上市公司經理層股權激勵與公司績效的實證分析

王慧

【摘 要】 本文在對上市公司股權激勵的起源和現狀分析的基礎上，從上市公司經理層股權激勵與公司績效的內在關系出發，在對上市公司股權激勵的理論依據和實踐效應的討論和剖析后，用實證分析的方法說明了我國上市公司實施股權激勵的狀況，并得出了股權激勵效應的三次方函數曲線，為實施股權激勵時的激勵比例選擇提供了參考并有針對性地提出了幾點建議。

【關鍵詞】 經理層股權激勵 公司績效 激勵效應

一、股權激勵的起源與現狀

股權激勵是二十世紀中葉出現的一種激勵制度，它通過經理人參與剩余分享，讓剩余控制權與剩余索取權相匹配，從而有效地解決了委托代理問題，使經理人的目標與企業股東財富最大化的目標趨于一致。正因為如此，股權激勵從一產生就備受推崇。世界上許多國家的企業都紛紛采用股權激勵制度，我國也在二十世紀90年代引入。

股權激勵從實施到現在已經有二十余年的歷史，從最初的深圳萬科在1992年實施最早的股票期權計劃到2015年，我國上市公司中已經有557家公司出臺了股權激勵方案，相比上年增長了144.3%。經梳理后發現，上市公司目前主流的激勵模式有限制性股票、股票期權、員工持股計劃等，2015年有99.63%的股權激勵方案采用了以上三種激勵模式或混合型的激勵模式。自2014年6月證監會制定并發布《關于上市公司實施員工持股計劃試點的指導意見》鼓勵上市公司實施員工持股計劃后，至2015年采用員工持股計劃的上市公司有352家，占披露方案上市公司總數的63%，同比增長高達417%，成為最受上市公司青睞的股權激勵模式。

二、股權激勵的理論依據

1.委托代理理論

這是股權激勵的動因。在現在企業，所有權和控制權分離，作為委托人的所有者和作為代理人的經理的利益是不一致的。所有者希望他們投入的資本實現盡可能大的增值和股票價值的最大化；經理則可能通過更多的在職消費，降低努力水平，進行超過最優規模的過度投資以提高其支配能力，甚至侵吞股東財產來最大化地增加自身的效用——這種利益的不一致導致了代理成本的產生。激勵機制的作用就是控制代理風險，降低代理成本。其通過讓經理人員也成為未來的股東，賦予其剩余索取權，就在一定程度上解決了控制權和剩余索取權相分離的矛盾，使經理人員的目標函數與股東的目標函數盡可能達到一致，從而達到減輕經營人員的道德風險行為和所有者對其進行監督的負擔。

2.人力資本理論

國內外經濟學家普遍認為最優的企業所有權安排就是對企業剩余索取權和控制權的安排。如果擁有控制權的人沒有剩余索取權，他就不可能積極主動地做好的決策；若只有剩余索取權，沒有控制權，控制權就難以得到落實；因此，最優的企業所有權安排應該是將控制權和剩余索取權盡量做到協調一致。同時，人力資本的專有性、內在可控性和外在的難測性決定了對人力資本必須實施激勵。股權激勵正是從人力資本產權及其派生的剩余索取權的角度來考慮如何有效激勵人力資本，實現資源效率的最大化配置。

3.雙因素理論

美國心理學家赫茲伯格于20世紀50年代提出了雙因素理論，他將人的行為因素分為保健因素和激勵因素：工資可以保證經理人員的生存不受威脅，因此可以看作是保健因素；長期以來，領取獎金已被人們看作是天經地義的事情，沒有獎金，經理人員顯然會有怨言，因此，獎金具有保健因素的性質，但較高的獎金有時也會激起經理人員的工作熱情，可見獎金又具有激勵因素的性質；但是獎金的激勵作用具有短期性，這就需要設計合理的長期激勵計劃，以促使經理人員為公司的長遠發展考慮。經理層股權激勵機制就是目前效果最明顯的長期激勵制度。

4.企業剩余索取權理論

現代企業理論認為，企業的正常運營離不開股東投入的資本、債權人借入的資金和員工的勞動，也同樣離不開經營者具備的知識水平和管理經驗，因此，經營者和股東、債權人與員工一樣，都必須參與分享企業的剩余，這就是企業剩余索取權。如果讓經營者擁有剩余索取權，他們就有了自發的動力去經營管理好企業。企業存在的剩余正收益可由股東和經營者共享，剩余負收益也應由股東和經營者共擔。這是股權激勵的核心基礎。

三、股權激勵的功能作用

事務都具有兩面性：一方面，經理人員持股將會激勵經理人員追求自己因為擁有股權可能帶來的利益，從而使經理人和股東的利益趨于一致，最終提高企業的經營業績，這就是“利益趨同”效應的作用；另一方面，持股也將會使經理人員通過弄虛作假以及在職消費等途徑不當得利的可能性大幅增加，反而驅使經理人員背離股東利益，最終使企業經營和管理惡化，這是“利益侵占”效應。兩種效應同時存在，在它們的共同作用下，經理人持股與企業實際經營狀況之間就形成了一種較為復雜的曲線關系。

四、股權激勵與公司績效的實證分析

本文假定上市公司股權激勵與公司績效之間存在顯著的相關關系，并存在一定的區間效應：當“利益趨同”效應大于“利益侵占”效應時，上市公司業績隨著經理層持股比例的增加而增加；反之，經理層持股份額的增大反而會導致企業經營狀況的惡化。本文選取了2015年已實施股權激勵的上市公司并剔除了每股收益為負的不具有代表性的數據，將模型設定為：

對方程兩邊求導，并令，求得，分別為股權激勵效應圖形的極大值和極小值；再次求導，得出拐點。從而得出股權激勵效應的三次方函數形式——Z字型形狀，印證了前文的假設。

五、本文的結論及建議

基于實證的結果，主要得出以下主要結論：第一，股權激勵同時存在正、負兩方面的效應，其最終激勵效應取決于正負效應疊加的結果；第二，在我國，雖然股權激勵起步晚，但發展迅速，范圍逐年擴大；第三，在股權激勵實施過程當中，股權激勵比例與公司績效之間的關系表現為一種先上升后下降再上升的三次方函數曲線，比例在0-4.73%之間以及大于13.91%時，股權激勵綜合效應為正，比例在4.73%-13.91%范圍以內時，股權激勵的綜合效應為負。

根據上述結論，本文提出幾方面的建議：第一，建立完善、有效的經理人市場。成熟的經理人市場是經理選拔機制運行的必要條件，而合格的公司管理人員是股權激勵制度的重點激勵對象。第二，建立科學合理的績效考核體系。科學的績效考核體系應該具有客觀、公正和綜合性的特點，既要考慮財務指標，還要考慮非財務指標，要結合公司實際情況構建一套科學完善的經營績效評價體系以客觀地評價、記錄企業的經營業績。第三，真實完整的會計信息披露。只有這樣，才能科學地評判企業的業績經營情況，進而為下一步的經營打好數據的基礎。第四，科學合理確定股權激勵方案。對上市公司經理層進行股權激勵，一定要把握好度，既不能激勵不足，也不可激勵過度，可借鑒期權定價收益模型等確定激勵的力度。最后，加大非貨幣激勵約束的力度。非貨幣激勵約束對企業來說沒有成本，且可以提高股權激勵機制的有效性，所以企業應當給經理層設立合理的目標，然后加大非貨幣獎罰力度，從而提高股權激勵機制的有效性。