歐盟碳配額現(xiàn)貨與期貨價格關系及對中國的借鑒

王丹+程玲

摘要基于歐盟碳市場配額現(xiàn)貨與期貨的發(fā)展經(jīng)驗和對我國統(tǒng)一碳市場建設的借鑒，本文以2005-2012年歐盟碳排放權交易體系（EU ETS）歐盟配額的現(xiàn)貨和期貨價格為樣本研究二者之間的關系。本文運用單位根檢驗（ADF檢驗）的方法驗證現(xiàn)貨與期貨價格的序列平穩(wěn)性，并在序列平穩(wěn)的前提下基于協(xié)整理論研究現(xiàn)貨價格與期貨價格的長期均衡關系，反映了二者間的靜態(tài)關系。但短期內(nèi)這一靜態(tài)關系并不成立，反而表現(xiàn)出一定的動態(tài)性，短期價格的變動能夠真實地反映市場需求，對價格的形成起著重要作用，因而采用向量誤差修正模型重點研究二者間的短期動態(tài)關系。研究表明：①碳現(xiàn)貨價格與期貨價格間有著不同程度的影響，二者存在長期均衡，但短期內(nèi)受市場特定因素的影響，二者又有所偏離；②期貨價格反應靈敏，偏離均衡后調(diào)整速度快于現(xiàn)貨，而且期貨的滯后期價格對現(xiàn)貨價格影響顯著，這更加突顯了碳期貨的價格發(fā)現(xiàn)作用；③期貨市場涉及了投資者對市場的預期和判斷，較現(xiàn)貨交易包含了更多的投機性，價格更為靈活，波動頻繁，增加了市場風險。最后，根據(jù)結(jié)論對我國碳市場建設提出一些啟示和建議：針對現(xiàn)貨與期貨價格之間的動態(tài)關系，應當積極開發(fā)和利用碳期貨市場，通過期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能形成合理碳價，同時需要增強期貨市場與現(xiàn)貨市場的透明度，實現(xiàn)信息的傳遞與分享，最終實現(xiàn)期貨市場對現(xiàn)貨市場的補充和完善；為規(guī)避期貨價格的波動性所帶來的風險，需要建立一套完善的風險防控體系，在風險可控的前提下利用期貨價格對市場進行預期，及時引導市場價格，形成完善的價格機制，為全國統(tǒng)一碳市場建設提供價格基礎。

關鍵詞碳市場；現(xiàn)貨；期貨；價格發(fā)現(xiàn)

中圖分類號F201；F830文獻標識碼A文章編號1002-2104（2016）07-0085-08doi：103969/jissn1002-2104201607011

全球變暖已成為人們?nèi)找骊P注的氣候問題，而溫室氣體的排放則是造成全球變暖的主要原因。為了促使各國完成溫室氣體減排目標，《京都議定書》允許將二氧化碳排放權具體化，即把碳排放權看作是一種具有權利屬性、可以交易的商品，通過碳排放權交易體系來實現(xiàn)二氧化碳的減排。自《京都議定書》簽訂以來，歐盟、北美和日本等先后建立了碳排放權交易體系，這為世界其他國家和地區(qū)起到了借鑒和引領作用。歐盟碳排放權交易體系（EU ETS ）自2005年建立以來，在國際碳市場上占據(jù)著舉足輕重的地位。其交易的歐盟配額和衍生品（主要是碳期貨）對國際碳市場定價起著重要作用。隨著歐盟配額市場的快速發(fā)展，由于受到經(jīng)濟因素、社會因素以及政策因素等方面的影響，配額現(xiàn)貨和期貨價格波動劇烈，二者之間存在明顯差異，期貨價格較現(xiàn)貨價格偏高，且波動幅度較現(xiàn)貨大，這主要是由于利益相關方、流動性、信息不對稱等因素的影響導致現(xiàn)貨與期貨價格間的顯著差異。因此研究碳市場中現(xiàn)貨與期貨價格之間的關系對我國碳市場建設具有重大意義。自2013年6月份以來，我國設立了深圳首個碳交易試點，絕大部分試點在成立初期碳價格波動最為明顯，且深圳、北京等試點價格波動幅度較大，湖北、重慶試點的價格相對較為平穩(wěn)，但2015年進入履約期后價格波動也相對頻繁。總體來看，國內(nèi)七個試點區(qū)域由于處于分割狀態(tài)，在配額分配總量、分配方式等方面的差異化，造成碳價格的區(qū)別明顯，而且碳價格波動劇烈，缺乏穩(wěn)定性。針對目前碳市場現(xiàn)貨價格的不穩(wěn)定性以及各試點間碳價格的巨大差異，亟需開發(fā)碳期貨等碳金融衍生品，來實現(xiàn)對現(xiàn)貨市場的完善并及時發(fā)現(xiàn)價格，為全國統(tǒng)一碳市場的形成提供價格條件。

1文獻綜述

現(xiàn)貨與期貨價格的研究能有效地反映產(chǎn)品價格的波動趨勢，并分析引起現(xiàn)貨市場與期貨市場價格變動的因素。這兩個市場的價格在很大程度上受到同種因素的影響，比如宏觀的經(jīng)濟形勢、社會事件、政策等因素，但是期貨市場比現(xiàn)貨市場更為敏感和復雜，期貨市場還會受到投資者的投機行為的影響。針對影響市場價格的不同因素實施一些行之有效的措施，從而提高市場效率。對于現(xiàn)貨與期貨價格的研究，不僅僅覆蓋了金融商品市場，而且在碳市場上，國內(nèi)外一些學者已經(jīng)進行了相關研究。這主要表現(xiàn)為對碳市場價格波動性和價格變動影響因素的研究，還有部分涉及到碳市場期貨價格與現(xiàn)貨價格之間關系的研究。

歐盟碳排放權交易體系自2005年建立以來，經(jīng)過數(shù)年的發(fā)展已日趨成熟，但是由于受到經(jīng)濟因素、社會因素以及政策因素等方面的影響，歐盟碳價格波動劇烈。Alberola， Chevallier， Cheze[1]研究了歐盟碳市場第一階段碳價格的變動，指出了碳價格的結(jié)構(gòu)突變點。郭福春、潘錫泉[2]對歐盟碳市場期貨價格進行了風險方面的研究，也發(fā)現(xiàn)碳期貨價格受外部市場的影響而發(fā)生結(jié)構(gòu)突變現(xiàn)象，呈現(xiàn)出一種非線性特征，但是他指出現(xiàn)階段價格較為穩(wěn)定。徐天艷[3]，常凱、王蘇生、蒙震和黃杰敏[4]認為碳期貨與現(xiàn)貨價格時間序列存在ARCH效應，使得價格的波動性增強。Chesney和Taschini[5]認為碳市場中的非對稱信息降低了市場效率，在一定程度上引起了現(xiàn)貨價格的波動。劉維泉等[6]基于隨機模型對歐盟配額價格進行了研究，發(fā)現(xiàn)期貨價格面臨較大的市場風險，價格波動明顯。目前國內(nèi)外關于碳價格波動性的研究集中于歐盟碳市場，而且大多數(shù)聚焦于歐盟碳市場第一階段，而很少涉及到我國國內(nèi)碳市場。我國碳市場自2013年啟動以來，各試點的碳價格也表現(xiàn)出不同的特征，絕大部分試點的碳價格也表現(xiàn)出較大的波動性。其中深圳試點價格波動最為顯著，最高漲幅曾達到300%左右，因而對于國內(nèi)碳市場價格波動性的研究也急需完善。

王丹等：歐盟碳配額現(xiàn)貨與期貨價格關系及對中國的借鑒中國人口·資源與環(huán)境2016年第7期碳價格的波動受到來自諸多方面的影響，包括碳市場內(nèi)的經(jīng)濟形勢、社會因素、政策制度、能源市場及氣候條件等。然而，目前的研究主要涉及到相關的能源市場、社會事件和政策等方面。Alberola， Chevallier， Cheze[1]研究了2005-2007年歐洲碳價格結(jié)構(gòu)突變等因素，指出能源價格和突發(fā)事件對EUA現(xiàn)貨和期貨價格影響巨大。Keppler[7]認為在不同階段碳市場價格受到能源價格的影響不同，歐盟第一階段煤炭天然氣價格對碳價格影響很大，但是第二階段則是受電力價格影響大。魏一鳴[8]，Creti[9]通過協(xié)整分析，也指出不同階段歐盟碳市場價格受能源價格的影響有所差異。趙靜雯[10]基于歐盟碳市場期貨價格與能源市場價格的相關性分析，檢驗出碳期貨與能源價格之間存在長期的協(xié)整關系。而魏一鳴、劉蘭翠[11]認為碳價格和能源價格之間并沒有明顯的相互影響關系。馮文娟等[12]也認為能源期貨與碳期貨之間存在很弱的正相關。此外，還有一些學者認為碳價格受碳市場信息披露程度的影響。Chevallier[13]對歐盟碳市場現(xiàn)貨的歷史價格進行了研究，發(fā)現(xiàn)碳市場信息披露程度對價格波動有著顯著的影響。MansanetBataller[14]認為經(jīng)濟形勢和氣溫條件對碳價格影響不顯著，而能源價格和碳市場信息則是碳價的主要影響因素。劉維泉等[6]發(fā)現(xiàn)歐盟第一階段市場價格受政策影響表現(xiàn)出不穩(wěn)定性。通過對歐盟碳市場價格影響因素的分析可見，影響碳價格的因素并不僅是能源價格、重大事件、政策制度等因素，而且在不同的經(jīng)濟體中，由于個體的特性，這些因素研究并不是很全面，因而對于變量的選取還存在很大的缺陷和不一致。在我國碳市場中部分碳試點的價格波動較為劇烈，但也有個別試點價格始終比較平穩(wěn)。因而，對于碳價格波動的因素研究還需要結(jié)合碳市場的特點來綜合深入。

目前國際碳市場的交易主要發(fā)生在現(xiàn)貨和期貨市場，這兩個市場之間聯(lián)系密切，現(xiàn)貨市場價格的變動會影響到期貨市場，反之期貨市場價格也會作用于現(xiàn)貨市場，甚至是引導現(xiàn)貨市場。Alberola[15]，張躍軍、魏一鳴[16]認為歐盟碳市場期貨合約價格與現(xiàn)貨價格有著明顯的差異，且期貨價格更具有主導作用。魯煒，戚婷婷[17]通過研究歐盟碳市場CER現(xiàn)貨與期貨價格，指出二者之間有著長期的均衡關系，而且期貨價格是現(xiàn)貨價格的格蘭杰原因，期貨價格具有價格發(fā)現(xiàn)的功能。洪娟、陳靜[18]認為國際碳市場的碳配額和核證減排量各自現(xiàn)貨與期貨價格之間相互影響，且存在長期均衡關系。黃明酷、李永寧和肖翔[19]也認為無論是CER市場還是EUA市場，短期內(nèi)現(xiàn)貨價格與期貨價格相互作用，但是長期內(nèi)各自卻具有相對的穩(wěn)定性。George Milunovich， Roselyne Joyeux[20]運用格蘭杰檢驗和協(xié)整檢驗對歐盟碳市場第一階段期貨價格的發(fā)現(xiàn)功能和市場效率進行了研究，指出部分碳期貨合約的價格和碳現(xiàn)貨價格之間具有長期的穩(wěn)定的關系。Chevallier[21]基于協(xié)整和向量自回歸模型研究歐盟碳現(xiàn)貨與期貨價格，發(fā)現(xiàn)在一般情況下二者之間有著長期的協(xié)整關系，但是當時間序列發(fā)生結(jié)構(gòu)突變時，二者的協(xié)整關系就不會存在。盛春光[22]基于VAR模型，運用Johansen協(xié)整檢驗、向量誤差修正和廣義脈沖響應函數(shù)研究歐盟EUA和CER期貨價格之間的變動關系，研究表明EUA期貨價格和CER期貨價格相互影響，但CER期貨價格起著主導作用，反應更為靈敏。而郇志堅、陳銳[23]則認為EUA期貨價格引導CER期貨價格。Markellos[24]對歐盟第一階段現(xiàn)貨價格與交易發(fā)生在第二階段的期貨價格進行研究，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)貨價格與期貨價格之間沒有必然聯(lián)系。由此可以看出碳現(xiàn)貨與期貨價格之間存在著密切的聯(lián)系，二者相互影響，且碳期貨價格對現(xiàn)貨價格具有引導作用，在碳市場具有價格發(fā)現(xiàn)功能。目前對于碳期貨與現(xiàn)貨價格的關系雖有大量定量模型的研究，反映出二者之間的長期協(xié)整關系，但是很少涉及到短期內(nèi)二者之間的動態(tài)關系。碳市場同金融市場有很大的相似性，每個交易日變化都是構(gòu)成總體行情的有機組成部分，因而短期內(nèi)碳價更能夠體現(xiàn)出市場的變化。

歐盟碳市場已是一個相對成熟的碳市場，國內(nèi)外文獻通過對歐盟碳市場的研究，發(fā)現(xiàn)了碳市場的不穩(wěn)定性，即碳價格的波動性。碳價的波動反映了市場的活躍度和流動性，但是對于價格的波動特征并沒有一個很明確的體現(xiàn)。針對碳價格的波動性進行了影響因素分析，綜合上述文獻的研究，主要涉及到宏觀經(jīng)濟、能源價格和政策等因素，對于一個市場的影響因素分析應結(jié)合固有的特點綜合分析，變量的選取盡可能全面。由于碳市場的發(fā)展，碳產(chǎn)品不再是單一的市場，而是逐步衍生出一些金融衍生品來豐富和完善碳市場，由于衍生品對市場信息的反映更為敏感，因而在碳價格的形成過程中具有價格發(fā)現(xiàn)的作用，有利于形成統(tǒng)一的碳價。歐盟碳期貨與現(xiàn)貨價格二者之間的長期均衡關系研究居多，但是很少涉及到短期內(nèi)二者之間的動態(tài)關系。碳期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能應通過短期內(nèi)的變動形成預期，進而引導價格。本文在研究歐盟碳市場期貨價格與現(xiàn)貨價格方面的協(xié)整關系基礎上，并運用誤差修正模型進一步研究它們之間短期的動態(tài)關系，通過碳期貨的短期引導來實現(xiàn)價格發(fā)現(xiàn)功能，形成合理碳價，對我國統(tǒng)一碳市場建設提供參考和借鑒。

2理論模型

一般而言，指標的時間序列是非平穩(wěn)的（楊升，何凌云[25]）。在非平穩(wěn)的情況下，經(jīng)濟變量之間的計量關系很難實現(xiàn)，因而，普通最小二乘法等檢驗方法就存在巨大的缺陷，無法檢驗這些非平穩(wěn)變量間的均衡關系。EngleGranger提出了一種檢驗非平穩(wěn)的時間序列變量間長期均衡的有效方法，即協(xié)整理論和向量誤差修正模型（VECM）。本文基于歐盟碳市場配額現(xiàn)貨與期貨價格的協(xié)整分析，檢驗二者之間的長期均衡關系，以及通過VECM模型來研究二者在短期內(nèi)的動態(tài)關系。

2.1單位根檢驗（ADF檢驗）

在研究變量間長期協(xié)整關系之前，必須要對時間序列的平穩(wěn)性進行檢驗。只有平穩(wěn)的序列才可能存在長期的協(xié)整關系，因此，在進行協(xié)整檢驗之前必須對時間序列進行單位根檢驗。本文運用ADF檢驗，其包括三個不同的模型，模型（1）不含截距項、趨勢項，模型（2）含截距項但不含趨勢項，模型（3）既含截距項又含趨勢項。檢驗模型如下：

Δxt=（ρ-1）xt-1+∑ki=1 γi Δxt-i+t（1）

Δxt=α+（ρ-1）xt-1+∑ki=1 γi Δxt-i+t（2）

Δxt=α+β t+（ρ-1）xt-1+∑ki=1 γiΔxt-i+t（3）

在進行ADF檢驗時，原假設設定為H0：ρ-1=0或是ρ=1，即序列是不平穩(wěn)的，存在單位根。對上述三個模型進行檢驗時，將各自的檢驗值與臨界值進行比較，若檢驗值的的絕對值大于臨界值絕對值，則拒絕原假設，說明序列平穩(wěn)，不存在單位根。

2.2協(xié)整檢驗

在確定時間序列是平穩(wěn)時間序列的基礎上，進一步檢驗變量間的長期協(xié)整關系。本文主要運用EG兩步法來檢驗同階單整變量間的關系。EG兩步法的具體步驟為：

（1） 運用普通最小二乘法（OLS）模型，即有：

yt=β1+β2xt+εt（4）

εt滿足OLS的相關假定，根據(jù)模型可以寫出殘差序列的表達式為et=yt-（β^1+β^2xt），求出殘差序列。

（2）同樣運用ADF檢驗來檢驗殘差序列的平穩(wěn)性，檢驗模型為：

Δet=（ρ-1）et-1+∑ki=1 eiΔxt-i+t（5）

Δet=α+（ρ-1）et-1+∑ki=1 γiΔet-i+t（6）

Δet=α+β t+（ρ-1）et-1+∑ki=1yiΔet-i+t（7）

ADF檢驗后，若拒絕原假設，則表明殘差序列是平穩(wěn)的，那么就有變量yt和xt之間存在長期的協(xié)整關系，則模型（4）即為回歸方程。

2.3向量誤差修正模型VECM

在確定了現(xiàn)貨和期貨價格之間的長期協(xié)整關系的基礎上，可通過向量誤差修正模型從短期對他們之間關系的變動進行分析，進一步研究它們偏離均衡值之后的調(diào)整狀況以及之間的引導關系。

Δyt=αβ′ yt-1+∑pi=1 Гi Δyt-i+εt（8）

其中β′ yt-1誤差修正項，用于反映變量之間的長期均衡關系；系數(shù)α是調(diào)整力度系數(shù)，即變量偏離均衡值之后向其調(diào)整的速度，∑pi=1Гi Δyt-i反映的是偏離均衡值之后短期波動對變量的影響，即變量受滯后期的影響。

3實證分析3.1數(shù)據(jù)選取及處理

EU ETS是目前國際上碳交易規(guī)模最大的市場，其中歐洲氣候交易所（European Climate Exchange， ECX）是歐洲碳交易市場的領導者，也是全球最活躍的碳排放交易所。目前全球最大的現(xiàn)貨交易所是歐洲的Bluenext交易所。因此本文選取的樣本數(shù)據(jù)來源于2005年6月24至2012年4月12日Bluenext的現(xiàn)貨價格和ECX的期貨價格。為了實現(xiàn)數(shù)據(jù)的匹配性，現(xiàn)貨價格和期貨價格均采取每天的結(jié)算價。

由于EU ETS現(xiàn)貨和期貨交易時間不同，為了克服交易時間上的不一致性，將每周的期貨和現(xiàn)貨交易都調(diào)整為周一至周五。由于數(shù)據(jù)在時間并不是連續(xù)的，設定時間序列的虛擬變量以實現(xiàn)時間上的連續(xù)性。對于部分缺失數(shù)據(jù)，以最近的交易日的結(jié)算價作為調(diào)整，樣本容量為1 684?？紤]到時間序列可能存在異方差情況，因而對樣本數(shù)據(jù)取自然對數(shù)。原始EUA現(xiàn)貨價格表示為PS′t，期貨價格表示為PF′t，二者均取自然對數(shù)之后的數(shù)據(jù)，即PSt=lnPS′t，PFt=lnPF′t，PFt和PSt是本文中所運用的期貨和現(xiàn)貨價格，則收益率rf=100*（PFt-PFt-1），rs=100*（PSt-PSt-1）。

3.2數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計

從表1可以看出，EUA期貨價格均值比現(xiàn)貨價格均值大，標準差比現(xiàn)貨價格標準差小，表明期貨價格波動幅度較現(xiàn)貨價格波動幅度稍微小一些。而期貨收益率的標準差大于現(xiàn)貨收益率的標準差，說明期貨收益率波動較為劇烈。偏度測量的是不對稱的方向和程度，峰度反映的是對稱分布尾巴的長度。通過表1中的偏度和峰度分析可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)貨收益率偏度0.534 3大于0，呈右偏，同時其峰度60.068 4大于3，即呈現(xiàn)尖峰狀。期貨收益率偏度-16.722 4小于0，呈左偏，表明左側(cè)尾部更長，峰度值大于3，同樣也呈現(xiàn)尖峰狀。說明碳市場期貨和現(xiàn)貨收益率都呈現(xiàn)出“尖峰重尾”的特征，極具金融產(chǎn)品的屬性。

3.3ADF檢驗

正如上述分析，為了修正現(xiàn)貨和期貨價格序列可能存在的異方差，對二者的價格取自然對數(shù)，即PSt=ln PS′t，PFt=lnPF′t，根據(jù)公式（3）對PSt和PFt進行單位根檢驗，根據(jù)AIC和SC準則，一階差分的滯后階為0。結(jié)果如表2。

根據(jù)表2對PF和PS進行單位根檢驗發(fā)現(xiàn)，二者的檢驗值t的絕對值均大于10%顯著性水平的臨界值的絕對值，因而價格序列存在單位根，均屬于非平穩(wěn)序列。對價格序列進行一階差分，即得到一階差分序列d.（PSt）和d.（PFt），對一階差分序列進行ADF檢驗，結(jié)果如表2，在1%顯著性水平下二者檢驗值絕對值大于臨界值，因此，二者價格的一階差分序列不存在單位根，均為平穩(wěn)序列，即PSt和PFt～I（1）。

3.4協(xié)整檢驗

變量之間的平穩(wěn)性是進行協(xié)整檢驗的前提，根據(jù)上述ADF檢驗的結(jié)果，表明PSt和PFt～I（1），那么就可以用EG兩步法來進行協(xié)整檢驗，來研究二者之間是否存在長期的均衡關系。運用OLS模型進行回歸，將PSt和PFt代入公式（4），即PSt=β0+β1PFt+εt，對參數(shù)進行估計，結(jié)果如表3所示。

根據(jù)表3可以寫出回歸方程為：PSt=0.220 1+0.958 3PFt，表中顯示P=0.000，R2=0.876 2，可以看出模型統(tǒng)計量是很顯著的。由回歸方程可知碳現(xiàn)貨價格與碳期貨價格之間有著高度的相關性。由于文中的PSt和PFt是對原價格數(shù)據(jù)取的對數(shù)，因而β2是PSt對PFt的彈性。系數(shù)0.958 3表示歐盟碳市場在其他條件假定的情況下，碳期貨價格變動1%，則碳現(xiàn)貨的價格變動0.96%。

由回歸方程求出殘差序列et=PSt-（β^1+β^2PFt），對殘差序列進行單位根檢驗：若殘差序列平穩(wěn)，則PSt和PFt之間具有長期的協(xié)整關系；若殘差序列不平穩(wěn)，則二者之間不具有協(xié)整關系。檢驗結(jié)果如表4。

由表4檢驗結(jié)果得到，在10%的顯著性水平下，殘差序列的檢驗值絕對值大于臨界值絕對值（1.674>1.620），拒絕原假設，表明該殘差序列是平穩(wěn)性序列。由此得出結(jié)論，碳期貨價格和現(xiàn)貨價格具有長期的協(xié)整關系。因而，期貨價格的變化會引起現(xiàn)貨價格的同方向變動，這就更需要我國碳市場開發(fā)碳期貨等衍生品市場，以實現(xiàn)對單一現(xiàn)貨市場的補充和完善。

3.5向量誤差修正模型

在歐盟配額現(xiàn)貨與期貨價格長期協(xié)整關系的基礎上，運用向量誤差修正模型來研究現(xiàn)貨與期貨價格的短期動態(tài)關系，即二者在短期內(nèi)偏離了長期均衡之后向其調(diào)整的速度。在進行向量誤差修正之前需要確定模型的

種傳導關系，我國在未來的碳市場建設中不僅要積極開發(fā)碳金融衍生品，而且要加強現(xiàn)貨市場與衍生品市場之間的良性互動建設，真正實現(xiàn)兩個市場信息共享。

由于向量誤差修正模型的滯后階為4，差分的滯后項系數(shù)反映了變量間的短期影響。D[lnPS]和D[lnPF]的滯后項對D[lnPS]的回歸系數(shù)較大，表明現(xiàn)貨價格受前期價格的影響顯著?，F(xiàn)貨價格滯后項的系數(shù)對當期現(xiàn)貨價格產(chǎn)生正的影響，比如表中現(xiàn)貨價格滯后4期的系數(shù)為0.049 3，表明現(xiàn)貨滯后4期的價格上升1%，當期現(xiàn)貨價格上升0.049%。而期貨價格滯后項對當期現(xiàn)貨價格產(chǎn)生負的影響，期貨價格滯后4期的系數(shù)為-0.271 0，表示前4期期貨價格上升1%時，當期現(xiàn)貨價格下降0.271%。而D[lnPS]和D[lnPF]的滯后項對D[lnPF]影響較小，因而期貨價格在短期內(nèi)受前期價格變化的影響比較小。這主要是由于期貨市場交易的是標準化的期貨合約，不僅僅是利用已有交易數(shù)據(jù)進行分析，而且還根據(jù)當前的經(jīng)濟形勢、社會事件、投資者心理等方面對市場進行挖掘，從而可能會影響市場預期，引起價格的波動，實現(xiàn)對未來市場的價格發(fā)現(xiàn)。而現(xiàn)貨市場交易主體、方式以及程序較為繁瑣，對信息的反應程度有一個滯后期，因而不能夠快速的作用于市場，而更多的表現(xiàn)出對往期交易價格的慣性。從而，碳現(xiàn)貨價格短期內(nèi)受滯后項價格的影響程度遠大于期貨價格。由此可見，碳市場不僅要注重對市場信息的吸收，做好對未來市場的判斷，而且也要加強對已有交易行情的評估和分析，真正做到瞻前顧后，提高市場效率。

4結(jié)論與啟示

歐盟碳市場已進入第三階段，配額的期貨交易機制日臻成熟，而且現(xiàn)貨與期貨之間存在一種良性互動的關系，形成了多層次的碳市場體系。這對我國國內(nèi)碳市場的探索有著良好的借鑒意義，通過碳金融衍生品的創(chuàng)新來補充和完善現(xiàn)貨市場，對2017年全國統(tǒng)一碳市場的建設起推動作用。

第一，碳現(xiàn)貨價格與期貨價格之間相互關聯(lián)、相互影響，存在著短期偏離和長期均衡共存的現(xiàn)象。這主要是由于現(xiàn)貨與期貨價格在市場經(jīng)濟運行當中所面臨的經(jīng)濟因素、社會因素、國際與國內(nèi)環(huán)境等基本一致，因而長期看在價格波動方面有著高度的一致性。但是從短期來看，期貨價格調(diào)整速度快于現(xiàn)貨，這充分顯示了期貨市場對現(xiàn)貨市場的引導作用。從歐盟碳市場現(xiàn)貨價格與期貨價格相互關聯(lián)中不難看出二者短期內(nèi)價格偏離而長期內(nèi)均衡的事實，可見期貨市場的建立對于完善價格形成機制的必要性，理解這一點對碳市場價格形成機制的完善意義重大。我國碳市場的7個試點由于配額分配政策和核查方法等的差異，部分試點拍賣價格的確定也存在一定的盲目性，導致實際交易中價格波動巨大，價格形成機制并不合理。另外，碳產(chǎn)品種類單一，主要是現(xiàn)貨交易，在碳金融衍生品方面尚處于探索階段，難以對碳價發(fā)現(xiàn)形成先導，從而進一步加劇了碳價格形成機制的缺陷。在建設全國統(tǒng)一市場的過程中，可以考慮同步建立碳期貨市場，以彌補現(xiàn)貨市場的不足，完善價格形成機制。

第二，動態(tài)研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，碳現(xiàn)貨和期貨價格在短期內(nèi)都受到滯后期價格的影響，具體而言，二者不僅受到自身滯后期價格的影響，還受到對方滯后期的影響；而且現(xiàn)貨價格受滯后期價格的影響大于期貨價格受到滯后期價格的影響。這兩大短期特征更進一步的揭示了了碳期貨對現(xiàn)貨市場價格的引導機理。期貨市場對市場信息反映較為敏感，應對變化的調(diào)控性很靈活，而現(xiàn)貨市場在接收信息之后在進行調(diào)整，存在一個時滯階段，調(diào)整速度相對較為緩慢。現(xiàn)貨價格一方面表現(xiàn)出價格慣性，即前期價格對當期價格的形成影響顯著，另一方面還受到期貨市場滯后期價格的影響。而碳期貨價格受期貨和現(xiàn)貨市場滯后期價格的影響則相對比較弱。目前我國控排企業(yè)面對單一的現(xiàn)貨市場，對價格走勢缺乏合理預期，不敢入場交易，市場活躍度較低，導致流動性缺乏，這樣就難以實現(xiàn)市場主導的減排目標，不利于市場體系的建設。在我國未來統(tǒng)一碳市場的建設中，可以積極探索、開發(fā)碳期貨等金融衍生品，一方面充分挖掘碳期貨市場， 對前期交易行情和歷史數(shù)據(jù)進行評析，設立專門的監(jiān)管機構(gòu)對碳市場進行監(jiān)管，形成一套完整、科學的行情分析和監(jiān)管體系。另一方面，引導控排企業(yè)積極參與，加強對未來市場的評估和預期能力，實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。

第三，從碳價格波動的總體特征來看，碳期貨價格波動更加靈活，較現(xiàn)貨價格更為明顯，這恰恰說明了期貨交易的投機性更強并且較現(xiàn)貨市場價格更加難以預測，風險更高。期貨市場交易的是標準化的期貨合約，成本相對較低，收益高，許多投資者在該市場中更多扮演著投機者的角色，通過對市場信息的捕捉形成對未來價格的預期，擴大了市場流動性，導致價格波動，同時也增加了市場風險。我國在統(tǒng)一碳市場建設過程中，一方面應當建立規(guī)范的風險防控機制，著重防范價格波動風險和流動性風險，其中，保證信息的透明和共享至關重要；另一方面需要加強對市場參與者的投資教育和管理，定期的組織不同類型參與者進行碳資產(chǎn)管理和碳核查培訓等，提高參與者的專業(yè)技能和職業(yè)素養(yǎng)，進一步規(guī)范碳市場。

（編輯：劉呈慶）

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