跨界定增的風險

近日，媒體盛傳證監會即將叫停針對互聯網金融、游戲、影視和VR四大行業的跨界定增，此事一度引發財經界熱議。從目前的觀察來看，證監會并無全面叫停定向增發的跡象，但證監會出于風險控制考慮，而對上述行業跨界定增的審慎監管必不可免。

一、何為跨界定增

定向增發，也叫非公開發行，是指上市公司向符合條件的少數特定投資者非公開發行股份的行為。而跨界定增即指上市公司為投資非主營業務籌資而發起的定增。一般來講，定向增發具有發行對象確定、發行價格優勢大、鎖定期長、投資門檻高以及發展速度快等特點。

二、定向增發的主要類型

（一）財務型

主要體現為通過定向增發實現外資并購或引入戰略投資者。財務型定向增發其意義是多方面的。首先是有利于上市公司比較便捷地實現增發事項，抓住有利的產業投資時機。其次，定向增發成為引進戰略投資者，實現收購兼并的重要手段。此外，對于一些資本收益率比較穩定而資本需求比較大的行業，如銀行等，定向增發由于方便、快捷、成本低，容易得到戰略投資者的認可。

（二）資產并購型

與資產收購相結合，上市公司在獲得資金的同時反向收購控股股東優質資產，這將是比較普遍的一種增發行為。對于整體上市存在明顯的困難，但是控股股東又擁有一定的優質資產，同時控股股東財務又存在一定變現要求的上市公司，這種增發行為由于能夠迅速收購集團的優質資產，改善業績空間或公司持續發展潛力，因此在一定程度上構成對公司發展的利好。但是具體利好程度，則要考慮發行價格與資產收購的價格。

（三）增發與資產收購相結合型

優質公司通過定向增發并購其他公司，與現金收購相比，定向增發作為并購手段能大大減輕并購后的現金流壓力。同時，定向增發更有利于發揮龍頭公司的估值優勢，能夠真正起到扶優扶強的效果，因而，這種方式對龍頭公司是頗具吸引力的。

三、跨界定向增發的風險

（一）投資風險

跨界定向增發產品所蘊含的主要風險包括因一年鎖定期而帶來的流動性風險、單個投資項目質量本身所帶來的非系統性風險以及金融市場蘊含的系統性風險。

1.折價的安全邊際不斷收縮

參與定向增發能夠獲得相對于二級市場上的折扣價是吸引大量基金追逐的主要原因。雖然一年的鎖定期提高了投資的流動性風險，但是折價為定向增發項目提供了可靠的安全邊際。因此，在市場狀況向好的情況下，定向增發項目更容易跑贏大盤，而在市場條件不利時，折價又能在一定程度上彌補損失。

然而，隨著近幾年參與爭奪定向增發項目的資金越來越多，投資者成交所獲得的折扣也在縮水，相應的安全邊際也在減少，有部分定向增發甚至最終溢價發行。

從并購角度來看，如果并購方支付的價格過高，并購標的承諾的成長性和收益率不達預期，企業通過定向增發募集資金不用來進行產業轉型升級，不僅浪費了資金，還會增大企業的經營風險。此外，由于企業并購重組存在一定的市場風險，上市公司品牌整合和跨界轉型失敗的案例并不少見，因此投資者在參與定向增發和并購重組概念股票投資時還需擦亮眼睛。

2.投資項目的質量是又一個風險源

定向增發項目被市場追捧的另一個原因是預期募集的資金會被用于收購對上市公司而言關鍵性的資產。同時，投資者往往認為進行定向增發的上市公司一般擁有優良的管理團隊和有效的管理方法，通過對相關資產的收購，上市公司有望大幅度改善盈利能力并持續性地提升業績表現。

此外，按照目前我國的融資制度，上市公司要實現定向增發，必須經過主承銷商的認同和證監會審核批準兩道關口。這種層層把關的審核模式往往使得投資者認為實施定向增發的公司一般都是基本面比較良好的上市公司，定增的股票本身底子就不錯，在行業中基本也處于領先地位，具備長線投資的價值。

然而由于外部經濟環境的惡化和國內產業升級的壓力，整體經濟形勢依然嚴峻，這些也都在國內企業盈利狀況的下降上有所反映。對于上市公司未來平均凈資產收益率的不利預測，也將影響到未來定向增發項目所募集資金的平均預期回報率。預期項目投資平均收益的下降，對各類機構投資者辨別上市公司項目盈利能力提出了更高的要求。

3.市場因素

眾所周知，國內A股市場相較于國外成熟市場的價格發現能力更弱，而市場本身的不成熟性以及缺少有效對沖方式導致市場在整體定價上存在系統性偏差。

具體到股票增發的定價，增發定價往往是基于二級市場價格的一個折扣，市場價格則往往受到資產注入等概念的炒作而走高，與給新股的平均較高估值一樣，形成了一個類似的“一級半市場”。2015年下半年題材股也同樣遭受重創，短時間定向增發破發的大量增加預示著缺乏真實業績支撐的融資項目也難以被市場認可。

（二）法律風險

定向增發作為上市公司的一種再融資形式本無可厚非，但通過近年我國此領域的發展來看，實際上定向增發與內幕交易關聯性較高。早在2010年10月，相關機構做出的“基于全流通時代定向增發事件分析”報告顯示：在通過對定向增發前后超額累計收益率與相對交易量的分析后，發現我國定向增發預案公告前存在嚴重的內幕交易和股價操縱行為。近年隨著定向增發的火爆，上述趨勢有增無減，由于內幕交易傷害投資者利益與新股東權益，因此需要投資者格外警惕，也需要監管者高度重視。

從市場情況來看，一些定增發行價格超過二級市場價格的現象不時出現。比如鄭州煤電2013年12月3日披露的定向增發結果顯示，只有唯一一家基金以8.67元/股認購了6920.42萬股公司股份，認購額共計6億元。在鄭州煤電《認購邀請書》規定的時間內，2013年11月21日、22日期間，鄭州煤電二級市場股價僅為6元左右，嚴重低于增發價，只收到了一家基金公司的申購報價單。

基金公司以遠高于二級市場股價的價格認購定增股份令人費解。大家知道定向增發的一個重要特點就是折價發行，如果發行價高于二級市場價格，值得深入研究。

根據熟悉相關市場的人士透露，為確保上市公司定增成功，保底協議逐漸成為操作的潛規則。保底協議主要通過大宗回購、抵押擔保、預付收益、產品設置等途徑實現。有的參與方擔憂參與定增后可能浮虧，上市公司方面可能先行支付固定的收益，或者與大股東簽訂日后以增持的方式高價回購定增股份協議，或者承諾以直接彌補虧損等方式。參與定增的信托產品，幾乎都是固定收益類產品，即使參與定增出現虧損，但通過保底協議，到期后仍然能夠給投資者固定的回報。那么這種保底協議的過程中，就可能出現利用內幕交易推高股價、利用編造故事粉飾業績等共同操練股價的可能，因此可以說，當前內幕交易在上市公司定向增發領域有著一定的市場，這需要引起管理層的注意。

作為投資者而言，需要防范此類投資領域中的風險，要認真觀察其背后利益鏈條與股票的真實估值，做到三思而后行。

（三）市場風險

跨界并購是否對企業未來經營形成正效應，取決于多重因素，包括經營、財務、管理的協同性，有些企業甚至失去了技術、人才、市場等行業優勢，并導致出現主業不突出。就業績表現來看，其中，不少上市公司實現了短期內業績跳躍式地增長，但是，也有部分公司卻出現盈利能力大幅下滑。

互聯網金融出現的各種亂象，正是忽視了金融安全與風險控制，偏離金融本源，如果不進行適當甄別，放任其通過證券化進入上市公司，很可能將經營風險轉嫁給上市公司的中小股東。

而文化產業的跨界并購，對于傳統企業而言，面臨著是否能夠承擔文化產業投資的高風險性、是否能進行有效的跨行業資源整合的難題。

互聯網金融、游戲、影視、VR等虛擬行業很難用傳統的估值方法判斷其估值的合理性，其本身存在估值基礎、成本計量等難以核算的諸多問題。同時，由于其代表著新興經濟、消費升級的方向，往往商業邏輯能講清楚，二級市場便會趨之若鶩，估值泡沫也隨之不斷發酵膨脹。部分投機資金僅僅關注的是“資本利得”，部分上市公司則追求的是“市值管理”，而輕視對跨界后的持續盈利能力、給股東的回報能力，甚至僅僅是將跨界并購作為畫餅充饑的短視行為，將轉型升級流于概念炒作。

若放任這種跨界定增橫行市場不僅對上述行業的長遠健康發展無益，而且容易導致中小投資者遭受損失。

所以，加大對跨界虛擬經濟的并購重組的審核力度，不僅有利于防范傳統產業打著轉型虛擬經濟的旗號進行炒作，進而推高二級市場的估值泡沫，而且也有利于防止一些“僵而不死”的產能過剩行業的上市公司借助虛擬經濟的幌子煥發估值提升的第二春，掩護大股東借此套現走人。

參考文獻：

林蔓.定增現“暴利”行情[J].股市動態分析，2016（12）.