中國碳交易累計(jì)成交385萬t，交易金額為12501萬元，成為繼歐盟之后的全球第二大碳交易市場。”

如果CDM項(xiàng)目注冊(cè)成功，企業(yè)將會(huì)獲得項(xiàng)目組簽發(fā)的CERs，即可排放的碳配額。關(guān)于CERs的初始確認(rèn)問題，國際上一致同意確認(rèn)為資產(chǎn)。其中以FASB下屬機(jī)構(gòu)EITF頒布的EITF 03-14（2003）條例和IASB的IFRIC 3（2006）條例為代表，都明確指出企業(yè)從政府獲得CERs應(yīng)確認(rèn)為資產(chǎn)。也就是說國際上普遍認(rèn)可企業(yè)獲得CERs，是一項(xiàng)利得，尤其是澳大利亞頒布的UIG3，規(guī)定CDM項(xiàng)目簽發(fā)獲得CERs，應(yīng)以遞延收益確認(rèn)。我國國內(nèi)研究中有學(xué)者認(rèn)為“政府無償分配給企業(yè)的CERs是無形資產(chǎn)，是與資產(chǎn)有關(guān)的政府補(bǔ)助。”應(yīng)確認(rèn)為無形資產(chǎn)，同時(shí)確認(rèn)遞延收益。

對(duì)于CDM項(xiàng)目執(zhí)行節(jié)能減排以后多余的CERs，企業(yè)可以在CERs二級(jí)市場上進(jìn)行交易，目前大部分CERs都是通過中介機(jī)構(gòu)低價(jià)流入歐洲市場，包裝成歐盟排放交易體系第三階段的核證減排量期貨合約，價(jià)格增值幅度超過 100%。并且，CERs市場與普通市場不同，CERs獲利與市場份額走勢并不趨同，企業(yè)要在碳市場上獲利，降低減排損失，改進(jìn)的方向就是削減排放量，出售多余配額，這是一種主管方指明獲利方向的政策導(dǎo)向，即可獲得性福利。

4.3.4 CDM項(xiàng)目信息披露

關(guān)于碳信息披露與公司價(jià)值關(guān)系的研究，主要從碳信息披露框架的研究、已披露碳信息決策有用性的研究和碳排放對(duì)企業(yè)價(jià)值影響等角度出發(fā)。

關(guān)于碳信息與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系研究，目前學(xué)者大多立足于碳排放本身，探究碳排放量多少對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，而對(duì)于碳信息披露對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響的研究則比較少。碳信息披露的公司，在氣候變化應(yīng)對(duì)戰(zhàn)略、公司財(cái)務(wù)表現(xiàn)和碳減排方面有著良好的表現(xiàn)，這些信息能夠很好的滿足企業(yè)利益相關(guān)者在投資決策時(shí)的需求。高質(zhì)量的碳信息披露可能被資本市場看做是企業(yè)將碳減排納入其長期戰(zhàn)略規(guī)劃和運(yùn)營系統(tǒng)的一種“承諾”，從而形成企業(yè)的競爭優(yōu)勢。無論是出于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避還是道義考量，投資者將會(huì)越來越多地把資金投入到綠色項(xiàng)目。

在實(shí)證研究上，Griffin等通過對(duì)S&P 500的企業(yè)和加拿大2006～2009 年間所有企業(yè)進(jìn)行調(diào)查發(fā)現(xiàn)，投資者在決策時(shí)會(huì)考慮企業(yè)所披露的氣候變化信息，證明了投資者的判斷會(huì)受到公司溫室氣體排放信息的影響。類似的研究還有Elias，Antoine等。

趙選民、嚴(yán)冠瓊通過以重污染上市公司為樣本，通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)凈資產(chǎn)收益率越高、負(fù)債越多的企業(yè)更愿意向外界各方利益相關(guān)者表明自身公司業(yè)績良好，有強(qiáng)的償債能力，追求可持續(xù)發(fā)展環(huán)境績效與經(jīng)營績效并行，既能體現(xiàn)企業(yè)的價(jià)值，獲得債權(quán)人、投資人及其他利益相關(guān)者的信任，還能夠傳遞企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的正面信息，樹立良好社會(huì)形象。Doran和Quinn則指出碳信息披露報(bào)告（CDP）對(duì)于公司財(cái)務(wù)和資產(chǎn)價(jià)值具有一定的影響。

Dualiwal等研究得出以前年度權(quán)益資本成本較高的公司具有較高披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的動(dòng)機(jī)，且社會(huì)責(zé)任的披露有助于公司權(quán)益資本成本的降低。更確切地講，碳信息披露質(zhì)量通過作用于資金成本而直接影響企業(yè)對(duì)自身投資項(xiàng)目的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，間接地影響企業(yè)預(yù)期的現(xiàn)金流量，從而影響企業(yè)的價(jià)值。趙選民，嚴(yán)冠瓊通過對(duì)2008～2011 年CDP（碳信息披露項(xiàng)目）中國報(bào)告中的滬市A 股企業(yè)的經(jīng)營績效指標(biāo)與碳信息披露水平的分析發(fā)現(xiàn)，公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)增長率高的上市公司相對(duì)能夠披露較多的碳信息。

還有不少學(xué)者從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度入手，成本在短期具有剛性，長期則都為可變成本。短期內(nèi)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任越多則公司價(jià)值越低，但長期看則承擔(dān)社會(huì)責(zé)任并不會(huì)降低公司價(jià)值。

5 不足與展望

5.1 缺乏 CDM項(xiàng)目與企業(yè)價(jià)值直接研究成果

我國已經(jīng)有碳信息披露與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的研究，但關(guān)于CDM項(xiàng)目與企業(yè)價(jià)值的影響，我國沒有直接的研究來揭示兩者的關(guān)系。CDM項(xiàng)目有其特殊性，實(shí)施該項(xiàng)目的企業(yè)，需要前期為申請(qǐng)注冊(cè)做充分的準(zhǔn)備，實(shí)施過程中可以受到政策的優(yōu)惠、發(fā)達(dá)國家企業(yè)的技術(shù)和資金的支持，實(shí)施結(jié)束后通過信息披露等則可能使得企業(yè)的聲譽(yù)等得到提升等等，這些方面都可以影響到企業(yè)的價(jià)值，故后續(xù)研究，可以從其中的一個(gè)或多個(gè)入手，立足我國企業(yè)，進(jìn)行定量分析，CDM項(xiàng)目對(duì)公司價(jià)值的影響。

5.2 缺乏定量分析法研究CDM項(xiàng)目

目前國內(nèi)關(guān)于碳信息與公司價(jià)值的研究，定性為主，定量為輔。主要的定量研究局限在碳排放量與公司價(jià)值的關(guān)系研究。而對(duì)于碳信息披露，我國目前大多局限于定性研究，即邏輯分析其中的聯(lián)系，這也是由于我國這方面剛起步，自愿性碳披露數(shù)據(jù)較少，而CDM項(xiàng)目則比較繁瑣，不易詳細(xì)披露。然而也正是因?yàn)槲覈膰椋珻DM項(xiàng)目不同于發(fā)達(dá)國家可以參與的JI、ET項(xiàng)目，對(duì)我國企業(yè)的影響更為顯著。

5.3 缺乏成本收益視角的研究成果

盡管CDM項(xiàng)目的本質(zhì)是將外部效應(yīng)內(nèi)部化，但是由于企業(yè)內(nèi)部管理資料難以取得等原因，現(xiàn)有文獻(xiàn)中少有從管理會(huì)計(jì)的角度看CDM項(xiàng)目。如企業(yè)加入CDM項(xiàng)目和不加入CDM項(xiàng)目的邊際成本，利潤等有何變化。也鮮有文獻(xiàn)從項(xiàng)目決策角度等看CDM項(xiàng)目是否值得投資、申請(qǐng)。

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